ShenZhenHappyTea：马老师，请问怎么看江中药业的财报?在今年疫情影响下利润仍有小幅增长，是否市场估值偏低？
马靖昊：您好！现就您的问题答复如下：
一、资产负债表、利润表干净清爽，基本面优秀
1、货币资金充裕，有息负债为0元。
2020年三季度末，广义货币资金19.27亿元（货币资金2.91亿元+交易性金融资产16.36亿元），占总资产比例超40%， 是占比最高的资产项目，说明该公司货币资金极其充裕。该公司本期末资产负债率仅为12.96%， 处于极低水平，且有息负债为0元，没有借1分钱，毫无债务压力。近年来，该公司的资本开支金额均较少，说明产能建设基本完成，不需要再进行较大的资本投入，这或许是该公司货币资金充裕的主要原因。
2、资产结构干净清爽。
从本期末的资产结构看，该公司广义货币资金占比超40%，固定资产和无形资产合计占比约30%，应收款项加存货合计占比约20%，与主营业务相关的核心资产高达90%，商誉等有毒资产较少，资产结构清晰明了，干净清爽。
3、毛利率、净利率均较高，盈利能力较强。
从2019年经营情况看，毛利率为66.66%，净利率为19.57%，均处于较高水平，体现了较强的盈利能力。但是由于货币资金占比过高，资金闲置较多，导致总资产周转率偏低，2019年仅为0.57；加上该公司几乎没有使用债务杠杆，权益乘数仅为1.21，进而导致净资产收益率看上去不算特别高，2019年度为13.63%。
4、利润质量高。
本期末，该公司净现比为1.74（经营活动产生的现金流量净额/净利润），说明赚取的1元净利润实际收到现金1.74元，利润的含金量很高，赚的都是真金白银。本期扣非净利润为2.82亿元，归属净利润为3.98亿元，扣非净利润与归属净利润之比为96%，说明绝大多数的利润是由主营业务贡献，乱七八糟的收益较少，利润表也很清爽。
二、营业收入增速几乎停滞，成长动力不足
1、营业收入增长停滞。
本期该公司的营业收入增速仅有1.85%，营业收入增长几乎停滞，成长动力不足。拉长时间周期看，江中药业近几年的收入增速都不理想，2013年以来的7年时间里有5年的营业收入增速为负或微增长。可见，江中药业的收入增长停滞已经持续了较长一段时间，从2020年情况看，尚未实现有效破局。成长性风险是该公司当前面临的主要风险。
2、估值不算太低。
在资本市场，即使基本面再优秀，但是如果业绩失去成长性，股价也不会有太大表现。如果按照永续增长模型来进行估值，在业绩增长为0的情况下，一个公司的PE估值大约为10倍左右。目前，江中药业的PE（TTM）为14.83倍，由此看来，江中药业目前的估值水平算不上低估。
三、非处方药业务未来成长空间有限
该公司主营业务主要由三大块，分别是非处方药、处方药、大健康产品及其他，其中非处方药是核心业务板块，2020年收入占比高达78.26%，具有举足轻重的作用。
1、非处方药业务收入增速与GDP增速相当，提示市场基本饱和。
剔除2019年新并购的桑海制药、济生制药因素影响，2017年至2020年上半年，非处方药业务营业收入分别同比增长10.73%、2.74%、6.86%、5.02%，呈现小幅增长的态势，但增长速度较小，大致与GDP增速相当，说明该公司非处方药类业务的市场已经基本饱和，未来大幅成长的空间有限。
2、核心产品纷纷提价展现品牌拉力，但销量增长停滞，验证非处方药物业务面临天花板。
健胃消食片、乳酸菌素片和复方草珊瑚含片是该公司非处方药业务板块的三大核心产品，根据年报，2019年该三大产品实现营业收入合计15.38亿元，占非处方药业务收入的96.13%（剔除2019年新并购的桑海制药、济生制药因素影响），占据绝对的比例份额。
①三大核心产品纷纷提价。2017年至2019年，健胃消食片实现收入分别为10.96亿元、10.48亿元、10.91亿元，实现销量分别为1.97亿盒、1.81亿盒、1.77亿盒，计算出单价分别为5.56元/盒、5.79元/盒、6.16元/盒，单价呈现不断提高趋势，说明健胃消食片近年来产品不断提价。
经计算，2017年至2019年乳酸菌素片的单价分别为5.96元/盒、6.24元/盒、6.58元/盒，单价有所提升；复方草珊瑚含片的单价分别为3.86元/盒、4.22元/盒、4.35元/盒，单价也有所提升。近年来，该公司三大核心产品纷纷提价。
②单价展现品牌优势，销量增长停滞验证市场天花板。2019年，健胃消食片、乳酸菌素片、复方草珊瑚含片的单价分别同比提升6.39%、5.45%、3.08%，而2019年整个非处方药业务板块收入同比增长6.86%，与三大核心产品单价提升幅度相当。这一定程度上说明该公司非处方药业务收入的增长主要是由产品单价提升推动，而产品销量增长几乎停滞甚至小幅下滑。
一方面，产品提价的同时带动销售收入的提升，这说明健胃消食片等非处方药物具有一定的品牌优势，具备一定的提价能力；另一方面，由于产品销量几乎停滞甚至小幅下滑，也说明健胃消食片等非处方药物已经面临市场天花板，未来销售量提升空间有限，非处方药物业务的未来收入增长可能只能依靠产品单价的小幅提升来拉动。
四、处方药业务收入和毛利率双双下降，市场拓展并不顺利
1、处方药业务净利率远低于现有业务，盈利能力较低。
处方药业务是该公司2019年新并购的业务领域。从年报披露的信息看，桑海制药、济生制药是新并购处方药业务的运营主体，2019年度，桑海制药的净利率为7.84%、济生制药的净利率为2.97%，均远低于该公司原有业务20%以上的净利率水平，盈利能力较低，未来可能会出现处方药业务拖后腿的情况。
2、处方药物业务收入毛利率双降，市场遇冷。
①2020年第三个单季度收入同比下降。2020年第三个单季度，该公司处方药业务实现收入1.07亿元（由2020年前三季度收入2.53亿元减去2020年上半年收入1.46亿元计算得出），而2019年第三个单季度处方药业务实现收入1.12亿元，2020年第三个单季度处方药业务收入同比下降4.46%。到了2020年第个三季度，疫情对处方药业务的影响应该已经比较有限了，但即使如此，该公司处方药的业务收入还同比下降。
②2020年第三个单季度毛利率大幅下滑。根据财报披露数据计算得出，该公司2020年第三个单季度处方药物业务的毛利率为62.44%，较2019年第三个单季度68.28%的毛利率下降5.84个百分点，下降幅度较大。由上可见，在2020年第三个单季度，江中药业处方药物的营业收入和毛利率同时下降，这充分说明处方药物业务的市场拓展并不顺利，销售遇冷，江中药业能否依靠处方药业务实现破局还有待观察。
五、保健品业务收入占比较小，对总体业绩影响不大
2019年，江中药业保健品及其他业务实现销售收入1.46亿元，同比减少25.65%，毛利率46.06%，同比减少3.46个百分点，营业收入和毛利率的双降，江中药业在年报中解释称，这主要受行业遇冷、高端礼品需求下降影响所致。
2020年前三季度，该业务板块实现营业收入 1.21亿元，同比增长 25.33 %。这可能和该公司今年5月份新推出肠道新品利活益生菌和锐洁消毒湿巾有关。但该业务板块在2020年前三季度收入占比仅为7%，收入占比较小，且该业务板块的毛利率最低，2020年前三季度为44.37%，远低于处方药和非处方药业务。因此，保健品及其他业务对该公司的总体业绩影响不大。
总体上看，该公司非处方药业务面临天花板，2019年新并购处方药业务，试图通过处方药业务实现破局，但从目前情况看，处方药业务的市场拓展并不顺利。保健品业务虽然恢复增长，但总体收入占比较小，对业绩贡献不大。
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