明源云于6月16日向港交所递交招股书，保荐人为中金、花旗。此次已是明源云第四次冲刺IPO。2012年4月，明源云曾申请登陆创业板，但因持续盈利能力欠佳不幸被否；2015年6月顺利挂牌新三板，又于2019年1月摘牌；2017年9月，明源云完成了拟在中小板上市的辅导备案，但在2019年9月终止中小板上市辅导，转去港交所递表申请上市。一切顺利的话，明源云将是港交所首家致力于房地产数字化转型的上市企业。
中国房地产开发商的第一大软件解决方案提供商
明源云主要向房地产商提供ERP(企业资源管理)解决方案及SaaS(软件即服务)产品，使其能够实现业务的精细化和数字化运营。根据弗若斯特沙利文，公司是中国房地产开发商的第一大软件解决方案提供商，按2019年的合约价值计其占有24.6%的市场份额。在此市场中，按合约价值计明源云亦为ERP解决方案及SaaS产品这两个领域的最大提供商，分别拥有25.1%和23.3%的领先市场份额。于2019年，明源云已直接及间接服务约4000名终端集团客户，包括近3000家房地产开发商。公司于2019年直接及间接服务99名百强地产开发商终端集团客户，于同年共占2019年总收入的42%。超过70家百强地产开发商曾使用其软件解决方案超过5年。
房地产产业链软件解决方案市场仍是一片蓝海，五年可达千亿级别
中国房地产虽已远离黄金时代，却仍是国民经济的压仓石，持续推进的城镇化和持续增加的中产阶级购房需求依然是其主要增长引擎。相关数据显示，中国新房的成交额由2015年约8.7万亿元增加至2019年的16万亿元，弗若斯特沙利文预计这一数值将在2024年达到21.6万亿元。面对日益激烈的国内竞争市场，实现可持续和可盈利增长、降低经营成本成为众多房企的趋势性选择。同时，诸如AIoT、云计算、数据分析和虚拟现实等尖端科技的出现正在推动房地产行业的技术转型。近年来中国房地产产业链软件解决方案市场大幅增长，表现为从2015年的125亿元增至2019年的277亿元，并预期2024年达到954亿元，2019年至2024年的复合年增长率预计为28.1%。
图片来源：招股书
明源云财务表现喜忧参半
（一）业绩表现整体亮眼，但两大主营产品发展势头不一
2017-2019年该公司的总收入分别为人民币5.80亿元、9.13亿元、12.64亿元，复合年增长率为47.7%；毛利润分别为4.60亿元、7.36亿元 、9.95亿元，复合年增长率为47%；净利润分别为7280万、1.63亿元、2.32亿元，复合年增长率为78.4%。此外，2020年一季度的营收和毛利增长虽不及前几年，但在疫情期间也是一个可以接受的成果。
图片来源：招股书
1.SaaS产品在营收上的贡献逐渐增大。报告期内该公司SaaS产品收入分别为1.80亿元、3.29亿元、5.10亿元，年均复合增长率为68.5%，收入贡献率则从31.0%升至40.0%。而ERP解决方案销售收入分别为4.00亿元、5.84亿元及7.54亿元，年均复合增长率为6.1%，收入贡献率从69.0%降至60.0%。
图片来源：招股书
2.仅ERP解决方案实现盈利，SaaS产品业务多年仍在亏损。据招股书显示，2017-2019年，明源云SaaS产品的净亏损分别为5090.7万元、4533.4万元、4183.5万元，至2020年第一季度时，该业务亏损791.3万元。亏损幅度虽逐渐收窄，但何时盈利仍未可知。此背景下，主营产品ERP解决方案收入增速放缓更使得明源云的盈利能力雪上加霜。
图片来源：招股书
（二）巨额“销售费用”拖累盈利能力，“其他收入”来救世
1.明源云的销售模式发生改变，佣金支出占比大。直销模式下收入占比由2017年的67.9%下降到2019年的56.4%，渠道合作伙伴模式下收入占比从32.1%提高到43.6%，截止2020年3月渠道合作伙伴占比为51.3%。值得注意的是，渠道合作伙伴向最终客户发出票据的总额与明源云向渠道合作伙伴发出票据金额之间存在差额。明源云以地区渠道合作伙伴获得的SaaS产品总销售额为基准确认收入，差额部分即为佣金，计入公司的销售费用。2017-2019年，佣金费用占区域渠道合作伙伴模式下收入的比例分别为41.4%、37.9%、36.7%，也就是佣金比例估算约为40%左右。而渠道合作伙伴模式收入还包括了ERP解决方案的产品，实际SaaS产品的佣金提成或许更高。如此一来，佣金支出难免降低公司净利润。
图片来源：招股书
图片来源：招股书
2.既然如此，为什么净利润仍然能保持远超于营收的高速增长？虽有费用高企，明源云的净利润还是可以由其他收入进行了填补和“增厚”。如2017-2019年的其他收入分别为6143万元、8309万元、8295万元，占当期净利润的比例为84.38%、 50.96%、35.81%。其中增值税退税、理财收入占比较大。如2018年明源云赎回了一笔即期3.45亿理财，理财产品收入即同比增长约1倍。更甚者，明源云在2020年一季度获得了759.2万元的政府补助，占了当期净利润的51.59%。从企业经营的角度来看，其他收入虽然可以在短期内补充利润，但长期看，公司的此种盈利方式存在着不足。
图片来源：招股书
明星资本云集 涨幅可期
明源云 （新上市编号：00909） 本次IPO计划发售约3.74亿股，集资最多61.7亿元，招股价介乎15元至16.5元，一手1000股，入场费16666元，明源云将于9月15日招股，预计9月25日挂牌。联席推荐人为中金及花旗，虽然中金作为保荐人的历史成绩平平，但是近期成绩可圈可点，包括农夫山泉、泰格医药、祖龙娱乐等标的上市当天都取得了不错的涨幅。另外作为大牌保荐人的花旗，历史表现还是相当抢眼的。除此之外，明源云的基石投资人可谓明星云集，此次共引入6位明星基石，合共认购2.76亿美元(约21.53亿港元)的股票，其中高瓴认购8600万美元股份；新加坡政府投资公司(GIC)认购5000万美元股份；中国国有企业结构调整基金认购5000万美元股份；红杉、贝莱德及富达国际分别认购3000万美元股份。大牌投资人不仅可以稳定军心，更代表资本对明源云发展的认可。
1.依赖第三方平台和服务开展SaaS业务。就SaaS业务而言，该公司依赖位于中国的第三方云计算平台提供商，其绝大部分基于云的产品和服务均储存在阿里云及Microsoft Azure。如果失去使用任何该等平台或服务的权利，可能导致该公司的费用大幅增加或导致服务出现延误或中断，直至公司开发出或从另一第三方获得同等技术并整合入其服务为止。
2.分红率超100% 掏空净利谋上市。明源云在招股书中称，“自公司注册成立以来，并无派付或宣派股息”。事实上，2017-2018年，附属公司明源云科技已累计向股东分红3.27亿元。同期，明源云净利润分别为7280.2万元、1.63亿元，合计约2.36亿元，分红率超过100%。
从单方面来讲，SaaS产品是明源云未来发展的重点，却仍依赖于第三方云计算平台服务商，缺乏被同行难以超越的核心竞争力，目前只能通过让渡大幅利润给经销商来抢占市场。但从整体来看，明源云作为房地产产业链软件解决方案行业龙头企业，选择了一个非常好的赛道，其产品服务、客户群体及销售网络的整体成熟度依然处于行业领先地位，目前尚未出现可以与之匹敌的对手，市场对该企业也是相当看好的。