凌鹏/文
很多人不知道塞思·卡拉曼，他不像巴菲特、芒格或者霍华德·马克斯那样有名，而他在1991年写的《安全边际》早已绝版。在《投资最重要的事》中，霍华德·马克斯经常大段引用《安全边际》的文字，这促使我阅读此书。
全书构架
塞思·卡拉曼出生在1957年，在康奈尔大学获得经济学学士，后在哈佛商学院取得MBA。大三的时候，为Max Heine和Michael Price成立的Mutual Shares基金工作。和巴菲特一样，塞思·卡拉曼在很年轻的时候就为“价值投资”大师工作，获得了良好的训练和正确的价值观，这一点为其职业生涯奠定基础。在《安全边际》的序言中，卡拉曼提及了这段经历和投资启蒙。1982年，卡拉曼筹集2700万美元成立了Baupost Group公司。
卡拉曼的方法更接近格雷厄姆的原教旨价值投资，专门购买低估值或者破产、出现财务危机状况的证券。Baupost Group从成立到2009年12月27日的年化收益率是19%，同期标普500的收益率仅为10%。更难能可贵的是Baupost Group基金一直以高现金比率著称，比如2006年Baupost Group的收益率是21.4%，标普指数是15.8%，但Baupost Group的现金比例是48%。在2008年的时候，Baupost Group的持仓也不到1/3，不是因为其自上而下看空，而是自下而上找不到有“安全边际”的股票。坦率而言，上世纪60年代以后美股“烟屁股”的机会越来越少，随着“价值投资”的传播，格雷厄姆式的投资机会越来越少，巴菲特也进行了改良，但塞思·卡拉曼坚持这种方法实属难能可贵，需要更强的耐心。
《安全边际》内容比较凌乱，缺乏严密的逻辑体系，基本每章都可以独立成册。主要分为三个部分：第一个部分介绍了众多投资者失败原因和投资环节中的问题；第二部分讲解价值投资的哲学，这是全书的核心部分；第三部分讲价值投资的流程，如何落实，非常实战！
第一部分又分为四章。第一章节讲述了成功投资者和失败投资者的区别，区分了投资和投机，认为只有那些能够产生未来现金流的行为才叫投资。第一章还讲到了“市场先生”，和格雷厄姆不同，塞斯·卡拉曼认为，“市场先生”存在一定的理性，可以被利用。第二、三章节讲述整个投资生态链，buy-side 、sell-side、绝对收益、相对收益、公募、私募、主动投资、被动投资……该书虽然论述上世纪90年代的美国市场，但感觉和当前的A股市场没啥区别，似曾相识。所以我一直强调多读书，因为A股是舶来品，很多我们百思不得其解的问题，人家早已写在书中。塞思·卡拉曼对上述的任何环节都有很深理解，而上述主体不同的行为模式对投资影响巨大。第四章着重分析了上世纪80年代美国的垃圾债。在这部分，最重要是其对成功投资者素质的描述，以及对二级生态链的洞见。
第二部分也分为四章。第一章提出了投资的目标，投资就要寻找风险收益比最好的品种，这个概念对我的影响很大，同时他强调本金的安全性，必须把风险放在第一位；第二章节，他强调了一个最重要的概念——安全边际，卡拉曼的核心观点就是，我们做任何投资都应该具备安全边际，只有具备安全边际才会立于不败之地，抵御风险最好的办法就是买入具备安全边际的品种，而要买到具备安全边际的品种，必须具备超强的耐心。第三章讲到了价值投资的哲学起源。第四章讲到企业的评估，这里涉及很多具体的问题，比如用什么东西作为无风险收益率、未来的净现金流如何评估？具体用哪种估值方法，等等。
第三部分比较实战，讲整个投资具体执行的流程，对我启发很大。第一章强调投资要有准备，事先要有一个计划，尽量避免灵机一动。第二章讲到了三种机会：比如出现了某种催化剂、比如市场狂热和恐慌带来的机会、比如机构由于规则导致的机会。而第三章和第四章分别用投资储蓄机构转制和财政陷入困境证券两个案例来印证上述观点。第五章节讲述了投资组合管理。当你建立了一个头寸以后，你应该如何去交易？如何去管理这些头寸，最终如何获利？最后一章涉及共同基金和被动投资。
启示：君子不立危墙之下
塞思·卡拉曼的《安全边际》是本好书，让我对“价值投资”有了全新的理解。很多价值投资类的书籍更像心灵鸡汤，言辞凿凿而无实战价值，但这本书绝对是一线实战人员的经验之谈。而整本书最重要的概念还是书名——安全边际。
A股市场喜欢博弈，非但喜欢博弈，而且喜欢二次博弈、博弈之博弈。关于博弈，《武林外史》中有个故事就可以尽述其详。沈浪等一行人中了毒，要逃亡，而其劲敌王怜花在山里或者山外等着他们，沈浪等人要选择入山还是出山？蠢人代表熊猫儿主张出山，但沈浪认为正常人都要出山，所以偏要入山。可当他们出发时，沈浪却要出山，熊猫儿大感不解。沈浪说，“王怜花不是一般的聪明人，必定想了两层，所以我也要多想一层”。熊猫儿颇为感慨，“真不知道第一层和第三层有什么区别？”博弈就是如此，所谓利空出尽的利好也出尽了……
其实上述故事的关键不是出山还是入山，而是身中剧毒、处境不利。如果沈浪没有中毒，神清气爽，还会怕王怜花吗？投资也是一样，站在墙下做决策怎么都是错，最好的办法就是君子不立危墙之下，而这就是“安全边际”。
安全边际应该是价值投资的核心。简单而言就是：好的公司+好的价格，两者缺一不可。很多人都记住了前半句，而忽视了后半句。经常有人说“这公司除了贵点没有瑕疵”，其实“贵”是很大的瑕疵。“贵”必然要求更高的增长，一旦稍低于预期就带来戴维斯双杀。例如2013年10月，一众白马的三季报并不算差，但就是由于估值太高、预期不及而系统大杀。
价值投资者本质上是保守主义者，即便他们拥有广博的知识、敏锐的判断，但并不过度依赖未来的预判。他们必须基于过去、基于现在和常识、基于当前的价格来判断就已经是一项很好的投资，而不能指望未来会更好。这样，如果未来很好会受益，一旦不及预期，由于安全边际的存在也不至于血本无归。安全边际就像在高速公路上行车，如果前后无车，就可以更放松、技术差点无所谓。倘若前后拥堵、摩肩接踵，那就必须要有很好的技术。
安全边际就是要用5毛钱买价值1元钱的东西。这里有两层意思：1元钱和5毛钱。前者涉及内涵价值，后者需要耐心等待。投资估价是每个金融子市场最难的事情，同样的基本面在不同的市场估价是不一样的，这才是我们这一行的专业之处。关于内涵价值的判断，一千个人有一千种答案。巴菲特都承认，即便是他和芒格的判断都是不一样的。所以这不是几个模型和几条公式就能讲清楚的，《安全边际》关于这个问题的解读有很多启发。
另外，真的会有那么多机会买便宜货？我观察下来，A股经常会出现一类资产疯狂，而另一类资产被极度打压的情况。例如，2014年，大盘和蓝筹不断下行，市场追逐成长，那个时候谈报表和价值就输在起跑线，各大机构纷纷裁撤周期品研究员。再之后，成长和小票就等同于投机，似乎几年前那些代表中国未来转型希望的行业毫无价值可言。而这种风格的极端偏离也给中期的配置资金创造了很好的买点。
所以，在A股，安全边际是绝对存在的，并且需要等待的时间可能不会太长。在美国，一种泡沫的产生到破灭可能需要10年，例如，上世 纪60年代的沸腾岁月、80年代的垃圾债风波、90年代的科网络泡沫、二十一世纪00年代的次贷狂潮。而A股基本也就两年到两年半，A股最大级别的行情，例如1996/1997年的“小三件牛市”、1999/2001年的网络股、2005/2007年的蓝筹牛市、2013/2015年的移动互联网牛市，基本就两年半。而次一个级别的板块行情如2008/2009年的通信、2009/2010的医药、2011/2012的白酒，也就两年行情。所以A股趋势延续的时间比美国短，趋势末段要重视逆转效应。
年近不惑，越来越亲近巴菲特和芒格的思路，这并非 “价值白马”大潮所迫，而是从逻辑和情感上越来越认同。年轻时候，更欣赏索罗斯和利弗莫尔的风云际会，就像打篮球更喜欢看“十佳球”。现在才明白，花式扣篮不足于拿冠军，总冠军靠的是扎实的防守甚至苦力篮板。
（作者为荒原资产投资总监 公众号：凌鹏的策略随笔）
