文/中国银行研究院研究员梁斯
导语
当前全球经济金融环境极其复杂，内外部不稳定、不确定因素较多。尤其在国内经济下行压力不减，特别是在贸易摩擦压力尤存、全球新冠疫情持续冲击、金融市场动荡不安等因素冲击下，货币政策调控面临诸多挑战。本文提出未来须重点处理好五大关系，助力经济发展稳步前行。
我国经济当前面临前所未有的新局面，经济增速尚未企稳、内外部环境依然复杂，尤其近期暴发的新冠疫情更是严重干扰了经济运行节奏，许多中小企业出现经营困难。作为实体经济的源头活水，货币政策须找准问题症结，精准发力，下大力气解决实体经济出现的问题，推动经济企稳复苏。
货币政策调控框架不断完善且成就斐然
作为金融体系最高监管机构，央行在金融供给侧结构性改革中具有极其特殊的地位，一方面要通过维持流动性数量合理充裕为金融市场提供“血液”，维护市场正常运转；另一方面要承担金融监管重任，防范和化解金融风险。强化央行政策约束力，推动货币政策改革是维护金融市场稳定、推动经济高质量发展的重要举措。
中国央行自1984年正式行使中央银行职能，开始运用货币政策调节宏观经济，统筹管理全国的货币流通和金融市场运行。在近40年的发展中，货币政策框架经历了两次重要转型：
一是1998年前的信贷规模管理阶段。央行通过直接控制信贷和现金规模调控经济运行。央行对商业银行的信贷投放规模进行管理，目的是更好贯彻国家的投资计划和投资政策，这与当时我国采取的计划经济体制是相适应的。20世纪90年代初，我国开始启动计划经济向市场经济转轨，货币政策市场化改革同步启动，金融机构自主权逐步扩大，市场化程度日渐提高，为货币政策框架转型奠定了基础。
二是1998年后的间接货币政策调控阶段。1998年，央行正式放弃了对信贷和现金规模的直接管理，将管理重点放在调控流动性和货币市场利率上，通过间接方式调控经济运行。在随后近20年的摸索中，逐步建立起多层次、广覆盖的货币政策调控架构，间接货币政策框架得到不断巩固和完善。2017年，央行提出构建货币政策+宏观审慎双支柱调控框架以实现货币稳定和金融稳定的目标，在为经济发展创造良好货币环境的基础上防范金融风险。
近些年来，在金融供给侧结构性改革背景下，面对复杂多变的经济形势，货币政策持续发力，综合运用公开市场操作、再贴现、再贷款、法定存款准备金率等工具调控流动性总量，保证了货币条件与经济增长的匹配，较好地控制了宏观杠杆率的上升速度，避免了新增债务的过快增长，在一定程度上遏制了金融风险。同时，货币政策也在不断推动更多的结构性改革，建立起更多激励相容机制调动金融机构积极性，加大对特殊群体支持力度，不断提升金融机构服务实体经济的意愿和效率。
经济金融形势复杂化对货币政策提出新要求
中国经济已逐步转向高质量发展阶段，新旧动能转换持续加速。但近些年来，受国内经济增速放缓、中美贸易摩擦加剧、主要经济体货币政策非正常化等因素影响，国内长期积累的风险因素隐患有所暴露，经济金融体系运行更趋复杂，对货币政策提出更高要求。主要包括以下几个方面：
一是国内经济增速存在惯性下跌压力。进入新常态后，我国经济增速持续下行，国内生产总值（GDP）增速由2014年的7.4%持续下降至2019年的6.1%，尤其2019年底暴发的新冠疫情进一步加剧了经济下行压力，干扰了经济运行节奏。考虑到疫情因素影响，经济增速探底工作仍将继续，短时间内可能难以企稳。货币政策最重要的目标是保持经济增长，虽然我国正处于经济增速换挡期，但经济增速若持续下降将衍生出诸多问题。货币政策如何在控制流动性总量的同时同步做好结构性分配，提高流动性的边际使用效率，改善整体福利水平是需要重点解决的问题。
二是全球经济短期难以回暖，外部需求疲弱。近些年全球经济增长疲弱，复苏动力不强，包括国际货币基金组织（IMF）、世界银行、经济合作与发展组织（OECD）等多家机构不断下调全球经济增长预期，导致我国外部需求持续疲弱。今年2月底到3月初，新冠疫情开始向全球蔓延，许多国家疫情形势明显恶化，感染人数迅速上升。受此影响，全球主要机构相继调低2020年全球经济增速预期，尤其IMF预计2020年经济增速将创金融危机以来新低，预计外部需求短期难以得到明显提振。
三是中小企业经营压力加大，结构性矛盾突出。新旧动能转换期经济结构会进行内生调整，产业新旧转换的推动将使部分企业出现经营困难，经营压力有所上升。2019年底，新冠疫情暴发并在2020年1月下旬发酵，这对本已经营困难的中小企业来说无异于雪上加霜。外加全球疫情蔓延，出口企业面临较大的生存压力。若短期经济环境无法明显回暖，中小企业经营困难的问题仍将持续。
四是金融市场风险暴露事件增多。近段时间以来，互联网金融、影子银行、金融控股公司等风险事件有所增多，部分机构频频爆雷，内部利益输送、关联交易、公司治理机制缺失等问题突出。尤其在疫情冲击下，线上服务能力相对较弱的金融机构将遇到经营困难，主要服务中小企业的银行可能出现资产质量管理压力，2020年小规模金融风险事件或将有所增多。金融体系稳定是经济稳定的重要基础，强化金融监管，补齐监管短板仍是防范化解系统性金融风险、推动金融供给侧结构性改革的重要举措，金融机构需要在加大对实体经济服务基础上满足监管要求。
五是全球金融市场大幅震荡，多国货币政策走向非常规化。新冠疫情暴发后，美国及欧洲多个国家金融市场出现剧烈震荡，尤其美国股市已出现数次熔断，市场恐慌情绪持续蔓延，全球金融市场流动性压力骤增，短期拆借成本迅速走高。为此，部分国家纷纷下调基准利率，加大流动性投放操作，稳定金融市场预期，各国货币政策逐步走向非常规化。例如美联储将联邦基金利率直接下降到0至0.25%，同时启动大规模的资产购买计划，包括无限量的政府债券、投资级公司债券等，宽松幅度远超市场预期，若短期内无法有效平抑市场波动，稳定经济增速，预计后续将继续推出刺激政策。欧央行宣布启动7500亿欧元资产购买计划，应对新冠疫情对金融市场和经济发展的冲击。其他如英国、澳大利亚、挪威、印尼等国家也纷纷下调基准利率，全球货币政策持续宽松，将对货币政策正常化经济体产生溢出效应，我国货币政策操作将面临更多的外部冲击，尤其我国近些年不断致力于推动金融开放，资本管理难度将有所上升，非常规化的货币政策将影响我国货币政策的独立性，增加货币政策的调控难度。
货币政策须处理好五大关系，确保经济发展稳步前行
推动货币政策改革和创新，需要以金融供给侧结构性改革为主线，统筹规划，综合平衡，从全局视角出发优化流动性供给结构，完善金融监管机制，防范化解金融风险，同时要秉承金融服务实体经济的理念，强化顶层设计，推动政策落实，将各项金融改革措施做到实处。当前经济金融形势的复杂化对货币政策提出了更高要求，须进一步找准问题症结点，精准发力，在继续做好流动性数量和货币供给管理工作的同时，要下大力气疏通货币政策传导机制，在稳增长基础上做好防风险。同时，要考虑主要发达经济体货币政策变化及溢出效应，做好内外部平衡。未来货币政策须集中处理好五方面关系，确保我国经济发展稳步前行。
第一，处理好总量和结构的关系，改善流动性投放机制，持续推动金融供给侧结构性改革。一是综合使用法定存款准备金率、再贴现、再贷款等政策，维持流动性总量合理充裕，同时要推动一级交易商、合格抵押品机制等改革，推动完善流动性投放机制，优化供给结构，增大流动性投放覆盖面，为中小金融机构提供更多流动性支持。二是进一步做好宏观审慎评估考核，创新结构性货币政策工具和激励相容机制，优化“三档两优”准备金率框架，引导金融机构信贷资源更多向符合国家政策支持的方向倾斜，鼓励金融机构探索可持续的商业经营模式，并考虑提供专项流动性投放工具给予支持，提高金融机构对普惠型企业、中小企业的支持力度和积极性，助力金融供给侧结构性改革。
第二，处理好全部和局部的关系，提高区域和政策性金融机构积极性。一是综合考虑金融机构区域分布情况，对经济发展困难且金融实力相对欠缺的地区采取支持政策。例如对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行采用较低的存款准备金政策，并采用常备借贷便利（Standing Lending Facility，简称SLF）、专项再贷款等政策提供流动性，更好服务当地经济发展。二是设计更多政策机制，鼓励政策性金融机构加大对经济困难地区的资金支持力度，助力经济转型，推动经济高质量发展。
第三，处理好数量和价格的关系，完善利率体系和定价机制，进一步降低企业成本。一是在维持流动性总量的同时，要继续对市场保持一定的流动性约束，巩固央行政策地位，在此基础上进一步推动利率体系建设，鼓励金融机构推出更多与7天期回购利率（DR007）挂钩的产品，强化DR007基准利率的地位，明确利率信号。同时要与财政加大联动机制，引导增加短期国债规模并实现滚动发行，同时要加大债券市场开放力度，吸引更多国际投资者进入，形成更加可信、更加连续、市场化程度更高的国债收益率曲线，完善基准利率体系建设。二是要继续推动贷款市场报价利率（Loan Prime Rate，简称LPR）改革，完善贷款利率定价机制，推动政策利率与市场利率同频共振，提高货币市场向信贷市场的传导效率，继续推动最终贷款利率下降，有效降低企业融资成本。
第四，处理好稳增长和防风险的关系，综合权衡。防范化解金融风险仍是当前核心任务，但要避免片面追求防风险损害了经济增长的内在活力。一是要完善宏观审慎管理机制，扩大监管对象和监管业务范围，实现宏观上的广覆盖，将存在较大风险的主体（如金融科技巨头）、业务等纳入宏观审慎管理框架，全面掌握风险点。二是权衡监管力度和节奏，避免监管过严，要松紧有度，鼓励合理的金融创新。三是要推动新兴监管技术，例如监管科技应用，强化金融风险识别能力，提高监管效率和针对性。
第五，处理好内、外部均衡的关系，完善宏观审慎管理机制，增强货币政策国际协调。一是要继续推动汇率制度改革，提高汇率管理灵活性，充分发挥汇率在平衡内外部需求中的作用。二是继续完善宏观审慎管理机制，做好跨境资金流动管理，建立动态跨境资金监测系统和应急反应机制，更好应对外部冲击，防止资本的大进大出引发顺周期行为导致外汇市场动荡。三是强化货币政策的国际协调，考虑将主要大型开放经济体货币政策的外部溢出效应纳入目标函数框架，实现福利最大化的目标。
本文刊发于《清华金融评论》2020年9月刊，2020年9月5日出刊，编辑：谢松燕