作者 | 马斯特
来源 | 思想潮
提要：超级互联网公司已经实质上在向全社会提供公共服务，并以此作为自身盈利和发展的核心竞争力，但他们是否都充分承担起了相应的社会责任？“大公司”要蜕变成为“好公司”，其商业价值与社会价值必须趋向统一。而全球市场也正在加速以此作为审视互联网公司的基础尺度。
“港股王”腾讯跌下了王座。9月3日，腾讯股价收盘为534港元，市值5.12万亿；阿里巴巴股价收盘于284.2港元，市值达到6.1万亿。腾讯与阿里的市值差距，拉大到1万亿。
图1:阿里腾讯市值图
长期以来，作为中国最大的两家互联网公司，腾讯和阿里的市值之争，一直是财经和科技圈人士津津乐道的热点话题。作为中国仅有两家跻身市值全球前十的大公司，腾讯和阿里在市值上的你追我赶，相互反超，本身是资本市场的常态，但今年夏天以来阿里和腾讯市值“剪刀差”的形成，还是颇值得玩味。
腾讯其实刚刚经历了“最好的时光”。新冠肺炎疫情在全球爆发以来，腾讯一度成为中国互联网公司的最大“受益者”。疫情给实体经济按下“暂停键”，但却成了“宅经济”最好的增长动力。
外界对腾讯在疫情期间的增长有着相当明确的预期，因而腾讯的股价从3月就开启了一波“主升浪”，5月下旬腾讯公布一季报，在游戏板块收入同比增长31%的带动下，腾讯一季度收入逆势增长了26%，亮眼的财务表现刺激腾讯股价继续上扬，到6月底一度超过阿里。在今年二季度的三个月里，腾讯的股价涨幅高达35%，市值暴增了1.2万亿港元。
疫情导致的“宅经济”，受益最显著的就是游戏、短视频这类业务。看好“宅经济”的资本蜂拥到腾讯，让腾讯成为在疫情中获益最大的“疫情概念股”。二季度宏观经济趋向恢复，其他公司的财报数据开始反弹，而腾讯的业务增长依然强劲，光从基本面来看，腾讯应该仍然有很强的股价增长惯性。
同时，腾讯在社交领域最强劲的对手字节跳动，在美国政府的刻意针对下正深受Tiktok事件泥潭拖累。在这样的背景下，腾讯的股价本应有更强势的表现，然而事实却是，腾讯在一众互联网公司中的表现却明显疲软，在很短的时间内重新被阿里拉开了身位。
市场到底发现了什么？
一季度狂收1000亿，
腾讯是不折不扣的“疫情红利第一股”
详细观察今年以来腾讯的财务表现，更能清晰地认知到一个事实，腾讯可以说是不折不扣的“疫情红利第一股”。
今年一季度，中国经济出现了6.8%的负增长，是1993年以来第一个也是唯一一个负增长的季度。然而，腾讯在这个季度的营业收入却达到了1080亿元，同比增长达到26.4%，这样的表现甚至超出了外界最乐观的预期。腾讯的一众投资人甚至纷纷懊悔道，“真的买少了！”
支撑腾讯一季度收入逆势增长的支柱也很明显，还是游戏。根据Questmobile的数据，腾讯的两大王牌手游《王者荣耀》和《和平精英》的DAU（日活用户）都在今年2月达到一年来的最高水平，在整个Q1期间，《王者荣耀》的用户时间增长了79%，而《和平精英》的增长达到33%。DAU和用户在线时长双双走高，进一步强化了游戏作为腾讯最核心收入来源的地位。
根据腾讯财报的数据，一季度网络游戏增速达到31%，而整个游戏板块的增速达到34.5%。该季度腾讯游戏业务收入达到465.51亿，相当于公司整体收入的43%，占比创下13个季度来的最高水平。
图2：腾讯游戏业务占收入比
进入二季度，虽然疫情影响有所缓和，但在防控常态化的背景下，人们仍然较以往更“宅”。腾讯财报数据显示，二季度游戏收入仍然取得显著增长，网络游戏的同比增速达到40%，比一季度还高出9个百分点。
在这个季度，腾讯游戏板块的总收入达到469亿元，甚至超过了“全民宅家”的一季度。游戏业务在整体收入中的占比虽然有所降低，但仍然高达41%，是腾讯绝对的收入和利润担当。
游戏业务的强劲表现，也让二季度腾讯的收入增速继续走高，从一季度的26%提高到了29%。连续两个季度接近30%的增长足以表明，腾讯的疫情红利不仅在收入和利润数字上十分可观，还有着极强的持续性。
遭遇正面冲击的阿里
和腾讯正好相反，疫情给阿里巴巴带来的直接冲击非常显著，尤其是在疫情最为严重的一季度。
今年一季度，阿里的收入增长幅度为22%，表面上来看和腾讯的26%差距不大。然而，深入分析两家公司的收入结构，就能看出阿里在疫情期间的明显“失血”。
阿里巴巴最核心的业务是电商，电商业务的收入主要是商户服务收入（主要是包括广告在内的商家端增值服务）和佣金收入这两项。由于一季度经济按下“暂停键”，无论是生产还是物流等环节都出现巨大瓶颈，阿里的电商业务不可避免地受到了显著冲击。在这一季度，阿里的商户服务收入增速仅3%，佣金收入甚至出现了2%的负增长。这和腾讯游戏业务超过30%的高增长形成了明显的对比。
虽然盒马等线下新零售业态在疫情期间取得逆势增长，但相较核心电商业务，这些新业务的盈利能力很弱。因而在今年一季度，阿里收入的增长仍然有两位数，但净利润同比下降了88%。
这些数字表明一个清晰的事实，疫情的短期冲击，无疑给阿里造成了更大的影响。作为中国互联网行业中和实体经济、商业场景结合得最紧密，业务领域最广和收入规模最大的公司，从财务数字上来看，阿里可能是一季度损失规模最大的公司。
在今年的前几个月，阿里的股价表现明显弱于腾讯，关键原因之一就在于二者在面对疫情冲击时的分化，尤其是一季度财务数据的分化。
拐点：“疫情红利”看腾讯，
“疫后恢复”看阿里
正是由于一季度腾讯和阿里在财务数字上的明显分野，腾讯在5月下旬市值一度超过阿里，但很快被后者超越。6月22日，腾讯市值再次超过阿里，然而不到三周后的7月9日，腾讯市值又再度被阿里反超。
在过去不到两个月的时间，阿里和腾讯的市值差距拉大到一万亿港币上下，换言之，阿里和腾讯的市值之间，已经差了整整一个京东。
2019年之前，腾讯在港股，阿里在美股，腾讯和阿里的市值差异，在一定程度上受到香港和美国两个市场走势不同的影响。但随着阿里在香港市场二次上市，阿里和腾讯已经变成真正意义上“同台竞技”的公司，这时候两家公司估值差距的拉开，就绝非偶然，而是比较准确地反映了投资者对这两家公司基本面的判断。
从微观上来看，阿里巴巴在二季度交出了一份非常亮丽的财报。这一季度，阿里巴巴同比的收入增长是34%，较上一季度强势反弹12个百分点，收入增速从比腾讯低4%到反超腾讯5%。核心电商业务实现了V型反转，商户服务收入增速为23%，佣金收入增长17%，重回两位数高增长轨道。
与此同时，云计算业务保持了59%的同比增长；包括盒马、天猫超市、银泰等在内的新零售业务，同比增幅更高达80%。这意味着，在核心主业恢复强劲增长的同时，云计算和新零售等业务在加速成长，这无疑打开了市场对阿里巴巴更大的想象空间。
阿里的收入和利润也由此重新和腾讯拉开差距。一季度阿里收入为1149亿，腾讯为1081亿，阿里仅比腾讯高69亿，比腾讯只高出6.3%；二季度阿里收入达到1537.5亿，较腾讯的1148.8亿高出近400亿，超出后者整整三分之一。一季度阿里净利润只相当于腾讯的三分之一，但到了二季度，阿里的净利润是腾讯的1.31倍。
阿里业绩数据的快速回暖，反映出阿里在商业基础设施方面的长期投入，使得它在实体经济遭遇冲击的时候有着极强的韧劲。市场对阿里的看好，看重的并不仅仅是它的业绩数字，而是数字背后体现的商业和组织能力。
从更宏观的角度来看，随着国内疫情的逐渐缓和，关心中国公司的投资人的注意力，必然从“疫情红利股”转向“疫后恢复股”。
如果说上半年大家最关心的是谁能够尽可能避免受到疫情冲击，下半年投资者关注的焦点已经变成，谁能够在疫情后的复苏过程中占得先机。
很显然，阿里巴巴被投资人视为“疫后复苏领头羊”。他们至少从以下三个方面看好阿里，从战略层面来看，阿里有着适应实体经济数字化变革的深度布局；从组织层面来看，阿里有着强大的组织力、执行力，使其能够在短期内实现V型反转；从财务层面来看，阿里的收入和利润指标都非常健康，并且可持续。
“路遥知马力”，正是因为阿里在一季度一度“跌入谷底”，才让投资人更清晰地看到它在二季度强势复苏的价值，阿里这样能够直面疫情挑战并重回高增长轨道的公司无疑更像是可持续增长的长期“大蓝筹”。
环球同此凉热：
重振实体经济价值凸显
如果放大我们的视界，我们可以更清晰地发现，其实类似阿里和腾讯这样的市值分化，并不只是发生在港股市场。在美股市场上，和实业结合得更密切的科技公司，也获得了市场更大的认可。
今年以来，美股表现最抢眼的公司无疑是特斯拉，累计涨幅接近500%。用时髦的话语来说，这是一家“互联网+”的公司，它所做的是把互联网和数字化系统和传统的汽车行业结合在一起。
而美股市场上市值最高的三家公司，也是目前仅有的三个市值超过1.5万亿美元的公司，苹果、亚马逊、微软，也都不是传统意义上的“互联网”公司，苹果是全世界最大的消费电子公司，做的是智能硬件和相关的互联网增值服务。
亚马逊的主业是电商、物流和云计算，有着相当重的运营体系和强劲的2B服务能力。而最近几年焕发“第二春”的微软，新的增长点也同样是以云计算为核心的企业服务业务。
反观全球用户规模最大的纯互联网公司Facebook，在市场上却表现平平。Facebook的最新市值8000亿美元出头，还不到亚马逊和微软的一半。
为什么无论在美股还是在港股，人们都追捧互联网和实业结合的标的？这其实是有内在逻辑的。投资人都是逐利的，他们选择这些投资标的，主要目的肯定不是出于支持实体经济的“情怀”，而是看到了实体经济所蕴藏的巨大机会。
2016年马云在提出“五新”战略的时候就讲到过，一个技术的前二十年是普及阶段，而后三十年则是它深入到实体经济各个领域去改造旧产业的阶段。如果说第一个阶段拼的是技术覆盖的广度，那么第二个阶段拼的就是技术渗透的深度。
而对于刚刚有二十多年历史的互联网而言，现在就是从第一阶段向第二阶段转型的关键节点。疫情的冲击，加速了各行各业的数字化进程，也自然意味着纯互联网公司向“互联网+实业”转型的加速。
这个道理并不难理解。互联网公司在第一阶段的增长，主要靠的是用户规模的增长，但随着互联网的渗透率越来越高，用户增长的速度必然减缓，对于腾讯这样的公司而言，随着微信几乎已经覆盖全中国的所有移动互联网用户，它的用户天花板已经到来了。
对于C端用户而言，规模上到顶了，就只能靠提高单个用户价值（ARPU值）来实现增长，但这个数值其实是受到很多因素限制的。整个社会的经济增长和收入增长有一定的速度，在这种情况下，用户的投入增长要长期跑赢经济和收入增长是很难的，因而用户天花板从中长期来看会变成收入和利润的天花板。
而破局的关键就在于，在纯互联网领域之外开辟新的战场。互联网和工厂的结合，和线下商业的结合，以云计算为代表的企业服务……全球顶尖的科技公司现在集中精力在做的事情，是让过去意义上的各种“传统行业”与互联网、数字化的浪潮结合起来，那才不是一个仅限于争夺用户规模和在线时长的竞争红海，而是有着巨大潜在增长空间的蓝海。
市场对苹果、亚马逊、微软、特斯拉和阿里巴巴的看多，从这个意义上来说有着明显的相似性，他们看重的都是这些公司渗透进传统产业和改造实体经济的能力，这是这个时代最大的机会和风口。
向虚还是向实？
腾讯与阿里的基因之别
其实腾讯并不是不知道这一点。2018年，《腾讯没有梦想》引发了一场关于腾讯向何处去的大讨论，腾讯选择在当年的9月30日调整组织架构，意图在云计算、企业服务等和实体经济紧密相关的领域迎头赶上。
腾讯其实是一家相当敏锐的公司，马化腾本人是“互联网+”概念最早的提出者，在最近几年里更是不遗余力地推介“产业互联网”概念。对腾讯而言，这些表态既是适应“脱虚向实”的政策风向，以规避自身过度依赖游戏和娱乐业务所面临的政策和舆论风险；也实实在在地反映了腾讯希望向一家更多元化的公司演进，并提升自身2B服务能力的强烈意愿。
然而，对于一艘像腾讯这样的巨轮，要克服惯性的力量转弯或者掉头，却绝非易事。
腾讯在社交、游戏和文娱之外最核心的新业务，是金融科技和云，而这也正是阿里经济体的优势业务。腾讯和阿里两家公司最短兵相接的直接竞争也在这一领域，从而最能看出两家公司在企业级服务领域的实力。
8月底，蚂蚁集团披露了招股书，这无疑能让外界更直观地对阿里系和腾讯的对应业务做比较。2020年上半年，蚂蚁集团收入725亿，阿里云收入超过245亿，二者之和达到970.45亿，而腾讯的对应口径（金融科技+企业服务）仅为563.37亿，还不到阿里系的六成。
2019年全年腾讯金融科技+企业服务收入为1014亿，换言之，今年上半年阿里虽然遭遇疫情冲击，但蚂蚁和云的收入之和仍然几乎相当于腾讯2019年全年。
2019年，腾讯云一度增长迅速。2019年三季报，腾讯首次公布了季度云计算收入，而在年报中则公布了全年云计算收入。
但进入2020年以来，腾讯连续两个季度没有再公布云计算部分的收入，也让外界普遍认为腾讯云的增长已经重新失速，和阿里云的差距越来越大。
在蚂蚁和阿里云表现强劲的同时，阿里今年上半年还出现了另一个现象级产品——钉钉。2020年一季度，钉钉用户数超过3亿，而根据Questmobile等第三方机构的数字，钉钉的MAU（月度活跃用户）已经是腾讯和字节对应产品（企业微信、飞书）之和的2.5倍，DAU更是后两者之和的3倍。在阿里占有优势的云和金融科技市场，腾讯表现平平，反而是阿里通过钉钉，实现了在社交领域的突围，在腾讯的传统领地撕开了一个巨大的口子。
腾讯想要进入“产业互联网”，却在相关战场上“久攻不克”。最直接的印证便是，游戏收入在腾讯总收入中的占比一直相当稳定，疫情后公司对游戏的依赖度又再度加强，已经恢复到了2018年的水平。
为什么腾讯的主业拓展之路饱经波折？恐怕和它的基因的确有关。
腾讯和阿里本质上是两种不同的公司。阿里起家的业务是B2B业务，这个业务需要销售人员强大的地推能力，中国供应商的销售，是江湖上的传奇，被誉为“中供铁军”。
2003年，阿里开始做C2C的平台淘宝，运营仍然非常重，它并不像腾讯那样做一款产品“我做你用”，而是要作为平台处理商家和消费者复杂的双边关系。从B2B到电商，阿里做的一直是非常辛苦的活。
而腾讯一开始就选择了QQ这个赛道。腾讯最初赚钱的业务是QQ靓号和QQ秀，这无疑是比做商业要轻松得多的生意，只要有爆款的产品，就不愁源源不断的收入。
从QQ到微信，腾讯占据了中国互联网最重要的流量入口，并把流量直接导流到类似QQ秀这样的增值服务，乃至后来的游戏上，赚的是容易得多的钱。所以腾讯在历史上的财务表现一直很好，到2012年的时候，阿里一年的收入都还不到腾讯一个季度，虽然那时的淘宝和支付宝早已成为国民级应用。
“含着金汤匙”出生的腾讯，一度也曾想做电商等多元化业务。但在3Q大战之后，腾讯的管理层做了一次深刻的“战略反思”，从此之后确定“有所为有所不为”的方针，专心做好社交和游戏的主业，坚决从电商等重运营的领域退了出来。
马化腾称之为“把半条命交给合作伙伴”，从此在腾讯自己不做的领域，它的布局就是通过财务投资拉拢小弟。腾讯最重要的“业务多元化”，也就是把自己变成了一家投资公司。
很明显，从2013年到2018年，腾讯和阿里走了两条南辕北辙的路。在这期间，腾讯唯一的重大业务拓展是依托微信做了微信支付，但在支付之外的其他领域总体上是收缩的。
游戏和社交业务带来的巨大收益，最终通过股权投资的方式流向外部，通过资本和微信入口的双重绑定，腾讯对自己投资的生态伙伴“收流量税”，形成了在财务上的成熟闭环。
而阿里却不断加大在物流（菜鸟）、云计算（阿里云）、金融科技（蚂蚁）、新零售乃至本地生活等领域的布局。云计算、物流、新零售这些领域在财务上都是不赚钱的，阿里考虑的不是短期的财务回报，而是如何从整体上提升其作为“经济体”的商业能力，形成有更大长期价值的商业基础设施。从某种程度上说，腾讯在业务范围和能力上做了减法，而阿里做的是加法。
图：阿里平头哥发布玄铁910处理器，目前已在阿里云数据中心部署
2018年，当腾讯重新要开始“做加法”的时候，在云计算、企业服务这些新兴领域，它和阿里已经不在一个起跑线上了。
更重要的是，这些重投入的领域不仅需要资本，还需要和B端深度沟通与合作的经验。在这个战场上是要打硬仗的，过了多年太平日子的腾讯，在组织力和执行力上都存在不小的差距。
长期主义的视角
归根结底，资本市场上的股价，反映的是人们对一家公司的未来预期。腾讯的市值在短时间内被阿里明显超越，反映的是腾讯这家公司正在失去想象力。
一直以来，腾讯都是一家在资本市场上备受青睐的公司，它的业绩和现金流一直非常稳健，许多投资者把它视为一个很保险的标的。但从另一面来看，这样的腾讯也越来越为财务指标所累，为市值所累，从而逐渐丧失了创业公司的冒险精神。
正是因为冒险精神的缺乏，腾讯开拓2B服务新疆土的道路颇为艰难。而产品创新能力的下降，让它在社交娱乐的业务大本营上遭到头条系的强力冲击，
其实，即使是从纯财务的角度来看，腾讯的价值也面临着巨大的重估压力。
表：腾讯、阿里、苹果、微软、FB市盈率对比表（截止9月2日美股收盘）
虽然腾讯的市值明显低于阿里，但腾讯的市盈率却比阿里高得多。目前阿里的市盈率是38倍，而腾讯大约是50倍。苹果、微软、Facebook等美股公司的市盈率也在35倍到40倍之间，和阿里的市盈率差不多。这表明，市场本身给腾讯的估值已经明显高于体量近似的同类公司。
过去，港交所坚持“同股同权”，因而绝大多数科技类的中概股和港交所失之交臂。
在很长一段时间里，腾讯都是港交所里几乎唯一的大型科技公司，从而吸引了更多资金。在两极分化严重，仙股（指价格跌破1元）遍地的港股市场，投资者愿意给腾讯更高的估值。
但随着港交所的改革，越来越多的中概股回归香港市场，腾讯已经不再是港股唯一的明星科技股。就算在香港市场，投资者们也有了更多的选择，这意味着投资者对各家公司的看法将更趋理性，将更注重每家公司的基本面和长期潜力。更直接地说，腾讯和阿里在PE(市盈率)、PS（市销率）上的差距将逐渐收窄。
图：阿里、腾讯2018年以来的营业收入
从2018年以来，腾讯的收入和利润规模在整体上一直落后于阿里，随着两家公司估值水位差逐渐拉平，腾讯将越来越难在市值上挑战阿里。过于精明的投资和财技，在很大程度上透支了腾讯未来的想象力。
而在自身业务多元化上的碰壁，更反过来映衬出阿里强劲的韧性。这样看来，腾讯的危险不仅在于输掉短期的市值之争，更在于可能在公司价值的长跑中败下阵来。
要“大公司”还是“好公司”？
市场正在给出倾向
互联网对世界的重塑，并不仅仅在于生产力层面，更在于生产关系领域。无论在美国还是在中国，人们已经普遍认识到，不能够再用过去看传统公司的眼光来看当下的互联网和科技型企业。
无论是美国的谷歌、亚马逊、Facebook，还是中国的阿里、腾讯，今天的大公司已经和大众的生活发生着非常深度的关联。这些公司在事实上已经不再仅仅是个营利组织，而具有服务社会的公共性。
因此，外界对这些公司的评价，绝不可能只从财务角度去评估这些公司的商业价值，更会观察这些公司在整个社会生活中扮演了什么角色。如果这样的大公司不能够真正给社会带来正面价值，本身就意味着公司运营的巨大风险，这种风险还会明显反映在股价上。
这些年来，Facebook之所以表现相对低迷，一方面是由于它“纯互联网公司”的属性带来的想象力枯竭，另一方面也因为它不断遭遇的道德和伦理质疑。
从隐私泄露，再到数据监控、舆论操纵，外界关注的并不仅仅是Facebook本身，还包括一个更深层次的问题：在数字时代，一家大公司应该有什么样的道德边界、伦理底线，应该承担什么样的社会责任。
腾讯自身也一直面临在价值观上的迷茫。当年央媒痛批网络游戏，腾讯也曾遭遇过股价暴跌的切肤之痛。2018年，已经20岁的腾讯终于提出“科技向善”的愿景和使命，但时至今日它和自己的使命，仍然有着不小的距离。
从业务结构的层面来看，腾讯仍然是个高度依赖社交和游戏业务的公司，它和实体经济之间的连接仍然相对浅层。而从公司责任的层面，这家公司的精致和冷漠仍然让人看到后怕，前不久刚刚发生的被封号微信用户跳楼自杀的事以一种惨烈的方式提醒人们，一家能够深度影响个人命运的大公司如果不能真正“向善”，可能给个人和家庭带来多么巨大的灾难。
在过去的二十多年里，腾讯并没有真正理解大公司和好公司的差别。它占据了社交、游戏等极具商业价值的赛道，实现了最大化的商业收割，然而却始终没有完全补上社会责任这块短板。
社会责任并不只是成立基金会，做做捐款和慈善，更在于怎样让一家事实上已经成为平台的组织，给社会带去更大的正外部性。
然而阿里巴巴正好相反。尤其是在今年，人们更加直接地看到这一点。今年一季度天猫实物GMV的增长其实仍然有10%，但是阿里的佣金收入只增长了2%，这之间差距的来源正是阿里对商家的让利。
创业二十多年来，阿里深知平台和商家之间休戚与共的关系，在每一次危机袭来之时都选择牺牲短期利益，和客户坚定地站在一起。2009年，马云以《冬天的使命》开启“春雷计划”，2020年，阿里时隔11年再次重启春雷计划，目的都很清晰——用自身的投入去帮助商家渡过难关。
“使命驱动”对阿里而言并不是一句套话，其实是长期以来清晰明确的公司战略。正因为有“让天下没有难做的生意”的使命，阿里才做了商业基础设施，通过云计算、企业服务、物流、金融科技等多个领域深度参与实体经济，这一切在加固了阿里巴巴的能力护城河的同时，也实实在在地成为全社会数字化转型的推动力。
真正的大投资家做决策，看的从来不只是一个公司的短期表现，更会把公司放在时代浪潮中观察。只有能够不断赶上时代风口的公司，才能够成为资本市场上的“常青树”，否则即使像诺基亚那样如日中天，也难逃在短期陨落的命运。
当下中国最大的风口，无疑是在双循环转型，尤其是国内大循环的背景下，用数字化推动实体经济的升级。实现这种转型的关键路径，就是推进“数字新基建”，从我们的分析不难看出，在基础设施和2B服务领域长期布局的阿里，正是在这个领域占得先机，从而打开了新的增长空间。
对于一家真正的好公司而言，商业价值和社会价值必然是统一的。一家不能够为社会创造长期价值的公司，即使在短期有亮丽的财务数字和商业变现，也不会受到市场和公众的长期认可。
对于腾讯而言，近万亿港币的市值落后，并不只是商业战略上的警示，也是外界对阿里和腾讯公司格局认识的不同。
从“港股王”的宝座上跌落并不是什么严重的问题，但今天的腾讯必须思考的问题是，从一家会赚钱的大公司，到一家能切实提振经济发展推动社会向前的好公司，还有多少课要补，还有多远的路要走。