8月全社会债务数据综述:债券上涨动能将来自供给收缩

subtitle 金融界 09-21 10:57

来源:轩言全球宏观

核心观点:

全市场权威的债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎!

在过去的一个月中,股债都出现了不同程度的下跌,美元虽然有所企稳,但国际商品价格(以CRB现货综合指数衡量)继续快速攀升,国内的南华综合指数9月以来则出现下跌,9月中已跌回至7月下旬的水平。一般情况下,股债双杀往往对应着流动性的收紧,而8月下半月的资金面紧张状况也确实超出了我们的预期。但债市的利好因素也在逐步积聚,经历了5-8月的连续收紧后,后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。目前政策的目标应开始由金融去杠杆转入实体去杠杆。实体部门方面,非金融企业负债增速的顶部或出现在7月,且后续杠杆去化更可能是主动为之,而非政策挤压;家庭负债增速的顶部或出现在8月,预计随后房地产也将再度转入下行周期;政府负债增速还有上升空间,但对于实体部门负债增速的拉动有限。如果9-10月政府债发行力度较大,那么届时实体部门负债增速可能达到本轮顶部。综上所述,我们继续维持之前有关天平向债券倾斜的判断(详见《天平正在向债券倾斜——6月全社会债务数据综述》,2020-7-18)。在非金融企业主动过去杠杆的背景下,除非政策转向放松,否则很难出现指数级别行情,最好的情况就是行业集中度上升之下的结构性行情。债券方面,虽然目前很难说有比较好的交易机会,但也无需过度悲观,配置价值已经在逐步显现,后续重点关注存单量价和商品价格。

以下为正文内容:

就负债端而言,包括两个部分,即实体和金融;实体包括家庭、政府、非金融企业三个部门,金融包括金融机构、央行两个部门。两个金融部门的资产负债表是我们分析货币政策的重要工具。5月以来,政策利率维持不变;我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——则显示,货币政策经历了四个月(5-8月)的收紧,后续进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。具体到8月而言,三大数量指标与前值相比基本保持稳中略降,结合资产端的数据,目前的主要压力主要集中在极低的超额备付金率方面(8月为1.3%),而且银行内部结构性问题亦较为严重,中小行面临更大的压力,需要通过发行存单从大行处融入基础货币。因此后续一个重要的观察指标是存单量价的变化,好的消息是,9月以来存单量价齐升的斜率有所放缓。

我们倾向于认为,目前政策的目标应开始由金融去杠杆转入实体去杠杆,即引导实体部门负债增速逐步下行,降低宏观杠杆率的上升速度。8月实体部门负债增速录得13.2%,略低于前值13.3%,拖累实体部门负债增速下行的主要是非金融企业部门,家庭和政府负债增速则出现了不同程度的上升。具体而言,非金融企业负债增速8月录得11.6%,大幅低于前值12.6%,虽然后续会有所反复,但根据现有数据估计,本轮非金融企业负债增速的顶部大概率出现在今年7月份。而在资产端,非金融企业存款余额增速在连续两个月上升后,处于2018年2月以来的最高水平,因此我们更愿意相信,非金融企业负债增速的下行是主动为之,而非政策挤压。也就是说,在盈利(以PPI同比增速衡量)尚在改善的背景下,非金融企业或已进入主动缩表状态。至于背后的原因,我们在之前的报告中有所论述(详见《未出清衰退考验政策智慧——3月全社会债务数据综述》,2020-4-18)。简言之,以往的传统危机模式是,经济过热-政策收紧-负债边际收缩-资产端崩塌;在危机期间,我们会看到违约和出清,杠杆率下降,资产负债表修复。而此次疫情直接重创了资产端的实际产出,即实际GDP同比增速大幅下降,而负债端却在政策支持下逆势扩张,危机期间,我们并没有看到违约和出清,杠杆率反而大幅攀升,资产负债表恶化。因此,危机过后,市场化的选择应该是修复疫情期间恶化的资产负债表,而非新一轮产能扩张。国内工业企业(市场化程度较高)和美国私人部门(从商业银行)贷款的数据都支持上述观点。8月家庭部门负债增速升至14.6%,已经略超疫情前的水平(1月的14.5%),我们倾向于判断,家庭部门负债增速在8月触顶,随后将重回下降通道,预计随后房地产也将再度转入下行周期。8月政府部门负债增速大幅上行1.3个百分点至15.1%,超过了5月份的14.5%,再创本轮新高;不过政府存款余额同比增速在8月亦有大幅上行,在一定程度上对冲了政策刺激力度;显示在资金跟着项目走和终身追责两大约束下,地方政府在花钱方面会更加谨慎。按照两会给出了一系列指标,年内政府部门负债增速顶部有望达到17%左右,对应拉动实体部门负债增速顶部达到13.5%左右。如果9-10月政府债发行力度较大,那么届时实体部门负债增速可能达到本轮顶部。

实体部门负债增速是拟合需求的指标,上述分析显示9月份左右需求或会见顶,且非金融企业负债增速下行更多是主动去杠杆的结果。从供给端而言,8月份的数据显示,供给基本上和需求匹配,甚至修复程度略好于需求。我们预计在9月份前后,经济将恢复到潜在水平附近。长周期来看,疫情或对潜在增速构成冲击,国内四季度的实际GDP同比增速可作为重要参考,大概率无法回到疫情之前的水平,即2016-2019年的6-7%。一个可供观测的高频指标是商品价格,9月以来,国内南华综合指数有所下跌,但国际上的CRB现货综合指数仍然在大幅攀升,如果后续国内外商品价格见顶回落,将意味着本轮经济的修复已经结束。商品价格的另外一边是美元,8月中旬以来美元有所企稳,与我们之前的判断一致,我们维持此前的观点,即美国经济表现相对良好,下半年美国的政策放松力度亦会明显小于上半年,具体到三季度不排除政策会边际转紧。而如果美国政策放松力度不及预期,那么美元大概率会出现反转。(详见《为什么我们看多债券,基于资产负债表分析——7月全社会债务数据综述》,2020-8-17)

一、 全社会债务情况

我们测算的数据显示,截至8月末,中国全社会总债务余额327.8万亿,同比增长11.2%,前值增长11.2%。

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分结构来看,8月末,金融机构(同业)债务余额67.5万亿,同比增长4.4%,前值同比增长3.9%。

8月末,实体部门(家庭、政府、非金融企业)债务余额260.4万亿,同比增长13.2%,前值增长13.3%。

具体来看,8月末,家庭债务余额59.8万亿,同比增长14.6%,高于前值14.4%,已经略超疫情前的水平(1月的14.5%);政策层面“房住不炒”的指导目标未变,我们仍然倾向于判断,家庭部门债务余额增速未来会震荡下行,向名义GDP增速靠拢,对应房地产弱周期。8月末,政府债务余额66.2万亿,同比增长15.1%,高于前值13.8%,超出5月份的水平(14.5%),再创本轮新高。现有高频数据显示,9月末政府负债增速大概率会继续上行,但升幅放缓。8月末,非金融企业债务余额134.6万亿,同比增长11.6%,低于前值12.6%。结构上来看,非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)余额增速上升,贷款和信用债余额增速则有所下降,不过中长期贷款余额增速继续上行。8月PPI环比增长0.3%,略低于7月,同比降幅收敛至2.0%,虽然后续同比降幅有望继续收敛,但环比改善弹性可能有限。加之考虑到目前的融资水平,市场化条件下,非金融企业继续加杠杆的意愿应该不强,更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表。从现有数据看,9月末实体部门负债增速或高于8月。

在分析非金融企业时,我们建议将其分解为两个部分:一是市场化程度比较高的部分,可以用工业企业数据进行较好的拟合;二是僵尸企业,所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化,可以用国有企业数据进行较好的拟合。数据显示,7月工业企业利润同比增长19.6%,6月同比增长11.5%;工业企业利润率处于2011年以来同期的中游水平(高于2012-2015年),不过毛利率表现较好,是2011年以来同期的次高水平(仅次于2019年);资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度,7月工业企业负债余额同比增长6.5%,略高于前值6.4%,低于5月的6.6%。年内盈利整体疲弱情况下,在市场化模式下,其负债端不应有太强的扩表意愿。国有企业方面,7月利润同比增长23.3%,6月同比增长6.3%。

二、 金融机构资产负债详解

我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展,截止8月末,广义金融机构债务余额117.0万亿,同比增长9.5%,低于前值9.9%。其中,银行债务余额92.1万亿,同比增长12.3%,低于前值12.8%。分结构来看,负债余额增速出现上升的主要是两个科目,即可转让存款和对央行负债,其中对央行负债增速大幅上升至同比增长25.3%,前值同比增长13.9%,这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现一致。这或许说明,央行已开始重视到银行在总量和结构上流动性压力大增的问题,并采取了一些针对措施。非银金融机构债务余额25.0万亿,同比增长0.3%,前值同比增长0.3%。

我们再来看金融机构的资产端,一般而言,在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆,对应流动性边际松弛;在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆,对应流动性边际收紧。对于银行而言,我们认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率,其与货币乘数基本保持负向相关关系(除降准形成的干扰之外)。8月银行超额备付金率录得1.3%,略低于前值1.4%,继续落入我们定义的收敛区间。8月货币乘数录得7.07,略高于前值7.06,再创历史新高。综合来看,8月央行货币政策进一步收紧,但幅度较为温和,银行(特别是中小行)面临的问题较大,但央行似乎已经开始有所反映。整体上看,经历了5-8月的连续收紧后,后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。目前政策的目标应开始由金融去杠杆转入实体去杠杆;按照两会给出的三大目标(1万亿特别国债、3.75万亿地方政府专项债、3.76万亿赤字),财政政策仍有小幅空间,年内政府部门负债增速高点有望达到17%左右,8月末为15%,但对实体部门负债增速带动幅度相当有限。

对于非银金融机构而言,我们认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款,数据显示,8月该数据同比增长7.1%,大幅低于前值12.7%,显示存款搬家的情况在8月戛然而止。结合负债数据,我们认为非银金融机构流动性压力进一步增加的幅度比较温和。

合并银行和非银金融机构来看,再考虑到宏观杠杆率上升的速度,我们倾向于认为,经历了5-8月的连续收紧后,后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。从基础货币供给的角度来看,8月末其余额同比下降1.9%,前值同比下降2.5%。

此外,根据标准M2的定义,即四部门(家庭、政府、金融机构、非金融企业)持有的可动用的现金和存款,我们构建了新的广义货币供给指标(NM2),数据显示,其与M2的走势相似,但2017年以来绝对水平更低,反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过,2018年7-12月,上述情况略有逆转,对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来,政府逐步带动实体部门增加杠杆,货币整体中性,抑制金融杠杆。在今年3-5月,上述情况发生逆转,示金融机构加杠杆的速度超过实体。但在5月以来政策的打压下,NM2持续表现偏弱,8月NM2同比增速下降至9.7%,低于前值10.0%,亦低于M2同比增速(10.4%)。

三、 资产配置

经历了5-8月的连续收紧后,后续货币政策进一步收紧挤压金融机构的空间和力度都在衰竭。目前政策的目标应开始由金融去杠杆转入实体去杠杆。实体部门方面,非金融企业负债增速的顶部或出现在7月,且后续杠杆去化更可能是主动为之,而非政策挤压;家庭负债增速的顶部或出现在8月,预计随后房地产也将再度转入下行周期;政府负债增速还有上升空间,但对于实体部门负债增速的拉动有限。如果9-10月政府债发行力度较大,那么届时实体部门负债增速可能达到本轮顶部。综上所述,我们继续维持之前有关天平向债券倾斜的判断。在非金融企业主动过去杠杆的背景下,除非政策转向放松,否则很难出现指数级别行情,最好的情况就是行业集中度上升之下的结构性行情。债券方面,虽然目前很难说有比较好的交易机会,但也无需过度悲观,配置价值已经在逐步显现,后续重点关注存单量价和商品价格。

对于商品和汇率而言,在中国政策重回放松之前,我们对商品持悲观看法,CRB现货综合指数6月底以来的上升或更多来自于海外的恢复和供给的收缩,持续上升的动能不足。汇率方面,6月以来人民币对美元的强势更多与国内政策收紧有关,资金流入的力度有限,央行和银行合计国外资产余额增速4月以来有所上行,但8月录得1.5%,大幅低于前值1.9%。另一方面,8月数据显示,美国政策转向收敛,后续需要观察美国新一轮刺激计划的出台和规模,考虑到目前美国国债余额接近27万亿美元,同比增速接近20%,明年转向边际收紧概率极大。美国经济表现相对良好,如果美国政策放松力度不及预期,那么美元大概率会出现反转,从而兑人民币构成压力;综合来看,我们认为人民币进一步升值的空间已经不大。中长期来看,若中国和美国名义GDP增速进一步缩小,将意味着中国相对美国优势的减弱,中国将面临资金外流和本币贬值的压力。

对于房价而言,在家庭部门去杠杆的背景下,一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。

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