新一轮奶价上涨周期已开启，乳企的利润改善催化剂来了？

乳制品：原奶价格和乳制品企业的销售费率负相关！新一轮奶价上涨周期已开启，乳企的利润改善催化剂来了？

乳制品板块存在利润改善的预期，核心的变量在于奶价上行。复盘历史发现，原奶价格和乳制品企业的销售费率大致呈现负相关关系。即原奶价格上涨，乳制品企业销售费率下降，毛销差回升，利润改善。

这轮奶价从2019年开始进入上行期，考虑奶牛的养殖周期在2年左右，供需不平衡的状况至少持续到明年。预计伊利股份蒙牛乳业大概率会通过持续的产品结构升级和适当降费来应对新一轮奶价上涨，也将带来利润改善预期。

乳制品板块存在利润改善的预期，核心的变量在于奶价上行。其复盘历史发现，原奶价格和乳制品企业的销售费率大致呈现负相关关系。即原奶价格上涨，乳制品企业销售费率下降，毛销差回升，利润改善。1）为什么说奶价上涨利好乳企股价？

—般来说，生鲜乳是乳制品的重要原料，成本占比高达50%。有意思的是，上一轮原奶价格上涨周期在2012年2014年上半年。但伊利蒙牛们为了应对原奶成本端的压力，都采取了控费 提价 产品结构升级的措施，反而最终都实现了盈利水平的较大提升。

以伊利为例，销售费率明显下降。叠加提价效应，伊利股份的毛销差由2011年的9.81%跃升至2014年的14.03%。

这轮奶价从2019年开始进入上行期，考虑奶牛的养殖周期在2年左右，供需不平衡的状况至少持续到明年。

预计，伊利蒙牛大概率会通过持续的产品结构升级和适当降费来应对新一轮奶价上涨。预估也将带来利润改善预期。

比如销售费率方面，伊利的销售费率在23-25%左右，蒙牛的销售费率在27%左白，)白费用占了大部分销售支出。其实从行业友肢米看，两强格局已定，行业放重期已过，以有速放缓是不可避免的趋势。而乳企的销售贺用支出普遍较高，存在改善空间。

另外，短期来看伊利蒙牛两强也均存在控费动机。一是上半年疫情影响，大部分乳企已开始采取了控费措施；二是叠加奶价上涨的成本压力，两强都有减缓价格战的意愿，预计下半年以及明年上半年，促销力度会相对理性。2）估值低位，利润改善存在催化剂

估值来看，今年8月以来，乳制品板块估值大幅下滑。乳制品板块中信指数的PE(TTM)为38倍，低于行业平均水平，目前处于估值较低的位置。

今年上半年乳制品板块受疫情冲击较为严重。Q1乳制品板块的营收和归母净利增速明显下滑，Q2、Q3开始逐步恢复，环比改善明显。

但归母净利增速仍处于较低水平，目前进入新一波奶价上行周期，在上半年业绩承压的背景下，叠加原材料压力的增加，预计促销力度趋缓将成为共识，利润存在弹性。