万亿市值让五粮液势能加速聚集。
作 者/ 大师兄
在不久前的11月5日，五粮液股价再创历史新高，市值首次突破万亿大关，成为继贵州茅台之后第二家万亿市值的白酒公司，同时也是深市第一家市值超过万亿的公司。
五粮液突破万亿市值的背后，是经济结构转型逻辑下，以白酒股为代表的消费股整体性大行情。
最近两年，白酒无疑是A股市场表现最好的行业，2019年以来，中证白酒指数上涨近240%，A股白酒行业总市值超过曾经的支柱性行业钢铁、煤炭、空调和地产四大行业之和，令人咋舌。
即使在白酒行业内部，五粮液的股价表现也十分突出，2019年以来涨幅超过400%，2014年1月至今，上涨更是超过16倍（后复权）。
如此惊人的上涨，五粮液到底凭什么？
站在万亿市值的高度，五粮液到底是站上了历史高点，还是站上了新一轮成长的起点？
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业绩持续超预期
成就万亿五粮液
超预期的三季报业绩，是五粮液市值突破万亿的直接导火索。
10月29日，五粮液三季报出炉。公司前三季度营收、净利均实现两位数增长，超出此前市场预期。其中营收424.93亿元，同比增长14.53%；净利润145.45亿元，同比增长15.96%。营收和净利润规模仅次于贵州茅台，远超其他酒企，白酒行业双龙头格局越发明显。
前三季度营收增长，主要系中秋国庆旺季公司高端五粮液发货量同比增幅较大、上年产品提价在本年度体现引起。五粮液于去年8月31日宣布对“五粮液”酒产品出厂供货价格进行调整，上调幅度约为20%-30%。而提价之后高端产品仍然大幅放量，印证了五粮液品牌的控价能力。
最近6年以来的长期大幅上涨，也是资本市场对五粮液业绩持续提升的直接反映。
自2016年白酒行业走出调整期，上市酒企迎来景气周期。五粮液表现尤其亮眼，连续19个季度“营业收入连续实现两位数增长”，持续性高增长冠绝整个白酒行业。
特别是今年的业绩，是在去年的高基数和疫情压力双重因素叠加的基础上实现，更显示出五粮液发展的高质量和可持续性。
除了成长能力之外，五粮液的盈利能力、现金流状况和产业链地位也十分优秀。
2017年到2019年，五粮液净资产收益率分别为19.38%、22.80%和25.26%，净资产利润含量分别为100%、92%和132%，稳定且持续增长的高盈利能力、良好的现金流，正是优质白马股的基本条件。
此外，毛利率从2017年的72.01%上升到2019年的74.46%，今年三季度进一步提升到74.53%，这显示公司向高端产品转型的结构调整已收到成效。
此外，极高的预收账款和极低的应收账款，也显示出五粮液在上下游产业链中的地位。
与两万亿巨头贵州茅台近两年业绩增速的对比，也凸显五粮液近年来的十足后劲和万亿市值的含金量。
五粮液2018年营收增速32.61%，净利润增速38.36%；2019年营业增速25.20%，净利润增速30.02%。与之相比，贵州茅台2018年营收增速26.43%，净利润增速30.00%，2019年营收增速15.10%，净利润增速17.05%。
今年前三季度，贵州茅台营收增长9.55%，净利润增长11.07%，仍落后于五粮液。
2
存量经济时代
高端白酒是极好投资赛道
资本市场的明星公司，往往诞生于备受瞩目的优质赛道，高端白酒无疑是存量经济时代不可多得的优质赛道之一。
从行业空间来看，消费升级趋势下，少喝酒、喝好酒已成时代潮流，驱动高端白酒销量不断增大。
事实上，中国白酒行业的分化趋势最近几年已经非常明显。规模以上白酒企业产量从2016年顶峰时的1358万吨，下降到2019年的785万吨，降幅43%。即便如此，仍然是产能过剩的状态。
行业下行局面下，高端白酒却逆势上涨，最近5年的销量由3.67万吨提高至6.9万吨，增幅88%，年均复合增长率14%，而且一直是产能不济、供不应求的状态。
高端白酒的销量迅猛增长，一方面得益于高收入群体增多带来的个人消费崛起，使其摆脱了对政务消费的依赖。
另一方面源于其具备消费品和投资品双重属性，这点和优质城市的房产极为相似。更重要的是，作为奢侈性消费品，高端白酒又难得地同时具备高价格和高频率的特点，而且供给上不受限制，这点显然比房产更好。
随着中国高净值人群以及中产阶层支付能力的不断提升，考虑到当前高端白酒消费仅占白酒整体消费量不到1%，未来市场显然具备非线性增长的极大想象空间。
从竞争格局来看，高端白酒具备极深的介入壁垒，保证产品价格和毛利率的不断提升。
高端白酒的壁垒，来自于品牌的不可再造性。高端白酒作为中国传统文化的一部分，其品牌的形成，来源于长期历史传承带来的文化积淀以及由此对消费者心智的控制，试图依靠资本、技术和运营能力，凭空几乎是不可能完成的任务。
从历史影响，品牌口碑，产地与产能底蕴和潜力等核心价值看，中国市场高端白酒未来的参与者基本限定于贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及还未上市却与茅台并肩占尽酱香稀缺优势并且即将把产能追上茅台的郎酒等屈指可数的几家，出现新竞争者的可能性微乎其微。
3
改革红利稳定业绩预期
万亿五粮液仍是成长股
作为消费类公司，五粮液未来业绩能否稳定增长，除开行业因素之外，自身品牌、产品和渠道的提升能力才是关键。
品牌是高端白酒的最重要竞争力，曾经也是五粮液最大的痛楚，是五粮液痛失行业冠军的重要因素。
高峰时，五粮液品牌达数百个，定价千差万别，虽然短期内促进了销量，但是严重冲击了五粮液品牌价值和盈利水平，最终被坚守高端路线的贵州茅台赶上并反超。
1998年时，五粮液的营业收入和净利润还是茅台的4倍左右；到2005年，茅台的净利润超越五粮液，三年之后营业收入也超过五粮液，此后两者差距日益增大。
2017年，新任董事长李曙光执掌五粮液之后，提出聚焦做强的战略。为了提升品牌价值，公司陆续砍掉数百个子品牌，集中完善五粮液品牌“1+3”以及系列酒四个全国性战略大单品的产品体系，产品结构逐步向高端化集中，品牌价值回归态势明显。
产品方面，从研发费用可以清晰地看到五粮液对技术创新的重视。今年前三季度，五粮液研发费用高达9214.90万元，同比增幅高达54.50%；相比之下，贵州茅台前三季度研发费用不到4000万元，被五粮液反超，降幅超过40%。
渠道方面，公司摆脱了大商制销售模式下对头部渠道商的依赖，完成了从传统营销向现代营销的转型，重点构建以新零售和企业团购为核心的优质新增销售渠道并已初见成效，为量价齐升创造了条件。
自身实力提升的同时，茅台的产量压力也给五粮液重振行业地位提供了机会。茅台酒的生产受粮食供应、气候变化、水资源环境，以及茅台镇本地特殊的地理、微生物环境等综合因素限制，产能受到一定限制。当前茅台酒的需求缺口很可能会在一段时间内持续，五粮液、郎酒等企业有望接替茅台供给不足带来的高端白酒需求转移，在高端酒中的市场份额会逐步提升。
对五粮液的未来业绩，研究机构也普遍持乐观态度，中金公司预计，到2028年，贵州茅台和五粮液的营收及净利润将在2018年基础上增长10倍，而且确定性在行业内最高。
未来的市场，依然是品牌头部集中。
另外，一个企业一旦处于强势，就像武功高手打顺手之后，都会有一个强者恒强、惯性冲高的力量，万亿市值让五粮液势能加速聚集，其酒王归来亦当还有空间。
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