作者 | 姚利磊
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“颜值经济”崛起。
我国整形外科医院、美容医院的门诊数量从2011年的113.12万人次增至2017年的534.42万人次，合计就诊人数年均复合增长率高达29.54%。根据弗若斯特沙利文分析，中国医疗美容市场规模在2018年达到216.7亿元，并预计在2023年达到3601.3亿元，复合增长率为24.2%。
相比于手术类整形，以注射类为代表的非手术微创医疗美容，恢复时间快、价格及风险相对较低，因此有更高的市场接受度和复购率。2014-2018年之间，中国医疗美容注射产品市场中，国产品牌销售收入复合增长率为32.2%。
透明质酸又称玻尿酸，其在人体皮肤中天然存在，并作为表皮及真皮的主要基质成分之一，起到吸收水分、保持湿润的作用，使皮肤柔嫩、光滑并具有弹性，防止皮肤衰老或产生皱纹。因此，在医疗美容用途中，透明质酸可以通过皮下填充剂的形式，人工注射进入真皮褶皱凹陷或希望丰润的部位，更为直接、快速地补充透明质酸，从而达到上述皮肤美容效果。
作为国内玻尿酸龙头企业，爱美客（300896.SZ）2020年9月28日上市后，公司市值最高逼近800亿元，截至发稿日，市值维持在600亿元以上，动态市盈率达到160倍。
事实上，高估值必须有高增长的支撑，行业中但凡出现影响增长的因素都会影响估值。比如高值耗材集采压缩行业规模，同时降低行业上市公司增速，集采后，不少高值耗材企业估值折半。
对于爱美客，获得高估值的原因是什么？其未来影响公司增速的因素有什么？
行业增长确定 产品管线丰富
可观的市场空间辅以国内品牌的进口替代的可能性，本土医美企业未来增长的确定性很大。
美国整形美容外科协会统计显示，2017年透明质酸钠全球销售额达到25.43亿美元，预测2018年全球美容用透明质酸钠市场规模将超过28亿美元。而根据弗若斯特沙利文发布的《中国透明质酸钠行业市场研究报告》，2018年我国医疗美容用玻尿酸市场规模达到37亿元，预计2021年超过50亿元。
由于国产品牌单价较进口品牌产品低，从销售收入分析，2018年中国排名前三的本土企业占比仅为23.4%，进口品牌产品仍占据市场的主导地位。
可观的市场空间辅以国内品牌的进口替代的可能性，本土医美企业未来增长的确定性很大。
身处快速增长的医美行业，爱美客享受着行业高增长带来的红利，较大的市场增长潜力和较强的市场竞争力给了公司持续增长的良好预期。公司营业收入从2011年的1.18亿元增长至5.57亿元，年复合增长率达到36.4%，同期扣非净利润从4412万元增长至2.97亿元，年复合增长率达到46.43%。较高的行业空间和较高的增长速度是公司估值高的核心原因。
相比较于行业其他竞争对手，爱美客是首家取得国家药监局批准用于面部软组织修复的注射用透明质酸钠医疗器械产品注册证书的国内企业，首款产品逸美于2009年上市，随后推出了多款针对面部、颈部褶皱皮肤修复的产品，其中包括国内首款应用于颈纹修复的注射材料(嗨体)。
目前爱美客已拥有五款获批的III类注射用透明质酸钠系列产品，在配方组份、注射部位、注射体验等方面有所不同，能够满足多个细分市场的消费需求。爱美客是获得国家药监局批准的同类产品最多的企业，其在行业具备明显的先发优势。这也是公司产品盈利能力明显高于竞争对手的主要原因。
比较爱美客和华熙生物的营收、销售费用增速，可以发现近几年华熙生物的销售费用增速明显高于其营收增速，而爱美客的销售费用增速小于其营收增速，而且爱美客的营收增速大于华熙生物，这表明爱美客增加销售费用对营收的效益大于华熙生物，侧面反映爱美客的产品更受市场青睐。
由于成长速度和产品盈利能力都高于华熙生物，爱美客也因此获得了比华熙生物更高的估值水平。
下游成本或向上游传导
由于市场竞争者较少，行业竞争不充分，注射美容用玻尿酸产品利润水平持续保持在高位，而且短时间内也将会继续保持在较高的毛利水平。
爱美客的玻尿酸毛利率常年维持在90%以上，2019年净利率达到52%，其盈利能力堪比茅台。行业中另外一家头部企业，华熙生物（688363.SH）毛利率接近80%，净利率超过30%，吸金能力十足。
事实上，行业的进入门槛高低和行业竞争程度决定了产品的盈利能力。玻尿酸作为生物医用材料，行业进入门槛相对较高。生物医用材料特别是软组织修复材料的研发具有技术难度大、研发周期长、工艺路线复杂的特点，因此行业具有较高的技术壁垒；同时生物医用材料形成的医疗器械产品及生产企业均需符合药品监督管理部门的监管要求才能生产经营，而相关产品注册证和生产企业许可证审批时间长、获取难度大，因此行业有较高的资质壁垒。
由于行业门槛较高，目前包括国内外仅有16家生产企业取得了与爱美客同类产品的国内医疗器械注册证书。由于市场竞争者较少，行业竞争不充分，注射美容用玻尿酸产品利润水平持续保持在高位，而且短时间内也将会继续保持在较高的毛利水平。
但是长期来看，医美耗材下游客户医美机构市场竞争非常激烈，行业集中度非常低。玻尿酸企业下游客户分散的特点导致各企业争抢客户激烈，这直接反应在公司的销售费用上。
爱美客90%的毛利率，50%的净利率，其中的差额被期间费用占据，而期间费用中，70%为销售费用，华熙生物同样如此。由于下游市场分散，爱美客和华熙生物的销售费用占比高是整个行业的特点。
除此之外，医疗美容机构对终端消费者的获客成本非常高，销售费用比例相对医美耗材企业更高，目前医美机构盈利的并不多，长期来看，医美行业的可持续发展将不可避免的使下游医美机构将获客成本压力传导至上游，医美耗材企业的产品利润空间或被压缩。