本文是如是金融研究院和恒天企金会联合发布的深度报告摘要，完整全文请扫码获取。
民以食为天，食品饮料是离投资者生活最近的一个行业，也是资本市场上最受欢迎的行业之一。在过去一年半的牛市里，表现和科技相比都不逊色，尤其是中证白酒指数几乎跑赢了大部分的基金。今年以来A股食品饮料板块涨幅为大盘涨幅的3倍，茅台股价一度从不到1000元飙升到1800元以上。截至9月22日，疫情期间云上市的良品铺子股价涨幅为252%，主营鱼丸的安井食品股价上涨185%，奶酪上市公司妙可蓝多股价上涨了173%......农夫山泉港股上市更是让钟睒睒超越马化腾当了“半小时首富”。
食品饮料行业能够一路狂飙的原因，是好生意和好公司带来长期确定性优势的体现。食品属于必须消费品，一方面在外部环境动荡，经济增速放缓的时期，食品饮料作为居民的基本需求，又是纯粹的内需标的，拥有比其他行业更强的确定性预期。另一方面，当我们的人均GDP超过1万美元，消费升级会一直是时代的主旋律。这个过程日本走了40年，我们也会经历很长一段时间。在消费升级的浪潮中，消费品的“造车运动”会让越来越多食品饮料品牌发展壮大，走向二级市场，甚至在市值上超越雀巢、可口可乐等传统巨头。
但目前不管是从绝对估值水位还是相对估值涨幅等维度来看，现在食品饮料的估值都不便宜了，从估值的动态变化上来看也严重透支了业绩，安全边际没有那么高。估值的快速抬升也让市场产生了一些质疑，公司的成长性真的能支撑这么高的估值吗？其实对于食品饮料这样的消费行业来说，投资逻辑应该从短期的估值思维转变到长期的格局思维上来。食品饮料龙头公司份额在持续加速扩张，意味着其在未来5-10年内成长确定性非常强、能干扰它们增长的因素越来越少，而稳增长使它们享有估值溢价。当龙头公司由周期性成长转向稳定性成长，过去是由短期高成长推动高估值，现在应该是长期高确定推动高估值。
因此，为了探究食品饮料公司长期的增长确定性来自于哪里，我们这篇3.1万字的深度报告，将从兴起溯源、发展现状、市场表现、细分领域、发展趋势和重点公司和投资机会等角度全面剖析食品饮料行业的投资逻辑、机会与风险，一文带你拆解这个离生活最近的行业。
◆◆报告摘要 ◆◆
食品饮料行业是一个笼统的概念，细分子行业众多。大体可分为必需品和可选品。必需品就是我们每天都要用的调味品、米面粮油、肉制品、乳品等等，可选品最主要的就是白酒、啤酒等各种酒类。在经济下行期时一般必需品表现比较强，而在经济上行期时可选消费会比较超预期。此外还有一种分类方法是高端品和大众品。高端是白酒、红酒、黄酒，大众品是啤酒、乳业、肉制品、饮料、调味品、休闲食品等。通胀时，高端品靠需求推动，大众品靠成本拉动。通缩时高端品一荣俱荣、一损俱损，大众品龙头则不断扩张。
食品饮料行业的快速发展主要受益于消费升级、内需扩张，品类龙头价值凸显。第一，居民可支配收入不断增长，迎来消费升级浪潮。不仅是一二线消费升级，三四线也在消费升级。第二，在中美贸易摩擦升级、新冠疫情影响背景下，政策提出发展国内大循环，食品饮料作为纯内需标的受益。第三，消费需求变迁下，大众品竞争模式发生转变。从成本制胜，到品牌认知为王。大众品品牌认知时代，品类龙头定价能力加速兑现。
好生意带来业务持续快速内生增长。主流食品细分龙头上市以来营业收入及归母净利润均保持双位数以上复合增速。食品板块龙头企业的股价上涨基本可以认为由业绩增长驱动。ROE 领跑市场，内生增长动力强劲。
人口红利叠加经济快速增长，食品饮料公司业务量价齐升。中国约14 亿人口的广大内需市场，迭加经济持续快速增长，成为食品饮料行业最大的成长红利。销售端，传统产业已养育巨头，增速虽缓但成长坡道仍长。对赛道中龙头企业来说，份额扩张、集中度提升仍可推动销量增长。此外，随着人均收入上升、生活模式转换、产业变迁，新成长机遇不断显现。价格端，受益于通货膨胀和消费升级推动，食品饮料各细分行业产品价格均得以持续增长，多数战胜了CPI。价格是部分公司成长最主要驱动力。2019年以品类龙头全面运用强定价权，有效驱动经营改善。
从市场表现来看，食品饮料行业十年涨幅领跑市场，牛股辈出。2010-2020十年来食品饮料行业共12只十倍股，其中白酒和调味品板块出现10只十倍股。其余2只行业分布均匀，是在新消费趋势下诞生的新品类的龙头。长期看十倍股主要由业绩驱动。估值驱动的机会往往因行业或公司发生危机时导致极低的估值。白酒和调味品板块之所以是盛产牛股的“沃土”，源于优异的商业模式带来非常稳固且清晰的竞争格局。第一，白酒和调味品消费具有高粘性。高粘性的特点使得两个行业消费基本盘稳固，可长期存在。第二，产品高度差异化且生命周期极长。高度差异化可以错位竞争，能够产生一批优质的企业。
食品饮料行业目前面临的最大风险还是在估值。从绝对水平来看，目前的市盈率已经达到46.7，十年估值历史水位达到98.9%，是A股所有板块中估值水位第二高的。相对估值的提升也不算少了，起码是走过大半部分了。从估值的动态变化来看，股票未来的业绩成长也难以支撑目前的估值。不过内部分化比较严重。白酒估值历史水位接近100%，软饮料的估值水位却只有16%。
消费品公司的成长主要看两个因素，一是长期赛道的景气度，也就是在大的时代背景下消费趋势的研判，二是就是落实到产品、渠道、品牌包括企业管理水平上的成长。在消费升级的背景下，市场集中度持续提升，品类龙头在产品、品牌、渠道方面优势越来越凸显。在各个细分赛道均有所体现：
白酒：白酒兼顾消费和投资，并伴随有周期属性，行业处于总量扩张增速不大，集中度快速提升阶段。结构周期下，量放缓、价上行、利稳增，行业分化加剧。疫情放大名酒企业长期优势，行业主要席位将留予品牌底蕴深厚的龙头。高端白酒商业模式极具确定性，竞争格局最清晰，茅五泸三家主要“玩家”基本占据高端酒95%以上的收入，业绩稳增的确定性较强。疫情后高端白酒价格保持坚挺，销量恢复良好。高端酒品牌定位更加分明。大众消费崛起及社交需求，构成茅台消费最基础的支撑。五粮液在千元价格带具有很强的号召力，国窖跟随策略可能会受到挑战。次高端扩容的速度也是比较快的，增长弹性也比较大。但是次高端格局变化仍大，座次存在较大的不确定性。
啤酒：从2017年划分，啤酒板块的竞争基调出现了一些比较大的变化。2013-2017 年，受关厂、行业竞争激烈和国家限制三公消费等因素影响，各啤酒公司销量及销售收入增速皆有所下滑。2017年开始企业策略转变，由低价“跑马圈地”转为高端化、品牌化策略，因此龙头企业开始进入常态化提价阶段，同时产品结构高端化加速，并开始推动产能优化。未来我国啤酒行业集中度有望提升至80%+，龙头盈利能力有望同步提升。今年以来，啤酒行业景气度反转，渠道及终端长期的低价思维模式已经基本扭转，行业关厂减员接近尾声，企业加码高端化价格带，以及产能优化带来的效率提升，成为未来3 年盈利加速趋势的核心动力。
调味品：调味品行业拥有巨大的发展空间，主要受益于几个因素：第一，大众餐饮持续稳增长。第二，家庭烹饪精细化趋势明显。第三，居民收入提升推动调味品行业消费升级推动行业均价提升。 行业有望维持高景气度，未来5年收入有望维持10%左右复合增长。调味品是一门好生意。行业生命周期长，行业变迁慢，已有参与者强者恒强。此外调味品可以差异化定价，可以产生众多盈利能力强的优质企业。未来行业龙头将受益于两个方面，一方面是份额集中度提高的溢价。另一方面是产品品类的扩张。餐饮供应链给调味品带来未来五年的高成长赛道。下半年受益于餐饮复苏，复合调味品料行业仍有望维持高增长。且行业困难时期，龙头抢占份额能力强，市占率有望加速提升。
乳制品：2018年以来乳制品行业需求回暖，主要受益于消费升级和三四线城市乳制品消费崛起，预计未来5年液奶收入仍有望维持5%左右复合增长。从乳制品各子行业景气度来看，奶酪行业景气度最高，液奶行业已经进入成熟期，目前液奶行业中景气度最高的为巴氏奶。未来随着巴氏奶份额的提升，常温奶的优势可能会被弱化。液奶行业双寡头竞争格局明显，CR2市占率达到43%。逐渐差异化竞争：伊利横向扩张，打造食品平台。蒙牛聚焦乳制品、纵向打造乳制品产业链。
休闲食品：我国休闲食品市场空间巨大，18年行业销售额已过万亿，但与国外发达国家相比，我国休闲食品行业仍具有较大的增长空间。电商渗透提升叠加品类扩张有望推动未来3年收入CAGR10%左右增长。疫情期间休闲食品主要受益于C端需求增涨，分渠道来看受影响较小的线下商超渠道及线上渠道动销情况良好。消费者因疫情对健康、产品安全卫生更为关注，倾向选择品牌力强、包装化产品，行业集中度有望提升。
肉制品：行业景气度稳定，成本下行周期，产品结构和提价红利有望显现。国内肉制品消费正处于高温到低温肉制品升级的阶段，产品结构升级空间大。龙头双汇迎合消费升级趋势推出低温肉制品业务，有望培育消费者、推动行业性产品结构升级。
新时代催生食品饮料行业发展新机遇。一是渠道模式的变化，采购场景将从传统农贸市场，将加快向现代化渠道变革。电商渠道爆发为企业带来高成长机遇。二是产品品类变化。疫情爆发，一方面催生C端连锁化、线上配送到家等加速趋势，将增加对预制品的需求，另一方面，对于B 端而言，餐饮连锁化趋势加强，B端食材包装化趋势提速。三是行业格局的变化，集中度将加速提升，龙头优势将愈发明显。
寻找并锁定好生意、好企业、优秀企业家团队，持续深度跟踪，伴随其成长，是投资食品饮料行业最稳妥的方法。总的来说，就是要关注品类龙头。主要有三个原因：第一个原因是疫情给龙头公司提供了长期份额扩展的历史性机遇。第二个原因是食饮龙头年内增长确定性较高，市场对确定性偏好明显。第三个原因是在长线资金定价权提升背景下，对中长期成长空间明确、增长路径清晰、盈利兑现具备潜力的标的，愿意给予较高的容忍度，愿意长期持有这些优质赛道上的好公司。
当前板块整体估值处于高位，估值溢价将聚焦在优质龙头上，同时，低估值改善标的有望获超额收益。我们梳理了食品饮料各细分领域的共27家龙头公司的基本面情况。主要包括受益于消费升级持续推动的高端、次高端白酒；业绩确定性仍较高，产业长趋势下的成长潜力充足的大众品细分龙头；受益于集中度提升+低估值改善的乳制品龙头。
目 录
一、概念及兴起溯源：
1、概念：必需可选品类繁多、高端大众群英荟萃
2、兴起溯源：消费升级内需扩张，品类龙头价值凸显
（1）居民可支配收入不断增长，迎来消费升级浪潮
（2）发展国内大循环，内需扩张助力行业稳健增长
二、发展现状：好生意是根本驱动力，人口红利带来量价齐升
1、好生意带来业务持续快速内生增长
2、人口红利叠加经济快速增长，食品饮料公司业务量价齐升
（1）销量：销量普遍持续增长，龙头市场份额进一步扩张
（2）价格：整体价格普涨但差异较大，涨价是行业增量受限时的主要驱动力
三、市场表现：行业估值不断抬升，白酒调味品牛股辈出
1、食品饮料行业十年涨幅领跑市场
2、优异的商业模式造就白酒调味品牛股辈出
3、食品饮料估值不断抬升，目前已经处于绝对高位
四、细分领域：品牌、产品、渠道、管理水平共筑护城河，龙头竞争优势明显
1、白酒：竞争格局为先，高端白酒确定性更加凸显
（1）行业进入挤压式增长阶段，企业竞争格局成为主导行业的主要因素
（2）高端白酒：需求扩容，确定性稳增
（3）次高端白酒：长期增长弹性大，座次仍具不确定性
2、啤酒：竞争格局改善，行业景气度提升
（1）竞争策略从价格战转为高端化、品牌化，行业迈入三年盈利加速期
（2）年内景气反转，业绩具备高弹性
3、调味品：行业发展空间广阔，竞争格局稳定集中度不断提升
（1）行业有望维持高景气度，未来5年收入有望维持10%左右复合增长
（2）竞争格局稳定，优质企业众多且盈利能力强
（3）餐饮供应链为调味品高成长赋能
4、乳制品：行业稳健增长，双寡头差异化竞争
（1）液奶行业需求受益三四线消费升级回暖，预计维持5%左右复合增长
（2）双寡头市占率达到43%，形成差异化竞争
5、休闲食品：疫情影响较小，行业成长空间大
（1）疫情期间休闲零食需求提升
（2）休闲食品市场空间广阔，电商渗透提升叠加品类扩张推动行业增长
6、肉制品：景气度稳定，产品结构有望持续升级
（1）成本下行期，行业增长稳定
（2）产品结构升级空间大
五、发展趋势：新时代催生新机遇，渠道、产品、行业格局加速变化
1、渠道模式变化：电商渠道爆发为企业带来高成长机遇
2、产品品类变化：B端食材包装化趋势提速，C端预制品类受益
3、行业格局的变化：集中度将加速提升，龙头优势将愈发明显
六、重点投资标的全解析
1、白酒：贵州茅台、五粮液
（1）贵州茅台：改革深化直营加速推进，白酒龙头业绩稳健增长
（2）五粮液：高档白酒头部优势明显，营销变革促进渠道高质量转变
2、啤酒：青岛啤酒
青岛啤酒：产品升级提效共同驱动吨价提升，品牌价值持续提升
3、调味品：海天味业
海天味业：龙头优势有望加速扩大，品类扩张引领长期发展
4、肉制品：双汇发展
双汇发展：屠宰肉制品受益生猪后周期，龙头企业行业整合空间大
5、休闲食品：安井食品
安井食品：BC端双轮驱动，产能稳步提升
6、乳制品：伊利股份
伊利股份：疫后销售快速恢复，乳制品龙头价值凸显
图表目录
图表1：居民消费水平呈良好增长态势
图表2：社会零售品消费总额增速始终大于GDP增速
图表3：2019年乳制品城市中县级市与乡镇增速较快
图表4：最终消费支出在GDP中占比越来越重要
图表5：食品细分龙头上市至今营收年复合增速
图表6：食品细分龙头上市至今归母净利润年复合增速
图表7：主流白酒企业上市至今年化营收复合增速
图表8：主流白酒企业上市至今年化营收复合增速
图表9：食品饮料重点公司上市至今年各指标复合增速
图表10：食品饮料行业ROE远超其他行业
图表11：白酒板块ROE领跑市场
图表12：食品饮料经营净现金流/营业总收入领先行业
图表13：乳制品、调味品、肉制品龙头销量增长
图表14：白酒龙头销量增长
图表15：常温奶市场格局龙头集中效应明显
图表16：龙头茅五泸市场份额持续增长
图表17：食品饮料细分子行业龙头公司价格增长情况
图表18：2010年至今食品饮料涨幅在申万一级行业中排第一
图表19：2010-2020年食品饮料行业十年十倍股主要集中在白酒和调味品板块
图表20：名优白酒史上五次评酒会，白酒企业以品牌构建壁垒并不断积累
图表21：调味品餐饮渠道占比较高，以渠道构建壁垒并不断积累
图表22：食品饮料行业历年估值水平
图表23：食品饮料各细分领域估值情况
图表24：2003-2013年行业收入增速与产量增速趋势吻合，2014年后与价格趋势吻合
图表25：白酒行业长期高质量、集中化发展趋势不改
图表26：六大名酒收入占行业比重
图表27：六大名酒利润占行业比重
图表28：2008年茅台销量市占率略低于五粮液
图表29：2019年茅台销量市占率是五粮液的1.4倍
图表30：高端白酒价格坚挺，动销恢复良好
图表31：茅台批价社交属性强化，金融属性助推
图表32：2013年后啤酒产能见顶下滑
图表33：主要啤酒公司近年关厂情况
图表34：2019-2020 年啤酒行业产量及增速
图表35：2017-2020H1主要上市啤酒公司利润增速
图表36：2019年调味品行业收入4182亿元
图表37：调味品各子行业集中度均有提升空间
图表38：调味品行业餐饮收入占比50%
图表39：餐饮业规模及增速
图表40：2018年以来液态奶行业增速略有回暖
图表41：一线需求增长缓慢，下线城市需求较旺盛
图表42：液态奶行业双寡头竞争明显
图表43：休闲食品公司上半年收入均正增长
图表44：3月阿里系休闲食品销售额同比增17%
图表45：我国休闲食品行业规模超万亿
图表46：电商渗透率提升是休闲食品行业增长动力
图表47：肉制品行业收入、利润增长稳定
图表48：我国低温肉制品消费水平仍低
图表49：三只松鼠线上业务分布
图表50：连锁餐饮平均门店数量持续增加
图表51：中美餐饮行业TOP50 份额对比
图表52：食品饮料龙头公司基本面全梳理
图表53：贵州茅台主要财务指标
图表54：五粮液主要财务指标
图表55：青岛啤酒主要财务指标
图表56：海天味业主要财务指标
图表57：双汇发展主要财务指标
图表58：安井食品主要财务指标
图表59：伊利股份主要财务指标
一、概念及兴起溯源
概念：必需可选品类繁多、高端大众群英荟萃
兴起溯源：消费升级内需扩张，品类龙头价值凸显
1、概念：必需可选品类繁多、高端大众群英荟萃
民以食为天，食品饮料行业是一个最为平淡普通，但又投资常春的行业。食品饮料行业是一个笼统的概念，细分子行业众多。大体可分为必需品和可选品。必需品就是我们每天都要用的调味品、米面粮油、肉制品、乳品等等，可选品最主要的就是白酒、啤酒等各种酒类。不同的子行业驱动要素不同，所以在同样的宏观经济背景下有不同的表现。在经济下行期时一般必需品表现比较强，因为需求粘性强，业绩确定性高，防御性强。而在经济上行期时可选消费会比较超预期，升级消费需求会比较多。
此外还有一种分类方法是高端品和大众品。高端是白酒、红酒、黄酒，大众品是啤酒、乳业、肉制品、饮料、调味品、休闲食品等。当经济处于通胀或流动性充裕时，高端品靠需求拉动、大众品靠成本推动，通缩时正相反，高端品一荣俱荣、一损俱损，大众品龙头份额不断扩张、且不同细分行业有不同的整合节奏。
2、兴起溯源：消费升级内需扩张，品类龙头价值凸显
（1）居民可支配收入不断增长，迎来消费升级浪潮
参考上世纪70年代初日本的经验，经历了“刘易斯拐点”后，居民消费的增长有所加速。日本消费升级的过程延续了40年左右，这是一个很长的周期。2007年以来中国出现了刘易斯拐点之后的消费升级，劳动报酬和社零总额的增长速度远远大于GDP的增长速度，这说明我们的消费水平要高于社会总财富提升水平。
消费升级不仅仅是消费金额的增加，或者购买更高价格的一个商品，本质是指消费由低端转化为中高端，由追求数量转化为品牌质量，由追求物质转化为精神。消费升级的原因主要有三方面：第一是消费意愿的变化，消费者愿意为健康与安全支付溢价。第二是消费能力的变化，消费者收入水平提升。2019年，我国城镇居民人均可支配收入超过3万元人民币，近五年的复合增长率达到7.5%，而我国居民的人均消费支出也已经超过2.16万元人民币。消费者有意愿和能力消费更好的产品。第三是消费环境的变化，城镇化率的提升和物流的高度发达，让消费者能买得到自己需要的商品。
不仅是一二线城市，三四线城市也有消费升级的趋势。从消费者结构变化来看，三四线城市的小镇青年（年轻人）对消费的意愿越来越强。从人口回流方面来看，三四线城市消费习惯向大中城市靠拢。从渠道来看，大部分消费品类渠道向三四线下沉，消费者更易得。从乳制品尼尔森数据可以验证，县乡级市场增速处于较快的增长阶段。这个时代是很长的，只要我们的经济还在上升，消费升级就会一直是时代的主旋律。
图表 1：居民消费水平呈良好增长态势
数据来源：国家统计局，如是金融研究院
图表 2：社会零售品消费总额增速始终大于GDP增速
数据来源：Wind，如是金融研究院
图表 3：2019年乳制品城市中县级市与乡镇增速较快
数据来源：尼尔森，如是金融研究院
（2）发展国内大循环，内需扩张助力行业稳健增长
食品饮料作为居民消费的重要领域，有望较为显著的受益于相关政策带来的需求扩张。消费者衣食住行的需求和外部环境的关系不大，板块的确定性更强，尤其是在外部动荡时期更显避险特征。
7月30日，习总书记在主持中央政治局会议指出，加快形成以国内大循环为主体、国内际双循环相互促进的新发展格局。年中政治局会议重磅定调，标志着新发展格局正式形成，扩大内需成为后续政策的主要着力点之一。以国内为主体，内需是第一位的，外需虽然也重要但最高时占比不足10%，而且近年来占比是在不断下降的，消费对经济贡献比重越来越高。尤其是在中美贸易摩擦升级、新冠疫情影响后，内需才最坚实基本盘。中国很有可能是史无前例的统一大市场，14亿人口、超过3亿新中产，内需潜力巨大。
图表4：最终消费支出在GDP中占比越来越重要
内循环为主体，主要是通过政策刺激盘活存量，创造增量。短期来看，政策主要是从需求端出发，通过给困难群体直接发钱、给中等收入群体发消费券、给中小企业发特别国债来刺激消费，促进消费回补。长期来看，未来市场空间巨大，潜力还有待激发。第一，我国人均GDP刚突破1万美元，还处于中等收入水平，史诗级的消费升级正在进行中。第二，6亿人月收入不足1000元，说明人均收入水平其实是非常低的，还有很大的提升空间，并且分化非常严重。第三，目前至少还有2亿人尚无实现真正的城镇化，城镇化还有下半场，这里面蕴藏着巨大的需求潜力。第四，还有近6亿下沉市场的消费需求没有得到充分的满足，亟待被打通和被唤醒的沉默市场前景广阔。食品饮料作为绝对的内需行业，后续将迎来市场空间的进一步增长。
消费需求变迁下，大众品竞争模式发生转变。从成本制胜，到品牌认知为王。大众品品牌认知时代，品类龙头定价能力加速兑现。在消费紧缺时代，消费者价格敏感性极高，因此对于大众品企业而言，压缩生产成本，以低价获得更大消费群体成为制胜法则。但是随着消费者消费能力的提升，消费者诉求开始变迁，价格不再是消费需求的第一要素，而是综合的性价比，包括品牌背书安全、品质和服务质量，这一需求变迁在近年加速体现：从消费端看，消费升级、健康化诉求导致消费者对价格敏感度降低，对品牌关注更高，从价格导向转为产品、品牌导向。从渠道端看，经销商的经营决策从简单的只看周转率和利润率，逐步转换为持续的经营思维，对综合服务能力强的公司忠诚度更高。在此趋势下，各方面全面占优的品类龙头定价权全面开启。
二、发展现状
好生意是根本驱动力，人口红利带来量价齐升
1、好生意带来业务持续快速内生增长
食品龙头持续快速成长。主流食品细分龙头上市以来营业收入及归母净利润均保持双位数以上复合增速，收入端，乳制品伊利股份、蒙牛乳业上市至今复合增速分别为28%、20%，调味品龙头海天味业、涪陵榨菜均达到15%。利润端，乳制品伊利股份、蒙牛乳业上市至今复合增速分别为29%、19%，调味品龙头涪陵榨菜、海天味业分别为29%、21%。
图表5：食品细分龙头上市至今营收年复合增速
图表6：食品细分龙头上市至今归母净利润年复合增速
白酒业绩持续高增速。主流白酒企业上市以来营业收入及归母净利润均保持较高复合增速，收入端，贵州茅台、洋河股份、泸州老窖上市至今营业收入复合增速分别为26%、20%、18%；利润端，贵州茅台、洋河股份、五粮液上市至今归母净利润复合增速分别为31%、21%、19%，长期成长性凸显。
图表7：主流白酒企业上市至今年化营收复合增速
图表8：主流白酒企业上市至今年化营收复合增速
食品板块龙头企业的股价上涨基本可以认为由业绩增长驱动。以乳制品、调味品、休闲食品等为代表的各类食品龙头，及以全国名酒、区域次高端龙头为代表的各类白酒龙头，上市至今股价年复合回报率与归母净利润复合增速高度匹配，例如：贵州茅台、伊利股份、双汇发展上市至今年化归母净利润符合增速分别为31%、29%、22%，对应股价复合回报率为33%、30%、25%。
图表9：食品饮料重点公司上市至今年各指标复合增速
ROE 领跑市场，内生增长动力强劲。食品饮料行业ROE达到11.9，在所有一级行业中排名第一。白酒板块ROE达到14.5%的水平，肉制品和调味发酵品也超过13%，食品综合超过10%，全市场遥遥领先。业务内生增长提供了强大保证。
图表10：食品饮料行业ROE远超其他行业
图表11：白酒板块ROE领跑市场
商业模式决定现金流充沛，成长无需融资驱动，分红能力强。食品饮料各板块普遍有轻资产、高ROE 的经营特征，这是其品牌、渠道驱动的商业模式所决定。受益于此，食品饮料板块现金流充沛，分红能力强。如白酒龙头贵州茅台、调味品龙头海天味业、中炬高新等2000 年至今均未增发融资，其余白酒龙头五粮液、乳制品龙头伊利股份2000 年至今仅分别增发融资约19 亿元、58 亿元。观察食品饮料及白酒板块经营净现金流/营业总收入指标，始终位于申万一级子行业前列。
图表 12：食品饮料经营净现金流/营业总收入领先行业
2、人口红利叠加经济快速增长，食品饮料公司业务量价齐升
中国约14 亿人口的广大内需市场，迭加经济持续快速增长，成为食品饮料行业最大的成长红利。食品饮料是经济体系中最基本的业务板块，各细分板块的公司均获得持续成长机会。同时，各细分赛道上龙头公司逐渐胜出，品牌、渠道、组织优势显现，还获得了更多市场份额，争取了更高的品牌溢价，进一步助推了公司业务量价齐升。
（1）销量：销量普遍持续增长，龙头市场份额进一步扩张
传统产业已养育巨头，增速虽缓但成长坡道仍长。经过约三十年的发展，乳制品、肉制品、调味品、白酒、啤酒等传统产业均已产生规模巨大企业。一方面，受益于人均收入增长推动，人均消费量持续上升。另一方面，龙头公司市场份额不断提升。因此虽然整体看，这些行业中部分销量增速有所放缓，如乳制品、调味品、肉制品，部分行业销量趋于稳定甚至下降，如白酒、啤酒等。但对赛道中龙头企业来说，份额扩张、集中度提升仍可推动销量增长。
细分赛道和结构转化成长机遇凸显。随着人均收入上升、生活模式转换、产业变迁，新成长机遇不断显现，如休闲食品中的卤味食品、短保质期的面包等。电商渠道兴起给三只松鼠带来的机会，B端食材包装化趋势提速给速冻食品、复合调味料带来的机会，消费升级给白酒产品结构快速上升带来的机会，产品结构内部转换给肉制品带来的机会，集中度提升给屠宰带来的机会等。
举例来说，乳制品行业中，受人均饮奶量上升和人均收入增速等条件约束，行业销量增速已放缓，如液态奶消费量从2009 年的2961 万吨增长至2017 年的3759 万吨，8 年CAGR 仅为3%。但龙头公司伊利销量增速仍较快，由2015 年的640 万吨增长至2019 年的871 万吨，年复合增速达到8%。主要原因在于其常温液奶市占率由2012 年的26%提升至了2018 年的约37%，推高了增速。
调味品行业中，中国规模企业酱油产量由2008 年的约367 万吨增长至2018 年的约577 万吨，年复合增速4.6%。但其中海天味业酱油销量由2008 年约80 万吨增长至2019 年约217 万吨，年复合增速约10.5%，其市场份额从约21%升至约33%。
白酒行业中，中国白酒产量自2003年的约476 万千升增长至2019年的约786万千升，年复合增速约为2.7%。考虑基酒贸易等原因导致了重复计算，白酒行业实际消费量应该在下滑。但贵州茅台的茅台酒销量由2000 年的3355 吨增长至2019 年的34562 吨，年复合增速约为13.1%，五粮液的五粮液酒销量由2001 年的约0.65 万吨增长至2019 年的约2.68 万吨，年复合增速约为8.19%。龙头公司主导产品仍在持续增长。
图表13：乳制品、调味品、肉制品龙头销量增长
图表14：白酒龙头销量增长
图表15：常温奶市场格局龙头集中效应明显
数据来源：尼尔森，华安证券，如是金融研究院
图表16：龙头茅五泸市场份额持续增长
（2）价格：整体价格普涨但差异较大，涨价是行业增量受限时的主要驱动力
受益于通货膨胀和消费升级推动，食品饮料各细分行业产品价格均得以持续增长，多数战胜了CPI。尽管普涨，但产品间价格涨幅差异较大。在产品属性方面，非主食类产品涨幅整体高于主食，To C 端产品涨幅高于To B端产品，如白酒、调味品、休闲食品涨幅高于速冻、肉制品、面包，调味品中C 端占比更大的涪陵榨菜、恒顺醋业涨幅大于B 端占比更大的海天、千禾。2001~2019 年，高端名酒53 度飞天茅台、52 度经典五粮液、52度国窖1573 出厂价复合增速分别为8.6%、7.3%、6.0%，显著跑赢同期中国CPI 增幅2.3%，享受消费升级红利明显。产业周期方面，一是收入水平上升可能会逐步提升主食类产品涨价能力，二是成本周期、管理思路变化等会推动价格策略调整，典型如双汇肉制品2018 年底开始连涨6次价格。
价格是部分公司成长最主要驱动力量。当行业量增受限时，产品涨价能力或许会得到更好体现。2019年以来，包括肉制品、传统休闲食品、食醋、料酒等品类龙头全面运用强定价权，有效驱动经营改善。比如啤酒，18 年内资龙头集体提价，策略上加速高端化、洽洽食品对他的八个品类的瓜子进行提价，幅度在6%-14.5%左右，双汇发展对肉制品部分产品提价10%、恒顺醋业对包括陈醋、料酒等五个产品提价10%-15%。结果就是有效带动公司盈利能力和经营业绩改善。比如恒顺醋业提价之后醋类产品毛利率提高了2.4个百分点左右。
图表17：食品饮料细分子行业龙头公司价格增长情况
注：白酒类均价单位为元/瓶
数据来源：Wind，华安证券，如是金融研究院
三、行业优势
行业估值不断抬升，白酒调味品牛股辈出
1、食品饮料行业十年涨幅领跑市场
食品饮料行业十年涨幅领跑市场。从2010年1月1日至2020年9月18日，上证综指上涨1.8%，沪深 300 上涨32%。申万 28 个一级子行业中，涨幅位居前五的为食品饮料、休闲服务、家用电器、计算机、电子，累计涨幅分别为388%、 280%、 248%、218%、211%，食品饮料板块涨幅领跑全市场。
图表 18：2010年至今食品饮料涨幅在申万一级行业中排第一
2、优异的商业模式造就白酒调味品牛股辈出
2010-2020十年来食品饮料行业共12只十倍股，十倍股的产生有两条规律：第一，白酒和调味品板块十倍股辈出。白酒和调味品板块出现10只十倍股。其余2只行业分布均匀，是在新消费趋势下诞生的新品类的龙头。第二，长期看十倍股主要由业绩驱动。估值驱动的机会往往因行业或公司发生危机时导致极低的估值。
白酒板块近十年产生了5只十倍股、3只5-10倍股。其中茅台涨幅最高，2010年至今达20倍。其余多数酒企自2014年因行业危机导致的低点至今均实现业绩的大幅增长和估值的修复。调味品板块十年来产生5只十倍股和1只5-10倍股，颐海国际涨幅最高，2016年上市至今达40倍，其中估值上涨11倍，主要因上市初期市场担忧关联交易过多，后关联交易占比降低，市场对其竞争优势认知加深，估值大幅上涨。其余调味品公司多是受益业绩持续增长或估值业绩双击。
图表 19：2010-2020年食品饮料行业十年十倍股主要集中在白酒和调味品板块
白酒和调味品板块是食品饮料行业中盛产牛股的“沃土”，源于极为优异的商业模式。拉长时间来看，决定消费品投资回报率的最重要的因素是竞争格局，只有竞争格局稳固清晰的行业，其中的原有企业才能在长时期内持续不断的享受经济发展的红利并收获大量现金流，否则，无论是业外资本进入还是业内企业互相竞争，均会消耗掉大量现金流，甚至导致原有企业在竞争中不断被新企业取代。白酒和调味品具有非常稳固且清晰的竞争格局，其根源来自于两者极为优异的商业模式。
第一，白酒和调味品消费具有高粘性。高粘性的特点使得两个行业消费基本盘稳固，可长期存在。第二，产品高度差异化且生命周期极长。高度差异化可以错位竞争，能够产生一批优质的企业。产品生命周期极长，几乎无任何的潮流或技术冲击、不会被后来者轻易颠覆。第三，白酒和调味品是“时间的朋友”。随着时间积累，白酒企业以品牌形成的壁垒、调味品企业以渠道构建的壁垒不断加固。白酒社交属性强，老名酒具有很强的品牌壁垒且不断加深。调味品下游餐饮消费占比高，一方面，由于餐饮企业更换新品牌会导致菜品口味发生变化，因此一旦使用习惯轻易不会更换品牌；另外一方面，调味料行业优质经销商资源有限，新企业很难再抢到优质经销商资源进行渠道扩张。
图表 20：名优白酒史上五次评酒会，白酒企业以品牌构建壁垒并不断积累
数据来源：东方资讯，广发证券，如是金融研究院
图表 21：调味品餐饮渠道占比较高，以渠道构建壁垒并不断积累
数据来源：如是金融研究院
3、食品饮料估值不断抬升，目前已经处于绝对高位
今年上半年由于受到疫情冲击，整个食品饮料行业受到比较大的影响，表现出明显的分化。一季度必需品的表现超预期。一方面必选消费领域作为纯粹的内需标的，再加上刚需属性，需求增长比较快，业绩确定性强。另一方面，与春节和餐饮场景相关的白酒、啤酒等行业受疫情拖累，表现低迷。但二季度以来随着疫情逐步得到控制，经济基本面向好，可选消费的景气度持续回升。尤其是白酒板块，二季度以来涨幅达到55.8%，在食品饮料行业所有细分子板块中涨幅最大。
食品饮料行业目前面临的最大风险还是在估值。从绝对水平来看，目前的市盈率已经达到46.7，十年估值历史水位达到98.9%，是A股所有板块中估值水位第二高的。相对估值的提升也不算少了，起码是走过大半部分了。从估值的动态变化来看，股票未来的业绩成长也难以支撑目前的估值。不过我们也讲到食品饮料行业内细分领域较多，内部分化比较严重。白酒估值历史水位接近100%，软饮料的估值水位却只有16%。
图表 22：食品饮料行业历年估值水平
图表 23：食品饮料各细分领域估值情况
食品饮料高估值的主要原因就在于A股投资者结构、投资理念都发生了变化，行业龙头发生了估值重构。一方面，机构资金大量入市，他们更重视长期逻辑比较确定的好公司，也愿意长期持有这些好公司。另一方面，食品饮料行业龙头自身的业绩增速也处于比较优势的位置。比如白酒，表面上看是可选品，但实际上也有刚需属性，高端白酒在商务宴请中就是绝对的刚需，低端的白酒在一些地区也有自饮的刚需。这就给白酒板块带来不可低估的持续成长性。
四、细分领域
品牌、产品、渠道、管理水平共筑护城河，龙头竞争优势明显
消费品公司的成长主要看两个因素，一是长期赛道的景气度，也就是在大的时代背景下消费趋势的研判，二是就是落实到产品、渠道、品牌包括企业管理水平上的成长。可口可乐公司的成长轨迹非常有代表性。可口可乐的诞生源于1885年美国出台禁酒令，创始人想能不能发明一种无酒精的饮料，就此开发出了可口可乐这个产品。可口可乐之所以能够成为软饮料赛道上的领跑者，成为文化的符号。除了它独特的产品风味之外，全方位营销宣传也是必不可少的条件。从品类上来看，可口可乐除了推出雪碧、芬达等品牌坚守碳酸饮料主业之外，20世纪60年代开始进驻茶饮料、果汁这样的非碳酸饮料行业。产品结构保持均衡的同时，兼顾不同人群需求，形成明确的产品梯队。从渠道上来看，可口可乐的全球化扩张是其打造饮料帝国的重要手段之一。从营销上来看，可口可乐的营销方式从强调产品的美味清爽到强化美国文化的渗透这样一个转变，有一个数据是可口可乐1900年在营销上的投入就达到10万美金，这绝对是一个不小的数目，这就打造了消费品的另外一个竞争力，也就是它的品牌。
1、白酒：竞争格局为先，高端白酒确定性更加凸显
（1）行业进入挤压式增长阶段，企业竞争格局成为主导行业的主要因素
白酒兼顾消费和投资，并伴随有周期属性，行业处于总量扩张增速不大，集中度快速提升阶段。目前，白酒板块从行业层面来看，产量基本是小个位数增长，回归至比较正常的状态。2003-2012年，白酒行业处于总量扩张周期，白酒黄金发展十年收入保持两位数增长，增速与产量增速趋势温和，总量增长周期下产量驱动收入快速增长。2015年起白酒行业开始复苏，行业收入和利润再次迎来高增长，但是此次行业从复苏到繁荣，并非整个行业，而是以龙头、名酒为代表的复苏-繁荣为主，驱动行业复苏和增长的核心逻辑是消费升级与品牌集中，行业的周期性明显减弱。在这一阶段，价格成为驱动收入增长的主要因素。价格主要受到产品结构升级，消费升级、财富分化分层等多因素影响。
图表 24：2003-2013年行业收入增速与产量增速趋势吻合，2014年后与价格趋势吻合
数据来源：Wind，国泰君安研究所，如是金融研究院
结构周期下，量放缓、价上行、利稳增，行业分化加剧。2020年上半年受疫情影响，规模以上白酒企业产量350.2万千升，同比下降8.6%。销售收入2736.7亿元，同比下降1.3%。利润729.9亿元，同比增长2.2%。行业分化明显，贵州茅台、五粮液等一线白酒2020年二季度利润依然能够保持13%、22%的速度增长。长期来看行业成熟、格局稳定，行业高质量集中化发展趋势不改。
图表 25：白酒行业长期高质量、集中化发展趋势不改
资料来源：国泰君安研究所，如是金融研究院
在过去的十年时间行业格局发生了重大的变化。2019年年底的时候白酒上市公司20家，在行业中数量占比不到2%。在2019年贡献了行业43%的收入，56%的利润。中小规模的白酒公司承受了一定的压力。行业的蛋糕在向头部企业集中。行业总量变化缓慢，竞争格局剧烈重塑，即使在上市公司中经营水平差距还是比较大的。表现优异的上市公司头部溢价会长期存在。
疫情放大名酒企业长期优势，行业主要席位将留予品牌底蕴深厚的龙头，及少数具备特色的品牌。疫情突发短期对需求端冲击力较强，但从行业发展趋势而言，疫情的外生冲击下，将加速产品结构升级和品牌集中度提升的逻辑。面对疫情，名酒战略定力足、渠道抗风险能力强，反而有可能借助契机加快份额提升，强化竞争优势，而非名酒企业在疫情冲击下更为艰难。疫情后，名酒企业将借助品牌力及费用投入优势，加快挤压中小企业市场份额，加速品牌集中度提升。未来潜力标的更加稀缺，行业席位越来越少。
图表 26：六大名酒收入占行业比重
注：六大名酒指茅台、五粮液、老窖、洋河、汾酒、古井
图表 27：六大名酒利润占行业比重
注：六大名酒指茅台、五粮液、老窖、洋河、汾酒、古井
此外，白酒龙头的外资持股比例持续提升，白酒板块的估值体系也在重塑。表现在两个方面，第一是龙头估值享受了明显的品牌溢价与确定性溢价，例如贵州茅台。第二是格局与赛道变的越来越重要，长期成长空间决定绝对估值，比如山西汾酒这样的次高端品种。短期估值处于较高的位置，但是它是清香型龙头，次高端仍然处于较快扩容的通道中，所以绝对估值比相对估值更重要。
（2）高端白酒：需求扩容，确定性稳增
高端白酒是最具代表性的中国奢侈品。高端酒的消费人群是高净值人群，市场价需随着目标人群财富和收入上涨而不断上涨。若以10年以上维度来看，高端酒的长期增长空间是最大的，以5年的复合增速来看，高端酒最快，具备长期稳健增长的确定性，且确定性最强。广发证券预测受益于奢侈品市场繁荣和本土品牌低位提升，预计未来五年高端白酒需求复合增速在15%以上，市场将从2019年的1300亿元左右扩容至2024年的2800亿元以上。
高端白酒商业模式极具确定性，竞争格局最清晰，业绩稳增的确定性较强。高端酒格局最清晰，经过二十年的沉淀，高端酒行业只剩下茅五泸三家主要“玩家”，打造新的高端酒品牌将非常艰难。茅台、五粮液、国窖1573三个品牌基本占据高端酒95%以上的收入，且格局基本固化，三个高端酒品牌已经形成了明显品牌梯队，不存在直接竞争，竞争格局最优。近十年来高端酒三家之间格局发生的一个较大变化便是茅台的品牌地位已经遥遥领先其余两家，收入市占率从08年左右的36%上升至19年的60%，销量市占率从08年的33%上升至19年的48%左右，在整个高端酒市场中处于主导地位。
图表 28：2008年茅台销量市占率略低于五粮液
图表 29：2019年茅台销量市占率是五粮液的1.4倍
但从茅台的规划来看，其需要保持和竞品的价格差距维护自身超高端形象，因此不会无限制放量，根据茅台酒厂的产能规划，2020年茅台酒产能扩容至5.6万吨之后中短期内不再扩张，对应2024年4.5-5万吨成品酒产能。如果24年高端酒有望扩容至10万吨，因此，茅台溢出的5万吨需求将主要被五粮液和国窖承接。
高端白酒价格保持坚挺，销量恢复良好。从销量上来看，疫情之后高端白酒动销恢复最好。茅台恢复至去年同期水平，五粮液恢复8-9 成，而次高端和中档酒整体恢复了7-8成。下半年白酒需求及动销的边际改善趋势仍将持续。尤其是大部分消费者将宴席推迟到中秋国庆假期举办，有望迎来报复性消费。
图表 30：高端白酒价格坚挺，动销恢复良好
资料来源：国泰君安研究所，如是金融研究院
从价格上来看，高端酒价格带层次清晰，品牌定位更加分明。高端需求扩容、大众消费崛起及社交需求，构成茅台消费最基础的支撑，近年加速放大了茅台的社交属性。所以我们看到在疫情后，社交及消费活动逐步复苏的过程中，茅台需求恢复显著快于行业和其他高端白酒。此外，茅台本轮渠道调整，传统渠道缩量部分新增至直营渠道（包括签约KA、电商和直营店），直营模式通过官方指导价平价销售，造成客观的价格双轨，实际上起到饥饿营销的作用，放大了消费群体。流动性宽松也放大茅台的金融属性，助推茅台批价上行。茅台的供给增速基本在个位数水平，而需求增速超过10%，供需紧张格局在下半年将进一步加剧，茅台批价将大概率进一步上涨。
图表 31：茅台批价社交属性强化，金融属性助推
数据来源：华创证券研究所，如是金融研究院
五粮液在千元价格带具备强大号召力，从品牌力来看，五粮液品牌力高于国窖，且五粮液新任高管上任后迅速在品宣上补齐短板，巩固了品牌地位。由于在品宣上相互借鉴的门槛较低，预计未来高端酒品牌次序难以发生变更。从产品来看，窖池是五粮液产品力优势的来源，历史五次大扩产奠定了五粮液在浓香酒企中最强的产品力，五粮液和老窖分别扩产12/10万吨，且均聚焦优势单品，利于提升产品力。从渠道来看，五粮液运用数据化工具延长其管理半径，对配合战略的经销商进行现金和配额奖励，以达到优化经销商结构、引导预期的目的。今年五粮液营销改革快速推进落地，核心是传统商家不再增量，第八代经销商减量4000 吨，预计将转移至团购及新零售渠道新增。渠道转换后能否提升利润和推力成为重点。国窖渠道模式灵活，由经销商持股成立专营公司、可根据市场状况选择不同经销模式，渠道利润包含价差和分红两层收益，分红后置以动态约束管理经销商群体。
国窖1573自2015年实行品牌专营模式以来，一直采用的是跟随战略：将批价与五粮液保持在100元/瓶左右维持产品的性价比，通过品牌专营公司进行分利保持渠道利润率比五粮液更高的水平。但随着2019年五粮液进行渠道改革之后，国窖的品牌劣势被放大，渠道优势被缩小，批价涨幅低于五粮液，差距被拉大。未来跟随战略的难度会不断增大。一方面，当五粮液和国窖两者批价都在千元以下时，100元/瓶左右的价差尚能体现性价比优势，但一旦批价都升至1000元/瓶以上，消费者的心理效应会导致100元不足以产生任何性价比优势。另一方面，当价差拉大之后，两者会逐渐进入两个价位段，有可能被消费者认为是两个不同的产品，由于高端酒主要用于社交宴请和送礼，价格与需求会出现互相作用的现象，越贵可能需求越大。
（3）次高端白酒：长期增长弹性大，座次仍具不确定性
对于次高端价格带来说，这一部分消费人群是中产阶级，若以3-5年周期来看，次高端扩容的速度也是比较快的，增长弹性也比较大。但是次高端格局变化仍大，座次存在较大的不确定性。水晶剑与梦之蓝均是百亿大单品，汾酒青花、水井坊、国缘、郎酒、习酒等均是发展态势较好的次高端品牌，未来次高端仍会有新的百亿大单品诞生。短期来看2020年二季度多数酒企回款仍然较少。长期的成长性与确定性更加重要，格局与赛道更加重要。，
年内次高端与中端酒库存压力较大，青花汾酒、梦之蓝、国缘库存普遍在1-2个月。从价格表现来看，汾酒一季度末对玻汾进行提价，二季度末对青花进行提价，洋河持续控制梦6+配额拉升批价，古井贡酒严格控制古20及以上产品配额维护价格稳定。
以战略视角看待次高端白酒长期成长价值。山西汾酒受益于清香龙头全国化扩张；古井贡酒高端化引领省内，全国化吹响号角；今世缘渠道优势明显；洋河股份全国化仍具优势。
2、啤酒：竞争格局改善，行业景气度提升
（1）竞争策略从价格战转为高端化、品牌化，行业迈入三年盈利加速期
从2017年划分，啤酒板块的竞争基调出现了一些比较大的变化。2013年啤酒行业产量拐点到来，酒企加剧的低端化价格战并未带来销量的提升，反而产能利用率下降，利润下降，被迫进入关厂减员提效调整阶段。2013-2017 年，受关厂、行业竞争激烈和国家限制三公消费等因素影响，各啤酒公司销量及销售收入增速皆有所下滑。2017年开始企业策略转变，由低价“跑马圈地”转为高端化、品牌化策略，因此龙头企业开始进入常态化提价阶段，同时产品结构高端化加速，并开始推动产能优化。从华润到青啤等相继开启主动常态化涨价及结构升级的道路。
迈入三年确定性盈利加速阶段。17-20 年，行业盈利平稳改善，行业利润率由4%提至7%，此阶段主要由吨价驱动改善，产能优化初期带来的节约成本，转为高端推广费用及薪酬改善，盈利改善幅度平稳。今年以来，啤酒渠道及终端长期的低价思维模式已经基本扭转，行业关厂减员接近尾声，企业加码高端化价格带，以及产能优化带来的效率提升，成为未来3 年盈利加速趋势的核心动力。由于高端产品的比重比较小，竞争激烈度没有那么大。良性的状态一直会延续。
图表 32：2013年后啤酒产能见顶下滑
图表 33：主要啤酒公司近年关厂情况
数据来源：华创证券研究所，如是金融研究院
未来我国啤酒行业集中度有望提升至80%+，龙头盈利能力有望同步提升。啤酒行业规模效应显著，世界啤酒产量前十名的市场多数形成双寡头竞争格局。美国和日本啤酒市场CR2分别达69%/66%。我国70%以上省份格局已定，五大龙头开始聚焦各自优势市场，战略放弃劣势市场，预计各省份集中度有望进一步提升。未来十年CR5有望从18年的75%提升至80%+。啤酒行业竞争本质是通过压倒性的市占率获取利润，市占率与盈利水平正相关，啤酒行业龙头盈利能力有望提升。
（2）年内景气反转，业绩具备高弹性
疫情后二季度以来，啤酒行业景气度强势反转。需求加速复苏，旺季消费奠定全年基础。8月，中国规模以上啤酒企业产量378万千升，同比下降3.8%。中报显示青岛啤酒二季度销售收入同比增9%，环比增49%，重庆啤酒二季度营收同比增20%，珠江啤酒二季度营收同比增7%。上市公司大部分实现利润增速10%-20%，利润具备较大弹性。在销量同比增长较好，产能利用率提升，部分品牌提价效应凸显下，20 年将开启行业3 年盈利加速向好周期。
图表 34：2019-2020 年啤酒行业产量及增速
图表 35：2017-2020H1主要上市啤酒公司利润增速
3、调味品：行业发展空间广阔，竞争格局稳定集中度不断提升
（1）行业有望维持高景气度，未来5年收入有望维持10%左右复合增长
2019年调味品行业收入4182亿元，2010-2019年复合增长12%。调味品行业巨大的发展空间，主要受益于几个因素：第一，大众餐饮持续稳增长。餐饮渠道每千克食物调味品摄入量为家庭渠道的1.7倍。受益于外卖形式发展，未来大众餐饮有望持续稳增长，推动调味品销量增长。第二，家庭烹饪精细化趋势明显。相较之前家庭油盐酱醋各一瓶的现象，目前家庭调味品种类增多，如酱油按功能裂变为老抽、生抽，蚝油、料酒等逐渐走进家庭厨房。第三，居民收入提升推动调味品行业消费升级，如酱油目前正往高端鲜味酱油升级，推动行业均价提升；成本压力提升推动行业龙头主动提价，无法跟随提价的小企业受制于成本压力逐渐退出行业，行业均价提升。
图表 36：2019年调味品行业收入4182亿元
（2）竞争格局稳定，优质企业众多且盈利能力强
调味品是一门好生意。行业生命周期长，行业变迁慢，新的替代者很难颠覆现有格局，已有参与者强者恒强。此外调味品可以差异化定价，行业可以持续消费升级，盈利能力强；且行业内企业可以采取差异化竞争战略，避免价格战，成就一批盈利能力强的优质企业。
调味品行业一超多强格局稳定。龙头海天味业支柱业务酱油目前地位已经稳固，正在进行多品类扩张，收割调味品行业份额，其19年市占率为4.7%，未来有望持续提升。由于调味料行业产品差异化明显，且可以差异化定价，因此能够容纳多个优质企业，如酱油优质企业中炬高新、千禾味业、复合调味料龙头颐海国际、天味食品、醋行业龙头恒顺醋业、榨菜行业龙头涪陵榨菜等。
图表 37：调味品各子行业集中度均有提升空间
资料来源：Wind，广发证券研究所，如是金融研究院
（3）餐饮供应链为调味品高成长赋能
餐饮供应链给调味品带来未来五年的高成长赛道。调味品渠道结构来看，餐饮、家庭、食品加工渠道收入占比分别为50%、30%、20%。调味品头部公司在餐饮端的市占率是非常高的，这是品牌渠道力的体现，未来可以做的动作很多。都会为行业打开增长空间。2019年我国餐饮行业收入4.7万亿元，10-19年CAGR11.4%。我国餐饮食材成本占比餐饮业营收41.31%，对应19年收入1.9万亿元。外出就餐增加有望推动未来5年餐饮食材规模CAGR仍能保持5-10%，推动餐饮企业标准化和规模化发展。而食品板块领域最主要的白酒，每年的销售口径在6000亿左右，销售额远小于餐饮。其他子行业像速冻食品收入1342亿元，复合调味料收入761亿元，规模差距还是很大的。和餐饮挂钩行业能够快速获得赋能。快速成长性比较领先。
图表 38：调味品行业餐饮收入占比50%
图表 39：餐饮业规模及增速
借鉴美日餐饮半成品发展经验，复合调味料将最受益餐饮供应链变革。1980年代日本餐饮连锁化率提升、房租和人工成本大幅提升等因素推动调味品快速发展。1980-1990年日本调味品销售额增速达35%。1950年代美国连锁快餐行业快速发展，也推动调味品快速发展。1950年代美国调理制品复合增速达到39%。
上半年疫情期间，消费者外出就餐减少，家庭就餐增多，显著复合调味料在家庭渠道的渗透率提升。下半年受益于餐饮复苏，下半年餐饮恢复，消费者外出就餐增多，餐饮渠道逐步从低谷恢复，餐饮渠道增速将环比提升。即复合调味品料行业仍有望维持高增长。且行业困难时期，龙头抢占份额能力强，市占率有望加速提升
4、乳制品：行业稳健增长，双寡头差异化竞争
（1）液奶行业需求受益三四线消费升级回暖，预计维持5%左右复合增长
2019年乳制品行业收入3471亿元，预计未来收入维持5%左右复合增长。拆分乳制品子行业，95%收入源于液奶。2019年液奶收入3284亿元，10-19年复合增长4.3%，量价齐升。但是2015年以来行业销量增速明显下滑主要源于：第一，需求逐渐饱和，行业从高速成长期向成熟期过渡。第二，2014年以来各乳企纷纷提价且升级产品结构，减少低端产品生产，导致部分终端需求流失。2018年以来行业需求回暖，主要受益于消费升级和三四线城市乳制品消费崛起，预计未来5年液奶收入有望维持5%左右复合增长。
图表 40：2018年以来液态奶行业增速略有回暖
数据来源：彭博，如是金融研究院
图表 41：一线需求增长缓慢，下线城市需求较旺盛
从乳制品各子行业景气度来看，奶酪行业景气度最高，2019年奶酪行业收入100亿元左右，对标日本成熟市场，奶酪是乳制品品类升级的方向。我国/日本19年人均奶酪消费量分别为0.1/2.2公斤，我国奶酪市场发展空间大。但目前我国奶酪市场仍处于发展初期，行业竞争者较少，属于蓝海市场。液奶行业已经进入成熟期，目前液奶行业中景气度最高的为巴氏奶。2019年巴氏奶收入300亿元，预计未来5年有望维持10%左右复合增长。未来随着巴氏奶份额的提升，常温奶的优势可能会被弱化。但低温奶源辐射半径有限，物流需要全程冷链（包括物运输/经销商/终端等），且国人对低温食品消费习惯形成需要时间，预计低温占比将处于稳步提升趋势。
（2）双寡头市占率达到43%，形成差异化竞争
液奶行业双寡头竞争格局明显，CR2市占率达到43%。伊利和蒙牛市占率分别为22.4%和20.7%，第三名光明仅为市占率4.2%。纵观历史来看，双寡头市占率持续提升，且差距一直较小，其他企业市占率逐渐缩减。双寡头逐渐差异化竞争——伊利横向扩张，打造食品平。；蒙牛聚焦乳制品、纵向打造乳制品产业链。
图表 42：液态奶行业双寡头竞争明显
预计下半年乳制品行业恢复性增长。疫情对乳制品影响主要体现在春节送礼需求减少、促销加大——常温酸奶（安慕希、纯甄）和高端白奶（特仑苏、金典）送礼需求占比50%+。下半年居家隔离时期已过，消费者恢复走亲访友，乳制品送礼需求有望恢复，企业有望发力中秋国庆第二个旺季，保障全年收入稳健增长。且春节送礼需求减少导致的高端品新鲜度问题在上半年已经解决——高端品保质期6个月，临近到期需通过加大买赠促销力度售出，预计下半年行业竞争恢复正常状态。
5、休闲食品：疫情影响较小，行业成长空间大
（1）疫情期间休闲零食需求提升
休闲食品是指跳出正餐时间限制消费及食用的食品，主要包括休闲卤制品、糖果及蜜饯、面包、蛋糕及糕点、膨化食品、炒货及饼干等多种品类。疫情期间休闲食品主要受益于C端需求增涨，疫情期间随宅家时间变长，消费者对休闲零食需求提升，分渠道来看受影响较小的线下商超渠道及线上渠道动销情况良好，Q1财务数据来看，以流通及线上为主渠道的休闲食品公司收入及利润成正增长，要优于白酒、啤酒等食品饮料子行业。消费者因疫情对健康、产品安全卫生更为关注，倾向选择品牌力强、包装化产品，行业集中度有望提升。Q2随全渠道工及物流恢复，预计休闲食品企业2季度有望实现稳健增长。
图表 43：休闲食品公司上半年收入均正增长
图表 44：3月阿里系休闲食品销售额同比增17%
数据来源：广发证券研究所，如是金融研究院
（2）休闲食品市场空间广阔，电商渗透提升叠加品类扩张推动行业增长
我国休闲食品市场空间巨大。根据Frost&Sullivan数据，18年行业销售额已过万亿，19年销售额1.14万亿元。2012-2019年的CAGR为12.3%。尽管目前我国休闲食品已具备较大市场规模，但在人均消费上仍远不及美英日韩等国家，目前韩国休闲食品人均消费量是我国的2.6倍，美国则达到我国的4倍。与国外发达国家相比，我国休闲食品行业仍具有较大的增长空间。
电商渗透提升叠加品类扩张有望推动未来3年收入CAGR10%左右增长。休闲食品从销售渠道来看，可分为超市、个体零售经销商、电商渠道和其他渠道，收入占比分别为52%、23%、13%和12%。2010-2019年中国休闲食品电商渠道零售额占比从0.3%提升至13%。随着电商和线下渠道融合发展，未来有望推动行业向三四线城市、农村市场及海外市场持续拓展，且可为消费者提供更好购物体验，为行业发展注入新动能。其次休闲食品企业不断进行产品创新，每年推出几十甚至上千种新产品，是行业增长的重要推动力。考虑我国居民人均消费能力的提升、电商渠道渗透下沉到低线市场，叠加休闲食品的不断创新、消费场景的多元化继续凸显，休闲零食行业有望延续较快增长，预计将保持10%左右的复合增速。
图表 45：我国休闲食品行业规模超万亿
数据来源：Frost&Sullivan，如是金融研究院
图表46：电商渗透率提升是休闲食品行业增长动力
数据来源：公开资料，如是金融研究院
6、肉制品：景气度稳定，产品结构有望持续升级
（1）成本下行期，行业增长稳定
行业景气度稳定，成本下行周期，产品结构和提价红利有望显现。我国肉制品行业已经步入成熟期，2019年以来肉制品整体收入、净利润加速增长，主要源于企业通过提价和产品结构升级覆盖成本提升——2019年肉制品上市公司整体收入、净利润增速分别为31%、21%。未来行业销量低速稳增长，收入增长主要依靠价增，价增的主要方式为产品结构升级。且猪肉下行周期，产品结构和提价红利有望释放。
（2）产品结构升级空间大
国内肉制品消费正处于高温到低温肉制品升级的阶段，产品结构升级空间大。根据彭博数据，2018年我国低温肉制品消费量仍然较低，消费量占比仅为30-40%，对比美国肉制品市场（低温占比90%以上），我国低温肉制品有较大发展空间。且龙头双汇迎合消费升级趋势推出低温肉制品业务，有望培育消费者、推动行业性产品结构升级。
图表47：肉制品行业收入、利润增长稳定
图表48：我国低温肉制品消费水平仍低
数据来源：广发证券研究所，如是金融研究院
五、发展趋势
新时代催生新机遇，渠道、产品、行业格局加速变化
1、渠道模式变化：电商渠道爆发为企业带来高成长机遇
采购场景将从传统农贸市场，将加快向现代化渠道变革。疫情冲击过后，一方面将推动传统农贸市场的管理整改，另一方面也将会使得年轻消费者更加倾向现代化渠道采购。信息、物流两张网的基础设施建设会对食品饮料行业带来深刻的变革。信息网就是我们看到现在随着直播带货的兴起，网红产品层出不穷，食品饮料行业进入创业回报比较好的阶段，新兴品类也值得重视。物流网就是指KA、生鲜连锁化、电商配送到家等渠道变革的趋势。
2012 年前后电商渠道爆发，一批线上休闲食品企业抓住机遇，实现了高速成长。2011~2019 年，网络购物规模由0.8 万亿元增长至7.5 万亿元，年复合增速达到32.3%，在社会消费品零售总额中的渗透率由5%上升至15%。休闲食品线上CAGR 超过20%，对应的商超等传统渠道增长陷入瓶颈，CAGR 由2010~2015年的26%下降至2015~2020 年的0.4%。代表性企业如三只松鼠，2014~2019 年，营业收入复合增速为62%，2016~2018 年，几大电商平台的营收占其总营收比重分别为90%、90%、83%，线上渠道的高速增长推动了公司迅速成长为百亿级巨头。又如良品铺子2006 年线下起家，2012 年开始进军线上，目前线上渠道销售占比达到55%，有力地推动了公司规模快速增长。
图表 49：三只松鼠线上业务分布
数据来源：三只松鼠招股说明书，如是金融研究院
2、产品品类变化：B端食材包装化趋势提速，C端预制品类受益
2020 年新冠疫情爆发，一方面催生C端连锁化、线上配送到家等加速趋势，将加快食材包装化的速度，同时像自热小火锅、自热饭等主打便利化的预制品类也将加速放量。另一方面，对于B 端而言，餐饮连锁化趋势加强，2003~2018 年，我国连锁餐饮平均门店数量持续增加，年复合增速约为11.4%。对比美国餐饮行业集中度，当前中国CR50 仅有约5%，预计随着中国餐饮集中度提升，中国连锁餐饮占比仍有较大提升空间。
在餐饮连锁化趋势下，中央厨房凸显稳定性优势，加速带动上游食材需求增长。而出于食品安全、稳定性及成本的考量，连锁餐饮更加倾向于采购标准化的半成品。比如火锅料需求稳步提升，保持15%以上的复合增速。连锁餐饮采购速冻食品替代人工加工，速冻行业保持10%以上的复合增速，目前行业主要公司以C 端业务为主，相比日本速冻食品餐饮下游占比60%以上，仍有较大发展空间。
图表50：连锁餐饮平均门店数量持续增加
图表51：中美餐饮行业TOP50 份额对比
数据来源：前瞻产业研究院，如是金融研究院
3、行业格局的变化：集中度将加速提升，龙头优势将愈发明显
疫情的短期冲击剧烈，迫使部分小品牌、小企业退出，同时经销商也会更加青睐实力更深厚、长期渠道口碑更好的品牌企业。因此，无论从资金实力、经销商经营决策、消费者品牌认知等多方面看，龙头企业的优势将进一步放大，这一点在白酒、乳业、卤制品、休闲食品等多个子行业均得到明显体现。
六、重点投资标的全解析
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