来源：阿尔法工场研究院
11月27日（周五）上午四大行大涨，到了午后更是一路加速，上证50突破了2015年牛市的最高点，创下了2008年3月以来的新高。
其中，工商银行（601398.SH）上涨5.89％，成交近50亿，建设银行（601939.SH）上涨4.3％，成交近22亿。
央行刚刚披露第三季度货币政策报告显示：贷款利率上行了6个基点，这个说明利率底部已经出现，利率上行拐点趋势确立。
金融股说白了也是周期股，只不过是跟着金融周期，这里的代表就是利率。在这种不紧不松，利率缓慢向上的情况，是最利好金融板块的。
现在有券商开始讨论起2017年的行情是否会再出现，比如中金公司就发研报认为银行股将迎来2016-2017类似的大行情。这时候，这种风格转换就非常值得大家注意。
01 银行：基本面拐点来临
今年以来，银行板块表现比较低迷，主要原因防疫期间政策影响导致银行利润承压。
1）持续向实体经济让利，净息差收窄。
今年上半年，为对冲疫情影响，央行多次下调LPR利率；国务院也提出金融系统向实体经济让利1.5万亿，相当于商业银行2019年净利润的75％，超过了六大国有银行去年全年的净利润水平。
受LPR下调以及银行向实体经济让利等因素影响，银行净息差不断收窄。上半年银行净息差较2019年全年收窄7bp，拖累了上半年的银行净利润2.8个百分点。市场对银行业绩的悲观预期上升。
2）不良处置和拨备计提力度加大。
银行拨备，是指银行进行合理估计后，对承担风险和损失的金融资产（比如坏账之类）计提的准备金，用于弥补资产损失，计入银行的营业支出。
所以，拨备计提力度加大，从账面上来看，意味着银行成本提升，从而降低利润。
今年受疫情以及宏观经济下滑影响，监管引导银行加大拨备计提力度和不良处置，以降低后续资产质量管控压力。
拨备水平提升导致账面上的营业支出大幅提升，一定程度上影响了银行的盈利表现。
我们认为，进入2020年四季度，银行板块的整体逻辑已经悄然迎来两大拐点。
第一，宏观经济和让利政策迎来拐点。
从10月份的经济金融数据来看，我国经济基本面持续复苏，社融增速创下2019年以来新高，M1-M2剪刀差持续收窄，企业资金灵活化程度提高，企业盈利预期好转，经营活动回暖。
昨晚央行刚刚披露的第三季度货币政策报告显示：贷款利率回升6bp，利率上行拐点趋势确立！（银行业绩与利率趋势正相关，利率上行，提升银行资产端的收入）
与此同时，银行已基本完成全年让利1.5万亿的政策目标。随着未来经济持续复苏，货币政策回归常态化，银行向实体经济让利的政策有望逐步退出，前期由于净息差收窄和拨备计提增加对银行利润带来的压制有望缓解。
第二，部分银行经营业绩迎来拐点。
从上市银行三季度的经营情况来看，部分银行已经开始逐步摆脱前期疫情和宏观经济下行的影响，经营业绩迎来拐点。其中，招商银行、兴业银行、平安银行的利润增速已经转正，成都银行等银行不良率迎来边际改善。
另外，银行整体板块不同个股表现有所分化，其中部分深耕零售业务的股份制银行以及经济发达地区的城农商行基本面较好。
1）股份制银行以招商银行为例，从三季报来看，招商银行的财富管理业务表现亮眼，代销基金、受托理财、代销保险等业务贡献手续费同比增长45％。
此外，随着经济持续复苏，居民信用卡和消费贷款的需求将逐步回升，招商银行受益明显。
而兴业银行的对公业务发展出色，大力推进投行、财富管理、资管等业务相互融合，扩大表外资产占比和非息收入占比。
2）经济活动较为发达的区域性银行，如宁波银行、杭州银行、成都银行等，受益于经营地的存款市场较其他地区更为繁荣，依托地方下沉优势，吸收了大量的对公存款和私人储蓄存款，同时与当地政府、商户的合作更为紧密，如联合地方商户布局消费金融等，吸引新增贷款的增量压力也相对较小，客群较优，因此受到的冲击相对较小，业绩有望率先迎来反转。
总体来看，银行板块基本面拐点渐行渐近，宏观环境的回暖有利于银行业绩的整体改善，同时已经有部分银行率先从疫情的影响中走了出来。
此外，从板块整体估值水平来看，银行估值处于历史低位，安全边际较高。
02 保险：复苏拐点将至
短期来看，保险公司积极备战“开门红”，低基数下保费增长可期。
对于险企来说，每年年初的开门红是有效提高人力、奠定全年业绩基础的关键。保险公司“开门红”时间一般为每年的一季度，保费目标一般为全年任务的一半，而一月份的保费业绩又是开门红的一半，因此绝大多数险企都非常重视开门红的业绩。
今年上半年在利率下行、保单负增长、准备金补提、利润负增长等多重压力之下，险企的新单保费收入普遍承压，而头部险企的业绩出现分化：
1）新华保险由于去年年底重启银保趸交业务渠道，上半年的保费增速大幅领先；中国人寿得益于去年提早开启开门红产品的销售，上半年成为唯一实现新业务价值正增长的上市险企。
2）而中国平安与中国太保的保费收入端同时受到疫情和队伍转型的影响，保费增速压制在较低水平。
换句话说，中国平安（601318.SH）和中国太保（601601.SH）的业绩基数较低，明年的开门红更容易取得高增速。
其中中国平安相比其他保险公司来说，平安更依赖于代理人的线下作业，所以此次疫情冲击较大，随着疫情的影响逐渐消失，平安的盈利修复弹性会更大；而中国太保不仅是板块估值最低，之前压制估值的GDR因素也已经解除。
中期来看，随着国内经济的修复，长端利率回升，支撑险企估值修复。
2020年以来，长端利率下行压力加大，10年期国债到期收益率于4月跌破2.5％，创18年新低。利率下行背景下，四大险企均增提保险责任准备金，而增提准备金导致险企的税前利润下降。
上半年中国人寿、中国平安、新华保险（601336.SH）、中国太保较去年同期分别增提618.38亿元（同比+27.2％）、24.49亿元（+1.4％）、329.77亿元（+145.80％）、105.07亿元（+12.3％），进而影响到险企的当期净利润。
二季度以来伴随复工复产推进，宏观经济逐步复苏，货币政策较一季度收紧，以及社融数据超预期使得宽信用预期上升，同时地方债发行迎来高峰期，十年期国债收益率触底回升，迅速上行至目前3.3％左右，为险资长期资产配置带来有利环境，保险公司可以借助比较好的利率阶段锁定长期回报率，满足负债端久期匹配要求。
当前处于经济复苏阶段，十年期国债利率有望稳步上行，有效缓解利差损担忧，对险企估值形成较强支撑，修复此前市场对保险板块过度悲观的基本面预期。
总结来说，目前主要上市险企均处于估值低位（2020PEV国寿1.21x、平安1.16x、新华0.81x、太保0.71x），在宏观经济复苏的确定性不断加强的背景下，四季度开门红预期叠加投资端利率上行共振，保险股估值有望进一步提振。