本周公布财报后榨菜跌停 ， 一个感受 ： 榨菜还是那个优秀的榨菜吗？还是目前及未来比较长的一段时间 ， 这个估值是配不上业绩增速的 ？ 换而言之 ， 就是基本面的确定性还是在那里的 ， 只是估值较高 ， 股价潜在的赔率弹性不够大而已 。
作者：疯狂的里海
来源：雪球
前期若干股民买榨菜这个股票 ， 并不是因为基本面多好 ， 而是因为 ， 这家公司股价涨了 ， 因为涨了才买 。
榨菜仍然还是那家优秀的榨菜 ， 说实话 ， 6亿营收 ， 2亿净利润 ， 有多少公司有这么高的净利润 ？ 今年算下来 ， 25亿级别的营收规模 ， 8亿级别的净利润应该是大概率事件 ， 并且就算拿着望远镜看去 ， 在榨菜这行业 ， 并没有出现等量级的竞争对手 。 榨菜这一跌停 ， 网上出来若干文章 ， 说什么天花板啊 ， 无法提价了啊 ， 等等 ， 说得也没错 ， 但基本没说到重点 。
重点是什么 ？ 周期啊 ！ 任何一家公司都有经营周期 ， 如果投资人能够明白企业的这个经营周期 ， 那就能够在基本面研究的基础之上 ， 获得超额收益 。
榨菜为什么前几年有超高的利润增速 ， 这个原因我这里就不展开说了 ， 一来我历史文章中说过多次 ， 二来如果连这个都没去琢磨的话 ， 那说明就没仔细看过关于榨菜的分析文章 。
就来测一下今年的业绩吧 ， 让我们来触摸一下结合企业商业模式的周期的力量 。
先来说下榨菜的商业模式 ， 当然 ， 这也是几乎所有针对终端消费品的公司的商业模式 。 其最重要的一个特点就是 ， 不管这榨菜是否真的到了消费者手里 ， 只要从厂家发货了 ， 就可以计算到厂家的销售收入里了 。
小额高频是这类产品的消费特征 ， 在终端的话 ， 其实消费端是不会大起大落的 ， 除非出现意外的事件 ， 按照榨菜的这种具有长期增长逻辑的公司和产品来说 ， 确实不会大起大落的 。
但为什么接连三个季度的销售情况都差异非常大呢 ？ 1季度是4.83亿元 ， 2季度是7.15亿元 ， 3季度是6.01亿元 ， 而终端是绝对没有这么大的波动的 。
原因就在经销商那里 ， 一旦某个季度给经销商压货较多 ， 那么那个季度公司的业绩情况就会很好看 ， 而一旦某季度发货较少 ， 那么业绩情况就不好看 。 因此 ， 经销商库存多少就是业绩的一个巨大的变量 。
而今年受到了疫情这个因子的左右 ， 再加上去年4季度公司主动调节经销商库存 ， 所以就造成了几个季度营收情况的大幅波动 。
公司2019年4季度主动压货 ， 按照道理来说 ， 应该是在今年1季度大量发货 ， 结果遇到了疫情 ， 经销商有需求 ， 但公司却无法大量发货和充分开工生产 ， 所以就造成了今年1季度发货的数量反而低于2019年的1季度 ， 订单就积压在2季度来了 ， 所以我们就看到了2季度超过7亿元的发货量 ， 而就是因为2季度货发猛了 ， 经销商库存起来了 ， 所以3季度的数据看起来就没2季度这么耀眼 。
这就是原因 ， 哪里有什么销售天花板 ， 哪里有什么榨菜致癌 ， 在终端 ， 榨菜的销量还是会按照正常的销售节奏稳健上涨 。 只是 ， 以往连续提价导致的50%的业绩增速 ， 在最近两年应该是看不到了 。
更多的 ， 还是在不提价的基础上 ， 按照正常的市占率提升和销售渠道的下沉导致的正常15%-30%的增长吧 。 全年如果拉通来看的话 ， 榨菜的业绩并不会差 ， 如果以年为维度来看这个增长的话 ， 除非外意外情况 ， 否则一定是一条比较好看的上涨曲线 。
那么我们再来看看3季报的具体数据 ， 来看看为什么净利润的增幅会小于营收的增幅 。
从前三季度来看 ， 净利润增幅是高于营收增幅的 ， 但为什么三季度营收增幅是15.88% ， 而净利润增幅只有3.01%呢 。 其实这个数据 ， 看一看利润表的明细就知道了 ， 但是更重要的是要看出这个变化背后的原因是什么 。
看完之后，我们就看到了两个数据 ， 第一 ， 销售费用增幅大于营收增幅 ， 销售费用的增幅大概是30%多 。 这个就是在财务费用和投资收益那里了 ， 投资收益少了大概1,700万 ， 但财务费用的话 ， 只减少了700万 ， 这个差价就是1,000万 。
就这两点 ， 就是造成净利润增幅不及营收增幅的主要原因 。
为什么这两个数据有比较大的变化呢 ？ 第一 ， 销售费用增加 ， 这其实就说明了一个原因 ， 涪陵榨菜渠道下沉到县一级的这个工作还在加速之中 ， 所以造成了阶段性的销售费用增幅较大 。 第二 ， 财务费用和投资收益收益这一块 ， 原因就是榨菜今年主要持有的是银行存款 ， 而去年主要持有的是理财产品 ， 理财产品的收益是大幅大于银行存款的 ， 以涪陵榨菜10个亿级别的货币资金来看 ， 半年差1,000万正好 。 为什么涪陵榨菜今年不理财了呢 ？ 很简单 ， 公司很快马上就要有大额的资本性现金支出了 。
所以涪陵榨菜没这么糟糕 ， 还是这样一家优秀的公司 ， 用望远镜都看不到第2名在哪里 。
只是想让这家公司很快回到百分之四五十五六十以上的增幅是不太可能了 ， 渠道下层工作完成之后 ， 百分之二十多的稳健增长是可以看到的 。
下一步如果要高速增长的话 ， 还真的得看其他品类的扩展情况了 。
我还是会紧紧地盯住这家公司 ， 继续等待下一个安全的 ， 高概率高赔率的机会 。
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