撰文｜张斯文 编辑｜LEE
在业内有“小碧桂园”之称的中梁控股（2772.HK）拷贝了碧桂园在三四五线城市的做法——“456”模式，即4个月开盘、5个月现金流回正、6个月资金进行第二次投入。过去5年，销售额一举从百亿做到千亿。
在外界看来，收入成长速度向碧桂园看齐的同时，中梁控股还是做了许多“创新”，例如采用“虚假证明文件办理工程竣工验收备案”以加速周转、豪华别墅墙面一碰就掉、上市首日遭到业主集体维权等质量问题接连不断。
据多家媒体报道，在处理玉环中梁·玖号院维权时，中梁竟然对业主说：“6000多的楼面价，才卖11500，造出这样的房子，你们还有什么不满意？”
与外界争议相对应，中梁控股一直在努力改善公众形象。近一个月来，中梁控股接连获得格隆汇颁出的“最具社会责任奖”、中国地产金融年会的“年度ESG卓越企业”、思维财经投资者年会的“年度值得信任创新地产公司”。
睿蓝财讯对中梁控股的公开信息研究后认为，如此反差的企业形象背后，真正需要投资者谨慎对待的还是公司的内在运作质量堪忧。中梁控股的债务情况要比表面上看起来严重得多，重要的是，公司在财务信息披露的过程中对融资费用进行了“资本化”处理，以便“不影响利润表现”。
九成融资费用被“掩盖”
中梁控股要维持这种疯狂的扩张模式，少不了大规模举债，上市后更为明显。据中梁控股上半年财务数据显示，它的剔除预收款后的资产负债率约为90%，仍超过“三道红线”要求的70%阈值标准。
通过对比中梁控股上市前后两个年度的债务变化，可以看到它在上市后借债愈发疯狂。在2019年7月上市后，中梁控股举债的规模成倍上涨，今年上半年债务净增加124.28亿元。2017年-2019年它的债务分别净增加情况，42.5亿元、27.1亿元、133.06亿元。此外，今年上半年，中梁控股通过其他筹资方式取得70.67亿元的现金，到2020年上半年，它们的未偿还债务已达528亿元。
中梁控股的融资成本一直被人诟病，它2019年9月发行的两年期4亿规模的美元债券，利率高达11.5%。虽然中报披露它们的融资成本有所下滑，但根据最新一期发债来看，融资成本大有抬头趋势。2020年上半年，中梁控股的平均利息成本为8.9%，较2019年的9.4%有所下降。
不过下降趋势并没有持续太久，中梁控股在今年10月发行的2亿规模的美元债券，利率为9.5%，相比今年2月和6月发行的利率为8.75%，募资规模5亿美元的债券，融资成本明显提高。
从结构上来看，中梁控股短期贷款来源主要依靠信托贷款，并且短期债务占比常年在一半以上。财报显示，中梁控股2018年-2020年6月，短期借款占总借款的比例分别为53.54%、55.92%、39.86。
据招股书披露，它们有58%的借款来自于信托和资管产品，有息负债中近半数由信托通道提供，这部分借款平均利率在9.5%左右，从财报中可以看到这部分借款最高可达16%，具体贷款结构如下图所示：
高额的融资成本为中梁控股带来了巨大的财务负担。2020年上半年，这家公司的金融负债利息支出为24.52亿元，这个数字已经接近2018年全年融资开销。根据年报，中梁控股2018年及2019年分别为30.28亿元、45.22亿元。
不过，公司把近9成的融资费用资本化，这样便不会影响净利润。今年上半年，中梁控股资本化利息金额为22.55亿元，经过资本化之后，它进入当期利润表的融资费用仅1.96亿元。2018年及2019年，公司也做了同样处理。当期资本化利息分别为，25.94亿元、40.05亿元，最终进入进入表的融资费用为4.33亿元、4.66亿元。
经过会计处理后，中梁控股得以实现盈利，2018年至2020年中期的净利润分别为19.31亿元、38.34亿元、12.06亿元。也就是说，如果不进行利息费用资本化，中梁控股这三个报告期应该大约亏损6.63亿元、1.71亿元、10.49亿元。
在高比例、高成本的短期借款所造成的压力下，中梁控股必须以快速周转方式才能保证现金流的安全。事实上，中梁控股已经连续两个报告期经营性现金流大幅流出了，2019年及2020年上半年，它们的经营性现金流分别净流出203.29亿元、78.55亿元。从这个角度看，中梁控股的周转率“还不够快”。
高周转
但面对众多业主因房屋质量问题集体维权，又需要中梁控股慢下来。
据睿蓝财讯不完全统计，目前媒体报道的业主维权事件已达14起，仅2020年就占了7起。
除了业主集体维权外，中梁控股身上还背有不少的官司。据企查查显示，中梁控股全资子公司上海中梁地产集团有限公司仅2020年就因房屋买卖合同纠纷被起诉7次，最终均庭外和解。这些案件并没有披露详细金额，但截至2020年中期，公司信息披露的其他开支为1.62亿元，较去年同期增长了290.63%。
除此之外，企查查记录上海中梁地产所涉及的法律案件还有31起，还有2起案件尚未开庭，涉案金额总计为1550万元。
中梁控股在财报中说：“本集团在其日常业务过程中可能不时被卷入诉讼及其他法律程序。本集团相信，此等法律程序引致的负债将不会对其业务、财务状况或经营业绩造成重大不利影响。”
张斯文 睿蓝财讯研究员