来源：中债资信
内容摘要
2020年10月以来，华晨汽车、永城煤电两家外部评级AAA的企业爆发债券违约事件，虽然永城煤电公告偿还债券利息和50％本金，但两家企业的违约已对债券市场产生了明显的负面影响：如涉及区域内的企业债券遭到抛售、同行业内企业债券融资受阻等等。对于市场短时间内出现的恐慌情绪，根源在于违约主体对高等级国有企业信仰的直接冲击。但是长期来看，刚兑的逐步打破和部分僵尸企业的有序出清，有利于债券市场定价机制的健全以及结构的优化，而违约的常态化发展也要求信用评级在资产筛选和风险定价能力方面发挥更大的作用。考虑当前市场级别集中于AA+和AAA档，级别对于信用风险的区分度相对不足，中债资信在国内债券市场违约历史回顾的基础上，以违约企业为样本，再次梳理公司内部级别序列，并以违约前级别中值、各等级平均累计违约率等指标为佐证，以期为投资者提供更加准确的信用风险揭示服务。
一、债券市场违约呈现常态化，违约主体中大型企业逐步增多
回顾债券市场历史违约情况，新增违约主体数量和违约债券规模呈现波动式增长，债券市场违约日趋常态化。2014年仅有5家主体违约，2015、2016年产能过剩行业景气下行推动违约主体数量逐步增多，新增违约主体分别为25家和22家。2017年，在产能过剩行业盈利和融资环境好转的大背景下，新增违约主体数量降低至6家。2018年，信用环境收缩叠加大量债券集中到期，新增违约主体数量达到历史新高，共有41家。2019年，债券违约继续维持高位，全年新增违约主体数量37家。
图1 分企业性质信用债违约规模情况
而梳理其中国有企业违约主体数量和违约债券规模，分别占全部违约主体数量和违约债券规模的14.71％和15.40％，整体规模可控。且违约主体主要为前期产能过剩行业行业性亏损阶段不堪重负倒下的国有企业，而近几年引起市场关注的，主要是部分虽然国有持股比例较高但未形成实质控制的“伪国企”，整体风险可控。
表1 债券市场国有企业历史违约情况梳理
2020年，债券市场违约情况整体较前期有所缓和。从新增违约主体数量角度，考虑到期债券主要为2017年去扛杆大幕拉开后发行的债券，当年债券发行规模显著收缩，今年整体债券到期压力有所下降，同时发行难度的抬升形成对部分低资质主体的挤出，叠加为了应对疫情对经济冲击，国家采取逆周期调控政策，加大资金投放，市场流动性保持宽裕，债券违约压力亦有所缓解。截至11月22日，债券市场新增违约主体数量为25家，较去年同期减少12家。从新增违约债券规模看，截至11月22日，不考虑永城煤电触发交叉违约条款的债券规模，新增违约债券规模约为1,178亿元，较2019年违约债券规模的历史最高水平仍有一定抬升，主要是由于北大方正等部分主体单体发行及违约规模较高影响。
图2 债券市场历史违约规模
从违约主体的特征来看，违约主体分层愈加明显，违约主体中行业龙头大型企业逐步增多。以往年度，债券市场违约以中小型企业为主，行业龙头或大型企业并不突出。然而，2019年以来，一方面，昔日行业龙头及明星企业、网红企业在资金大潮退去后，也难逃财务危机问题而爆发违约。例如，曾一举进入行业销售排行前20名的泰禾集团、玻璃基板竞争力强的东旭光电、最大校企北大方正等昔日的行业头部企业纷纷暴露出资金链问题，“大佬云集”的民营投资企业中民投、千亿巨头中信国安等明星企业也频频爆出负面消息。另一方面，部分自身资质较差、无明显竞争优势的发债主体，在外部融资环境未有明显好转、无法获取流动性政策倾斜的背景下，仍持续爆发流动性危机。
图3 新增违约主体资产规模分布
而近期永城煤电的违约，更是引起市场一定程度的震荡，主要原因在于高等级国企违约打破了市场预期。首先，从企业信用资质角度，企业自身信用瑕疵短期内未见明显恶化，一方面，虽然企业自身存在非煤业务持续亏损、资金占用明显的问题，但公司核心业务区域内竞争力依然较强，且行业整体景气度平稳，且财务报表上有大量货币资金；另一方面，从10月20日公司中票的成功发行来看，市场再融资渠道仍较为畅通。其次，前期外部支持意愿表现仍较强，河南省政府发文强调协作化解豫能化债务风险，并主导企业不良资产剥离，导致市场整体对外部支持力度的预期较高，企业最终走向违约，一定程度上形成了对此前债券市场国企信仰的真正冲击。最后，部分评级机构信用风险揭示功能缺失，永城煤电、华晨汽车外部评级始终维持AAA，未能对企业信用风险进行客观揭示，间接加剧了债券市场的恐慌情绪。由于目前债券市场整体信用等级严重“虚高”，导致投资者无法直接利用市场评级机构评定信用等级对发债主体信用风险进行准确的分层，以及难以规避“高等级”债券违约。
二、什么样的级别才是准确的
随着我国债券市场违约日趋常态化、复杂化，信用风险不断积聚、爆发，高等级信用主体风险事件频出，特别是违约主体呈现出“弱国企”转移趋势，部分市场评级机构对于信用风险反馈不及时，导致债券市场对于级别的质疑不断加强。那么，什么样的级别才是准确的？
从理论上看，反映评级结果质量评价要素包括准确性、一致性、可比性等，其中准确性是反映评级质量最重要的因素，衡量评级准确性指标包括违约前级别中值分布、违约率检验等。
（一）历史违约率统计是对级别准确性最直接有效的检验，截至目前，中债资信AA级及以上级别主体未出现违约
目前违约率检验是国际公认的事后检验评级质量准确性最为直接、有效的手段。基于我国债券市场业务需要和债务违约常态化的特点，违约率统计已为评级机构建立违约率检验提供一定的数据基础。违约率是指根据受评主体实际发生违约的情况统计得到的历史违约频率。这里采取动态群组法建立违约数据样本库，以主体为口径计算违约率。动态群组法将某一时间段内所涵盖的所有群组样本视作统一整体，在计算违约率时，始终关注的是从期初一直存续至期末的受评主体。因此，若某一受评主体在该时期内被撤销，则认为该受评主体不属该时间段的样本库，直接该群组中剔除。因此，已被撤销评级的受评主体违约不会对违约率造成影响，动态群组法更能够代表一段时期内的真实违约情况。建立样本库后，通过Kaplan-Meier生存分析法可对违约率进行计算，违约率检验最终计算与使用的违约率为平均累积违约率。逐年计算边际违约率和各期限平均累积违约率，根据违约数据样本库时间跨度的不同，可以得出评级机构各个级别主体1至n年期的平均累积违约率列表。
中债资信自2014年超日债违约以来，持续跟踪债券市场违约情况，并以平均累计违约率检验公司级别准确性。整体来看，中债资信历史违约率基本体现出了评级结果越高、违约率越低的负相关关系。AA级[1]及以上级别主体从未出现违约情况，AA-及以下等级的违约率单调性特征也比较明显，对信用风险的相对排序整体准确，评级结果准确性较高。
[1]本文中，所有中债资信级别均为主动评级结果。
表2展示了中债资信的历史累积违约率情况。从各年份各级别的违约率数据看，中债资信整体级别违约率分布单调性整体较好，其中AA及以上信用等级均未出现违约，基本上反映了我国债券市场发债主体信用风险水平，且1、2年期违约分布较3年期得到明显改善，同时BBB级别的单调逆转情况也逐步缩小，评级结果准确性逐年提升。
表2 中债资信平均累积违约率（2014-2019年样本）
（二）违约前级别中值分布是对主体违约前级别调整过程的展示，中债资信对主体在违约前20个月的评级中值为A-，级别在违约前9个月下调至BBB+附近
违约前级别中值分布可有效获取和判断评级机构对违约主体在违约前的级别调整情况。违约前级别中值可统计出全部违约样本在违约前1个月及以上的级别中位数分布，监测违约样本主体级别序列的逐月变动情况。违约前级别中值作为中间值，不受极端值影响，故可以排除单个突出样本对于衡量整体级别准确性的影响，适合作为检验与评价评级机构评级结果准确性的有效指标。具体计算和操作时，首先确认不同主体样本的违约时间，整理其违约前1个月至20个月的级别数据，然后对所有违约主体的相应月份级别取中位数，作为评级机构违约前级别中值结果。
从2019年至今的债券市场全部违约样本来看，中债资信所评主体在违约前的级别中值较低，同时表现出显著的连续下调态势，并且从2014年至今及2019年至今两时间口径对比来看，可以看到2019年至今时间口径曲线的首次级别下调时间较2014年至今曲线提前了3个月，近年来预警能力呈现出进一步提升的趋势（见图3）。从2019年至今的债券市场全部违约样本来看，中债资信对主体在违约前第20个月的评级中值为A-，级别中值首次下调时间在违约前9个月左右，同时首次下调即降至BBB+附近，自违约前20个月起级别下调次数达5次，表现出对违约主体的准确预判与及时调级。分别对比中债资信2014年至今及2019年至今时间口径的违约前中值变化曲线，可以明显看到，2019年至今时间口径内，中债资信对主体在违约前第20个月的评级中值为A-，较2014年至今的时间口径在同一时点的评级中值（A）下降一个子级；同时自违约前9个月起，2019年至今时间口径曲线的级别中值均相对更低，反映出近两年内中债资信评级质量在及时性和前瞻性方面进一步提升。
图4 中债资信与国内市场评级机构整体违约前中值分布情况
（三）级别区分度是对级别序列有效性的直接度量，中债资信BBB+及以上共8个级别主体数量占比在5％以上
信用评级区分度是对评级体系有效性的度量，直接影响到信用评级功能或作用的发挥。信用评级区分度是指信用评级体系对受评对象信用风险高低的区分程度、灵敏度或鉴别能力，区分度高的评级体系，能将不同信用风险水平的受评对象区分开来，信用风险低的受评对象信用评级高，而信用风险高的受评对象信用评级低。信用评级区分度高的评级体系能够为市场参与者判断受评对象信用风险高低提供重要的参考，进而指导市场对债券进行合理定价。因此，国际三大评级机构均将评级区分度作为检验自身评级质量高低的重要指标，定期公布相关的检验结果。
目前，市场存续主体中，AAA级别的发行主体近1000家，占市场发债主体比例的20％，级别区分度相对较低，一方面对于主体信用风险的反映不足，另一方面，难以从风险识别角度给投资者高风险高回报和低风险低收益投资参考。
中债资信评级结果以A-为中枢，“中间大、两头小”的类正态分布较为明显；从级别分布中占比5％以上的级别数量来看，中债资信BBB+及以上共8个级别数量占比均在5％以上（详见附件1中债资信AA及以上企业主体信用等级名单），级别分布较为合理，区分度较高，对低级别主体的信用品质做到了良好的区分。
图5 中债资信与国内市场评级机构评级结果分布与区分度情况表现
（四）违约前级别断崖式下调是前期信用等级对风险揭示不足的反映，近期违约企业级别调整情况来看，中债资信不存在“断崖式”下调现象
“断崖式”下调级别界定为：评级机构单次评级行动中，将级别由AA-及以上级别下调等于或高于6个子级的、性质较为严重和恶劣的级别下调现象。级别“断崖式”下调一方面反映出前期级别对主体的信用风险揭示不足，另一方面，使得投资人对于出现风险的债券难以获取操作时间。
通过近期违约企业级别调整情况统计来看，中债资信均不存在“断崖式”下调级别现象。全体发行人最新评级变动之前的级别中位数为BBB级别，违约发行人最新评级变动之前的级别中位数为BB+级别，级别中位数变动前后均处于较低级别。（附件2）
三、高等级主体违约常态化下，如何有效实现信用风险防控
伴随债券市场违约常态化的发展，特别是随着高等级主体信用风险的逐步爆发，虽然短期内，市场阵痛难以避免，但是长期来看，刚兑的逐步打破和部分僵尸企业的有序出清，有利于债券市场定价机制的健全以及结构的优化。在这种背景下，投资人对于投资主体的筛选需要更加精细的操作，有效的信用评级体系也将在资产筛选和风险定价方面发挥更大的作用。中债资信从级别序列角度考虑，针对信用风险防控，建议如下：
（一）对于信用风险偏好极低的投资人，选取安全性极高的债券。中债资信评定的级别中，根据5年期历史累计违约率统计结果，AA及以上信用等级均未出现过违约；目前债券市场AAA级别的发行主体近1,000家，占市场发债主体比例的20％，中债资信对整体发债主体信用风险水平的分层进一步细化，其中AAA级别、AA+级别及AA级别的占比分别为5.26％、5.17％和7.19％（详见附件1中债资信AA及以上企业主体信用等级名单），剔除了部分信用资质相对较弱的“高等级”主体，为投资者提供了“投资白名单”。
（二）对于目前出现高等级债券违约后投资者出现了对于信用债分层困惑，中债资信整体级别分布较为合理，区分度较高，BBB+及以上共8个级别数量占比均在5％以上，能够帮助投资者更好的区分BBB级、A级、AA级等债券，真正实现高等级低风险，低等级高风险排序。
（三）对于BBB-及以下信用等级，从历史违约率来看，5年期累计违约率在8％以上；从违约前中值来看，已经违约企业在违约前3个月，中债资信基本上将违约主体信用等级下调至BBB-及以下。整体上中债资信BBB-及以下级别代表着较高的信用风险，对于投资者规避高风险债券具有非常高参考价值。
附件1 中债资信AA及以上企业主体信用等级名单（截至2020年11月20日）
附件2中债资信近期违约主体级别下调情况