文 | AI财经社牛耕
编辑 |赵艳秋
美国纽交所近日发表声明称，为遵守特朗普政府禁止美国人投资“有军方背景的中国企业”的行政令，自1月7日到11日之间，对中国电信、中国移动和中国联通（香港）三家中国企业进行退市处理。
1月2日，中国商务部新闻发言人表示，这种滥用国家安全、动用国家力量打压中国企业的做法不符合市场规则，违背市场逻辑，不仅损害中国企业的合法权益，也损害包括美国在内各国投资者的利益，将严重削弱各方对美国资本市场的信心。截至发稿前，三大运营商未有回复。
“华为、三大运营商、中芯国际等先后遭美制裁，理由虽各不相同，但遏制中国通信业发展的大方向非常明显。”TMT分析师付亮称。
20年前，赴美上市成为三大运营商走出电信改革的重要一步。但伴随中国通信行业高歌猛进，中国运营商与海外国家运营商的力量对比已经扭转。“国外运营商开始管道化，而中国运营商开始被人模仿。”Strategy Analytics无线网络服务总监杨光告诉AI财经社。香颂资本执行董事沈萌认为，如今，三大运营商从美国退市并无大影响，但短时间集中回A股的可能性不大，这应当是一个比较全面的考虑。
退市后如何处置？
公开资料显示，中国三大运营商在2000年左右登陆资本市场，它们在港交所发行普通股，并通过在美国发行ADR（美国存托凭证），实现了在美上市。此外，中国联通在美股和港股以外，也在A股上市。按照登陆纽交所的先后时间，中国移动是在1997年10月，中国联通是在2002年10月，中国电信是在2002年11月。
值得注意的是，三大运营商当初赴美上市采用的是一种发行ADR的方式，而非直接上市。而这次针对三大运营商的退市，也是停止其ADR的公开交易。
实际上，由于美国不允许境外注册的公司直接在美上市，所以要想赴美上市，要么在美国注册公司，将上市主体打包到美国公司旗下，要么就通过发行一种名为ADR的存托凭证在美国间接上市。
由于相比于开曼等地政府，美国政府对上市公司管制较多，导致上市时间长、成本高，因此大量公司选择间接上市方式，目前中概股公司在美上市基本上都采取这一途径，比如阿里巴巴、腾讯、拼多多等。
那么，此次被强制退市后，三大运营商要怎么处理这些ADR？需要向投资者回购吗？
答案是否定的。
沈萌解释说，这次三大运营商ADR被摘牌，只是说这些权益凭证不能在美国公开市场继续流通了，仍然可以私下交易。但因为私下交易的成本很高，流通性降低，一些投资者选择在下市前抛售这些ADR。这也是为什么，当特朗普政府在11月12日签署行政命令后，猜测到了后续动作的资本市场，已经开始抛售中国移动等公司的ADR，导致其股价一直在下跌。
被要求在美退市，三大运营商不是没有解决办法。这些ADR可以拆成在香港交易的股票，比如一份ADR对应1股或10股，在香港联交所继续交易。而具备全球投资许可的投资者也可将自己手中的ADR转换成港股。
“在美股交易的股票和港股交易的股票，就是同样一份股票。所以只要三大运营商跟港交所达成一致，把ADR的结构取消，就能变成普通股。这个规则和机制是完整的。”沈萌称，投资者现在也不必急于抛售这些股票。
而它跟私有化也不一样。私有化是说财团要把流通在市场的绝大部分股票都买下来。目前，中国移动、中国联通和中国电信在美股的流通市值分别是319亿美元、34.93亿美元和37.11亿美元。沈萌表示，对于这种在美股的存量颇具规模的情况，三大运营商要解决交易问题，把股票都买回来肯定不是上策。因此将交易转移到香港的可能性很大。“股票不变，只是换一个地方交易而已。”
当初为何赴美上市？
目前，三大运营商在美国业务较少，“主要是一些国际专线业务”。Strategy Analytics无线网络服务总监杨光告诉AI财经社。
那么三大运营商当初为什么要去美国上市呢？这不是白白将增长红利让给了美国人吗？
多位受访人士对AI财经社分析，首先，美国资本市场能解决当初三大运营商所需的资金问题。2019年，原中国移动董事长王建宙在回答当时为什么选择美国和中国香港两地同时上市时称，因为那时国内资本市场容量比较小。
2000年前后，A股公司市值总和只有5万亿美元，而美股正处于历史高点。成功上市后，时任中国联通总裁的王建宙就说：“联通第一次融资就融了56.5亿美元，对当时的联通来说也是很可观的一笔建设资金了。”
其次，中国三大运营商亟需通过赴美上市，引入现代企业制度和运营模式。
在2000年前后，正是中国电信业改制的关键时期。1994年中国联通挂牌成立，1997年中国移动的前身在香港注册，1998年中国电信从邮电系统分拆实现“政企分离”。到2008年，三大运营商的格局基本形成。
“当时，中国运营商除了钱，还需要引进国外大银行和大运营商的管理经验，以及技术等各方面能力。”沈萌称，赴美上市对于提升企业内部管理很有帮助。
杨光也透露，当时中国移动引入英国大运营商沃达丰作为战略投资方，虽然后来沃达丰退出了，但中国运营商确实学到了国外运营商的经营模式。例如中国移动的品牌战略，怎么同时运营全球通、神州行等，都从国外运营商学到了经验。
第三，中国运营商要放眼更大的格局。中国当时选择银行和电信业来表明对外开放、国际化的意愿，“否则不必选择在美国和中国香港两地上市，选一个就可以了。”沈萌告诉AI财经社。
由于上述三个原因，赴美上市成了三大运营商的历史性选择。
但经过近20年的发展，中国运营商与海外运营商的实力已经逆转。尤其从移动互联网崛起后，中国运营商从模仿他人，走上了被模仿的道路。根据英国评估机构公布的“2019年全球最有价值电信品牌300强”，中国移动、中国电信和中国联通分列全球第3、第9和第16位。
一个鲜明的例子是，欧美运营商在消费者市场上，已经对移动互联网公司举手投降，把自己定位成一个管道提供商，在应用层面基本不做了。而中国运营商则主动跟领先的互联网公司合作，推出应用层业务，比如中国移动的咪咕视频，中国联通的腾讯大王卡等等。
在云计算市场上，国外运营商也处在收缩阶段，尽量裁撤数据中心，把资产做轻。而中国运营商处于扩张阶段，中国电信在2021年工作计划中特别提到了“加快云网融合基础设施建设，赋能内外部数字化转型”。在5G网络的建设上，中国运营商也遥遥领先海外。杨光表示，中国运营商建设的5G基站占到全球2/3左右。
由此，沈萌认为，此时退市对于中国运营商来说影响并不大。而对曾经赴美上市的运营商来说，由于当时引入这些更先进的合作伙伴获得了高速发展，依据规则给这些市场分红，也无可厚非。
会回A股上市吗？
从美国纽交所退市后，三大运营商会回A股上市吗？这是中国投资者关心的问题。
多位人士对AI财经社表示，短时间集中回A股的可能性不大。根据公开资料，三大运营商的市值总额约为1万亿元。如果集中回A股的话，对于市场的“抽水效应”会非常明显。如果三大运营商回A股，应当是一个比较全面的考虑，不会因为从美国摘牌就仓促决定。
此外，三大运营商的经营状况也差别较大。根据2020年中报，中国移动的流动比率（流动资产/流动负债）是1.11，资金储备非常大，可以说回A股的募资需求较小。中国联动的流动比率是0.49，中国电信是0.31。相较而言，后两家运营商资金需求较大，但又不是小数目。
而如果与贵州茅台比较，三大运营商目前的总市值只有0.4个贵州茅台，对资本市场的压力似乎不大。但如果了解A股对待这些运营状况良好的中国企业给出的市盈率通常高于美股，例如贵州茅台的市盈率目前是55.65，而三大运营商的美股市盈率都是个位数，比如中国移动只有7左右，就知道撬动的资金数目将非常可观。
多位人士认为，无论是否回A股上市，从美股退市对三大运营商影响已不大。三大运营商在美股已经很少募资，不会因此出现资金短缺；反而为了维护美股，要花钱请审计和律师，维护投资者关系，缴纳交易所挂牌费用。“美股所占的比例、交易量以及融资能力，对三大运营商其实都是鸡肋。”一位人士称。
此前，中芯国际因为同样的原因，也选择在纽交所退市。毕竟一些中概股美国投资者并不熟悉，因此募集资金不多，反而要付出较重的行政负担和较高的成本等，得不偿失。
说到这次美国摘牌的真正影响，多位投资专家表示，可能后续中国企业赴美上市会有更多顾虑。
“三大运营商的主要市场都在国内，只要把中国市场做好，别的事情都是小问题。”杨光表示，影响它们股价的还是在国内市场的业绩表现。
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