江湖未定，你我皆为黑马。
作者：桦林
来源：铑财——铑财研究院
锂电池板块，巨头仍在飞行模式。
10月15日，中国动力电池一哥宁德时代、二弟比亚迪股价再创新高。截至收盘，宁德时代股价报收238.6元，市值5500亿元，年内涨幅超100%；比亚迪报收131.5元，市场破3500亿元，年内涨幅更达1.7倍。
龙头股狂飙，背后是产业景气度的显著提升。
中汽协数据最新数据显示，9月中国动力电池装车量6.6GWh，同比上升66.4%，环比上升28.3%，保持持续增长态势。磷酸铁锂电池9月共计装车量2.3GWh，同比上升146.1%，宁德时代以3.12GWh装车量排名第一，占比47.4%；比亚迪以1.09GWh排名第二，占比16.5%。
01
重回冠军颠覆 角力刚刚开始
8月，更是宁德时代的节点时刻：动力电池装机量重回全球第一。
据韩国新能源分析公司SNE Research数据显示，8月全球动力电池装机量10.8 GWh，宁德时代以2.8 GWh的装机量排名全球第一，市场份额25.9%。LG化学和松下位列第二和第三位，分别以2.4GWh和2.1GWh的装机量，占全球装机的22.2%和19.4%。
要知道，今年第一季度，得益于特斯拉Model 3、雷诺Zoe、奥迪e-tron等纯电动车型畅销，LG化学电池装机量大增70%，夺走宁德全球霸主地位。这个势头一直维持到7月份。
重回全球动力电池第一把交椅，实属喜讯。
但放眼看来，其市场份额被蚕食也是不争事实。
2017年到2019年，宁德时代连续三年稳坐动力电池王者宝座，去年LG化学还只排在第4位。
中汽协数据显示，今年上半年，欧洲新能源汽车销量同比增长52%，达到40.33万辆，超越中国成为最大的新能源汽车市场，欧洲车企动力电池供货商LG化学由此大赚。
同时，随着LG化学绑定特斯拉首度打入中国市场，以及今年国产特斯拉Model 3销量强势上升，其电池出货量也猛增。今年上半年LG化学在国内的装机量达到2.5GWh，同比增长44764.1%，而宁德时代上半年还没开始向特斯拉供货。
LG化学今年第二季度财报显示：电池业务销售额2.82万亿韩元（约合人民币166亿元），营业利润1555亿韩元（约合人民币9亿元），均创历史最高。LG化学表示，其电池业务的增长主要得益于中国、欧洲等市场环保政策加持。
另一方面，国内受疫情、补贴退坡等影响，新能源汽车销量同比下滑44%至33.5万辆，动力电池装机量约17.5GWh，同比下降42%。
2019年6月，中国取消《汽车动力蓄电池行业规范条件》“白名单”，LG化学等海外电池供应商正式获得入场券。
此消彼长下，宁德时代份额下降在情理中。
宁德时代董事长曾毓群曾在2020中国汽车蓝皮书论坛上颇具忧患意识地表示，中国动力电池行业不能“起大早赶完集”。
上述言论，并非空穴来风。种种迹象看，LG化学、松下等还在加速向国内渗透。
据外媒报道，LG化学首席执行官Hak Cheol Shin（辛学喆）表示，公司正与多家汽车制造商商谈，以期成立合资企业生产电动车电池。并计划今年12份将其电池业务分拆，新公司暂时命名“LG能源解决方案”，由LG化学全资拥有。
辛学喆透露：分离电池业务计划是必要的，来自中国和其他国家企业的竞争日益激烈，为保持行业领先地位，我们需将资金投入电池生产和研究。
显然，LG与宁德时代的掰腕角力刚刚开始，后续血拼将刀刀入肉。
02
811电池背后 电池线路之争
除了外敌，还有内争。
此前，有传言称宁德时代将放弃NCM811电池路线。
无疑一颗重磅炸弹。
公开信息显示，NCM811电池即镍钴锰酸锂电池，是三元锂电池一种，因其中镍、锰、钴的含量比例8:1:1而得名。由于镍含量更高，提升能量密度，能为电动车带来更长续航，成本低、电量高，因此是电动乘用车最主流的电池技术之一。
据悉，蔚来、威马、广汽、华晨宝马、北汽新能源、小鹏等多家车企均搭载宁德时代的811电池，刚在北京车展亮相的宝马iX3也搭载该电池组。可以说，811电池仍是高端电动汽车品牌首选。
但811电池能量密度可达300Wh/kg以上，稳定性不及一般磷酸铁锂电池及523等型号的三元锂电池。连续多起“自燃”事件，引发人们对于NCM 811型三元锂电池技术路线安全性与成熟度的讨论。
据媒体统计，在国内市场，6-8月共发生21起着火事故，占今年同类事故总数的67.7%。尤其最热8月，共有11起电动车自燃事故发生。例如今年8月，一辆广汽新能源Aion S车型在海口起火，车壳被烧成焦炭。其搭载的便是由宁德时代提供的NCM 811高镍三元电池。
如传闻属实，即会对与宁德时代有合作的大量车企造成影响，引起车市动荡。消息传出后，宁德时代9月7日、8日股价大跌。
对此传闻，宁德时代曾辟谣：811仍将是宁德时代的主攻战略，多条线路并行一直是公司发展电芯业务的核心思想，并表示“这是动力电池争取主导权和话语权的必选之路，如果放弃了811，那就是放弃了高端市场。”
10月16日，在第五届动力电池应用国际峰会上，宁德时代董事长曾毓群再次表示：宁德时代设计开发的811三元电池系统，可轻松通过热扩散测试，做到不起火。
9月15日，宁德时代发文，最新发布的宝马ix3车型将搭载宁德时代NCM811电芯，该款电芯能量密度达到240Wh/kg，快充功率达到100kW，NEDC续航里程可达500km。
显然，上述流言不攻自破。这从近期股价的大幅上扬中，也可见端倪。
但伴随对手布局深入及电池安全风波，宁德时代的发展压力依然不小。
业内人士指出，除高镍电池外，磷酸铁锂电池也是主流车企选择，最大优点是成本更低廉且安全性较高，但续航方面相较高镍电池差距不小，大多应用在400kM以下的纯电动车型当中。
庆幸的是，随着技术进步，磷酸铁锂电池续航性能也在大大改善。今年3月，比亚迪高调推出一款“刀片电池”，兼顾三元锂电池的长续航性能及磷酸铁锂的强安全性。
由此，引发市场动力电池线路之争。
值得强调的是，过去几年，磷酸铁锂电池在与三元锂电池的竞争中落败。截至2019年，三元锂电池已占据70%以上市场份额。线路之争一度销声匿迹，而比亚迪“刀片电池”的出现，或引发厂商跟进这一技术，使磷酸铁锂电池重回竞争赛道。
比亚迪宣称，刀片电池能使电动汽车续航里程达到600km以上。董事长王传福更称要将自燃从新能源汽车的字典中抹去，矛头直指宁德时代等竞争对手。
比亚迪还专门邀请媒体参观模拟电池短路的针刺实验。结果显示，刀片电池被刺穿后无明火无冒烟，而三元锂电池则迅速起火爆燃。
舆论开始发酵。
同一时期，个人锂电爱好者@小鱼锂电曾自购宁德时代三元锂电池进行针刺实验，从“小鱼锂电”发布的测试视频看，在钢针刺入电池内后，电池立刻鼓胀并伴随剧燃。
图片来源：@小鱼锂电
对此咄咄攻势，宁德时代董事长曾毓群在2019年度业绩说明会暗示：比亚迪把针刺试验等“滥用测试”的通过等同于电池安全。并称宁德时代的安全集中于电池设计制造等方面。随后，宁德时代又通过微博放出针刺实验视频，钢针尚未刺穿电池外壳便已折断。
5月25日，宁德时代官方对此安全论战作出表态：三元锂电池和磷酸铁锂电池各有特点，分别满足不同市场需求，而中国标准应与国际标准接轨，对三电系统安全的认知由单体电池安全转向系统安全。
今年7月，比亚迪首款搭载刀片电池的旗舰车型——汉正式上市。根据其数据，截至2020年9月，汉已经交付超2000辆。同时，刀片电池也将搭载包括新款唐在内的更多新车型，且已有多家汽车制造商与比亚迪接触，洽谈合作事项。
另一箱，宁德时代与全球最大新能源汽车制造商特斯拉签订量产供货定价协议，从7月1日开始为特斯拉供应电池，有效期2年。而搭载磷酸铁锂电池的特斯拉Model 3也于工信部第33批新车目录中公示。不出意外，该磷酸铁锂电池的供应商即为宁德时代。
只是，以特斯拉追求极致成本的强势作风看，假若将磷酸铁锂电池作为动力电池主流技术路线，或将对整个动力电池市场格局产生重大影响。这对注重811技术路线的宁德时代来说，恐并非好消息。
可肯定的是，电池线路之争也才刚刚开始。
03
毛利润连续下滑
百亿定增与百亿理财
好在，关键的技术储备，宁德时代不输全球任一竞品。要知道，其研发投入超过所有竞品总和。
除10月16日，在9月末，宁德时代董事长曾毓群也曾罕见表示，宁德时代新开发的产品可以做到不起火只冒烟，会在年底在一些车型量产。“我们希望即便一个电芯起火，整个PACK只冒烟，这是直接解决痛点的方案。目前高能量密度、高安全性已没问题，低成本还需时间解决。”
换言之，宁德时代正处于最较劲阶段。
规模化了才能降成本，任何一个技术要实现工业规模化，都要考虑原材料问题。宁德时代每年如此研发投入，很大一部分就是投在这一块。
或基于此，宁德时代电池毛利水平远高竞品，产品竞争优势突出，但能持续多久，值得考量。
2020半年报显示：公司营业总收入188.3亿元，同比下降7.08%，归属于上市公司股东净利润19.37亿元，同比下降7.86%。整体毛利率27.15%，比2019年同期29.79%，减少2.64%。
从产品角度看，宁德时代主要有动力电池系统、储能系统和锂电池材料三款产品。
其中，动力电池系统营收134.78亿元，比去年同期下降20.21%；营业成本99.06亿元，同比下降17.55% ；毛利率26.50%，比2019年上半年毛利率减少2.38% 。
下跌并非首次，从2017年开始，该产品毛利率就已进入下滑通道。
2016年，宁德时代动力电池系统毛利率还处增长态势。动力电池系统在当期营收139.76亿元，营业成本77.09亿元；毛利率44.84%，同比上升3.44%。
然2017年，开始急转直下。
据宁德时代披露，公司动力电池系统2017年营收166.57亿，营业成本107.85亿元，毛利率35.25%，比2016年同期减少9.59%。2018年毛利率为34.10% ，下滑1.15%；2019年为28.45%，再减少5.65%。
锂电池材料产品毛利润2018年也出现下滑：营收38.61亿元，营业成本29.71亿元，毛利率23.05%，比上年同期减少3.95% 。2019年年报、2020年半年报，宁德时代锂电池材料的营收分别是43.05亿元、12.35亿元，但公司并未披露营业成本。
宁德时代也多次在“可能面对的风险”中提及毛利率下降。
逐本溯源，或与原材料采购压力不无关系。
在营业成本构成中，2017年-2019年其直接材料涉及金额分别是105.56亿元、161.15亿元、254.14亿元；同时，营收分别是199.97亿元、296.11亿元、457.88亿元；直接材料占当期营业收入的比重分别是52.78%、54.42%、55.5%。
同时，反映盈利能力的总资产报酬率与反应运营能力的存货周转率指标，均出现不同程度下滑。
Wind数据显示，2017年-2019年，宁德时代的总资产报酬分别为12.45%、6.35%、5.67%；存货周转率分别是5.33次、3.79次、3.59次。
显然，宁德时代王者风光下，也有不少隐忧。改变，是应有之事。
只是，一些大动作有些看不透。
发布2020半年报前，宁德时代抛出了“百亿定增”。
7月30日，宁德时代《非公开发行股票上市公告书》称：非公开发行新增股份 1.22亿股，于2020 年 8 月 4 日在深圳证券交易所上市，发行价格161元/股，募资总额197亿元。
值得注意的是，募资中有55亿拟补充流动资金，占实际募集到资金的27.92%。
而凤凰网财经《启阳路4号》梳理半年报发现，近期，宁德时代不存资金压力问题。2020年上半年，货币资金为375.71亿元，其中银行存款为343.28亿元。
而据8月初发布“关于使用闲置募集资金进行现金管理的进展公告”显示，宁德时代使用不超过人民币 119.8 亿元（含本数）闲置募集资金进行现金管理，投资安全性高、流动性好的保本型投资产品。
手握百亿级闲置募集资金，存款又十分充裕，为何还要定增？
事实上，深圳证券交易所也曾质疑：宁德时代近期多项融资的原因及合理性。
除发行境外债券外，2019年8月其还获得证监会核准公开发行不超 100 亿元公司债券，截至4月已发行 45 亿元公司债券。
宁德时代在问询函回复中解释：新能源汽车产业作为我国战略性新兴产业之一，为抓住行业发展机遇，公司结合行业发展趋势、自身的生产经营需求以及现有的业务规模，近期拟进行多项融资用于锂电池产能、储能研发等项目，并推动境外业务布局。而近期融资计划符合行业发展趋势和公司实际经营需要。
乍看，是有逻辑道理的。
只是，这百亿理财仍显刺眼，尤其结合其向控股子公司大额担保之事。
2020 年4月13日，宁德时代发布“关于增加境外全资子公司在境外发行债券额度并由公司提供担保的公告”显示，因境外业务发展需要，宁德时代拟将公司境外发行债券额度增加至不超过30亿美元（含30亿美元）或等值其他币种，并由宁德时代为该等境外债券发行及后续相关事项提供相应担保。
本次担保事项生效后，宁德时代向控股子公司提供的担保额度将达 316.41 亿元，占公司最近一期经审计净资产的 96.06%。
而2020年度，宁德时代及其子公司的预计增加担保额度15起，涉及十几家公司。
半年报显示，公司及其子公司对外担保情况（不包括对子公司的担保）对外担保额13.5亿元，担保余额2.15亿元；公司对子公司的担保情况对子公司担保额度为447.96亿元，实际担保余额25.54亿元；子公司对子公司的担保情况的对子公司担保额度160.38亿元。报告期末，宁德时代担保额度总计 621.84亿元；实际担保余额48.84亿元，仍占公司净资产12.31%。
细观，部分被担保公司经营状态令人玩味。截至 2019 年 12 月 31 日，浙江美青邦工程服务有限公司营业收入为 0 万元，净利润为-43.08 万元；四川时代新能源科技有限公司营业收入为 0.00 万元，净利润为-2.09 万元；时代思康新材料有限公司营业收入为 26.62 万元，净利润为-355.63 万元；龙岩思康新材料有限公司营业收入为 4089.57 万元，净利润为-437.17 万元；CATT营业收入为13.69万欧元，净利润为-289.93 万欧元。
不禁疑问，宁德时代这又是何操作呢？
04
全产业链冷思
客观而言，宁德时代的确在进行全产业链布局。
2020年8月11日，宁德时代宣布将以证券投资方式对境内外产业链上下游优质上市企业进行投资，投资总额不超190.67亿元。
先导智能成为首家A股标的。
有舆论指出，根据宁德时代2019年报，电池系统产能53GWh，在建产能22.2GWh，产能规模增长超两倍，而产能利用率已近90%，意味着公司对上游材料的需求增幅也将翻倍，“向上投资”或是优先选择。
9月15日，先导智能公告，公司将以36.05元/股的价格发行不超6934.81万股股票，募资总额不超25亿元，此次增发的股份将由宁德时代全额认购。本次发行后宁德时代将持有7.29%股权，成为第二大股东。
行业分析师郝瑞表示，对于宁德时代来说，若能顺利完成锁价定增，并在今后产业链投资中成功复制，有望提高宁德时代此后证券投资战略的“性价比”。而先导智能的优势在于电池制造核心技术水平高、产业链完整。
据了解，先导智能成立于2002年，是全球锂电设备核心供应商。放眼锂电设备细分领域，前端设备仍被日韩企业主导，但先导智能的卷绕机在中端电心合成环节具有领先优势，国内市占率超六成，为行业龙头。
宁德时代也是先导智能第一大客户，占其营收比高达四成。2018年至2020年上半年，先导智能向宁德时代及其下属子公司的销售金额为17.44亿元、18.1亿元、4.37亿元，分别占当期营收的44.83%、38.64%、23.44%。
但先导智能最新的财务状况并不算好。上半年营收18.64亿元，几乎滞涨，归属上市公司股东的净利润2.28亿元，同比下降41.93%。
公告看，宁德时代对这次锁价定增志在必得，却没能激起多少资本涟漪。
与宁德时代190亿投资计划出台时热炒相比，资本市场较平静。9月15日，先导智能高开13%，最终收盘回落至11%，此后4个交易日，股价2天上涨，涨幅最高仅0.49%。
紧接着，宁德时代目光又转向四川。
9月19日，宁德时代宣布与四川省政府签署全面战略合作协议，双方将进一步加强锂电全产业链合作。将在下一代电池、新能源汽车、自动驾驶、先进储能、移动互联能源管理等领域全面合作，共建新能源产业综合基地。
2018年以来，宁德时代与四川省合作不断深化，目前已在宜宾市签约投资四川时代、时代吉利、天宜锂业等锂电产业三个重大项目。
海外锂项目上，其也屡砸重金，以确保电池原料供应安全。
9月14日消息，宁德时代将投资约4400万人民币，以获得加拿大公司NeoLithium8%的股份，成为第三大股东，并获后者董事会一席位，成为该公司技术委员会成员。
无独有偶，去年9月，宁德时代以5500万澳元（约合2.7亿人民币）收购澳洲Pilbara锂矿的8.5%股权。另外，宁德时代股东投资的刚果金钴项目（安胜矿业）据悉也已于近期投产。
业内人士表示，钴锂镍这三种资源中国资源储量不足，每年都需大量进口。尤其随着新能源市场竞争加剧，锂矿市场需求、库存和价格可能会在未来几年产生较大波动。宁德时代两笔投资很难带来财务方面的投资回报，但有利于其稳定上游锂矿供应，缓解原料供应焦虑，有助开拓出海业务，提升其电动产业链的全球竞争力。
显然，“全产业链”已是宁德时代布局的关键词。
遗憾的是，即使宁德时代这般努力，也避免不了汽车巨头去宁德时代化现象。
业内人士表示，车企不希望对电池厂过于依赖，而是希望自己能对电池掌握更多主导权。
今年以来，多家车企在中国市场中主动寻求与其他动力电池商深度绑定。如大众控股国轩高科、奔驰联姻孚能科技。这对宁德时代的市场份额造成进一步挤压。
在新能源汽车领域，王者特斯拉一举一动影响巨大。如今，其自有电池已经蓄势待发。
不得不说，特斯拉在技术选择上并不专一，这让“跟随者”有点无所适从。
先期其与松下合作，之后又先后联姻LG化学南京和宁德时代，实现供应链本土化。
近日，马斯克表示，会增加从LG、松下、宁德时代采购电池。后面又加一句话：“即使这些供应商的产能达到最大，2022年特斯拉仍然会面临严重的电池供应短缺。”随后，瑞信评论有点佐证味道：“电池将是特斯拉未来20年的增长支柱。”
细品，这话不乏弦外之音。明眼人都知道，鸡蛋不能放在一个篮子里。
由此，再看宁德时代通过全产业链体系稳固护城河的打法，是否也并不那么香呢？
大不代表强！摊大饼式的投资方式，能否稳固核心技术，能否在高手林立的竞争中抓稳份额，仍值关注。
05
昙花一现VS价值玫瑰
就在紧盯新能源车销量之际，动力电池庞大的退役量也引来一波饿狼。
2014年，中国新能源汽车在补贴政策扶持下爆发式增长。按照动力电池4至6年的使用寿命预估，2020年后国内动力电池将进入报废高峰期。
众所周知，回收动力电池主要是回收锂、钴、镍、锰等稀有金属，动力电池近一半成本都是源于此。
以2018年为例，我国动力电池退役总量达7.4万吨，但动力电池回收量仅5472吨。
面对“金矿”，为什么回收率这么低？
首当其冲还是技术难攻关。由于电池标准不统一，技术成本与回收报偿的博弈下，梯次利用的经济性仍有待考量。
这个关键痛点，无论是环保意义，还是产业价值，监管层都绝不会视而不见。
换言之，行业未来最大变数还是技术方向、标准统一。从此看，市场对电池线路之争反应之大，在情理之中。
目前，业界已提出“无钴电池”和“固体电池”方向。这一路线中，王者宁德时代有多大优势，能否突破？不乏不确定性。
显然，新能源电池业，仍有诸多看点。作为新兴产业，产品、技术、业务、模式都在摸索阶段。变数之下，即使贵为王者，也无躺赢可能。
江湖未定，你我皆为黑马。
变数交替、兴衰起伏，重回巅峰的宁德时代，是昙花一现，还是价值玫瑰，铑财将持续关注。
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