一般来说，维好协议是中资企业用来支持离岸子公司发行债券的一种结构。但与债务担保不同，它只是一种增信手段而非保证，在法律和监管方面存在较大的不确定性。
重整中的北大方正，恰恰陷入了17亿美元债的维好协议争议之中。作为业内首例，其最终处理结果如何，对中资企业涉及维好协议的近千亿美元债来说，极有示范意义。
那么，北大方正究竟该不该还这笔钱呢？
作者 | 雷晨
来源 | 债市观察
自2019年12月首现债券违约，有着“中国最大校企”之称的北大方正集团有限公司（下称“北大方正”）的命运就牵动着市场的神经。
2020年7月，法院裁定北大方正重整。截至8月19日，债权人已向北大方正管理人申报债权金额共计1878.51亿元。
但是，由于存在“维好协议”架构的17亿美元债被债务重组的法院指定管理人驳回，引发债券市场广泛关注。
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17亿美元债“维好”存争议
9月3日，北京市第一中级人民法院宣布，将北大方正债权申报期限延长至10月4日，而原债权申报截止日期为9月4日。
图片来源：企业破产重整案件信息网
而就在此前的一天的9月2日，据媒体报道，北大方正17亿美元境外维好协议债券的受托人拟将申诉截止日推迟30天。
消息指出，此前北大方正重整管理人驳回了对提供维好协议担保美元债的索赔要求，受托人纽约梅隆银行伦敦分行有权在9月3日前向北京市第一中级人民法院提出异议。持有人需在8月28日伦敦时间中午12点前通过托管行提交指示。
上述报道援引消息人士透露，9月1日，受托人曾组织5场持有人会议，与债券持有人探讨下一步行动措施，对重整管理人的决定提出异议。
目前，北大方正债权申报截止日推迟至10月4日，意味着17亿美元债的投资人们获得一个月的“喘息”之机。
中金公司5月13日研报指出，在北大方正境外债券中，维好协议结构的债券共5笔，合计17亿美元。
图片来源：中金公司研报
其中，3笔债券的发行人为诺熙资本，担保人为Hongkong JHC Co，维好和股权购买承诺（Equity Interest Purchase Undertaking，简称EIPU）提供人为北大方正；另外2笔债券的发行人为坤智公司，担保人为Founder information HK Ltd，维好和EIPU提供人为北大方正。
梳理股权关系可以发现，发行人诺熙资本、坤智公司分别是其担保人Hongkong JHC Co和Founder information HK Ltd的全资子公司，而北大方正分别实际持有这两家担保人94.17%、81.64%股份。
那么引发市场争议的“维好协议”到底是什么？
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破产重整，申报债权达1879亿元
一般来说，维好协议是一些中国企业用来支持离岸子公司发行债券的一种增信方式，目的是提高子公司发行债务的信用，当子公司发生偿付问题时予以支持。
换言之，一旦作为发行人的子公司违约，债权人可要求母公司遵守维好协议，促使子公司还款。但是，债权人无法直接对母公司索赔，母公司也不具有向持有人直接支付的义务。
惠誉5月份的报告中介绍，维好协议最早出现于2012-2013年，中资企业发行的约16%或960亿美元的未偿离岸债券含有维好协议条款。
据债市观察了解，北大方正此次涉及的17亿美元债维好协议争议为债券市场首例，具有相当的示范意义。
颇为复杂的是，首先出现债务问题的并非上述5只美元债的发行人诺熙资本或坤智公司，而是作为维好方的北大方正自己。
据官网介绍，北大方正是北大于1986年投资创办的大型国有控股企业集团。形成了IT、医疗、产业金融、产城融合等业务协同发展的产业格局，旗下拥有6家上市公司，一度被外界称为“中国最大校企”。
截至2018年底，北大方正总资产3606亿元，净资产655亿元。2018年，北大方正年收入1333亿元，年净利润14.9亿元。目前，北大方正海内外员工合计约3.8万名。
2019年12月2日，北大方正未能完成20亿元债券本息兑付，债券危机随后爆发。
2020年7月，北京市第一中级人民法院裁定对北大方正、方正产控、北大医疗、北大信产、北大资源实质合并重整。此后，债权人们陆续开始申报债权。
截至8月19日，共有478家债权人向北大方正管理人申报了483笔债权，申报债权金额共计1878.51亿元。
企业预警通数据显示，受破产重整等原因影响，截至目前，北大方正378.76亿元债券均已“违约”，涉及债券24只。另外，公司有34只非标违约，违约金额为1.13亿元。
值得注意的是，7月12日，北大方正旗下北大资源集团有限公司首次成功以自身独立信用发行3.5亿美元363天高级无抵押债券，票息为8.45%。发行时簿记峰值一度超过17.3亿美元，最终获超额认购近5倍，受到市场追捧。
可见，作为昔日的“中国最大校企”，北大方正扭转局面的希望仍在。这种情况下，17亿美元债到底该不该纳入债务重组，成为北大方正和债券持有人关注的焦点。
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北大方正该不该还这笔钱？
针对北大方正17亿美元债的维好协议争议，穆迪在9月2日的一份报告中也指出，维好协议在法律和监管方面存在较大不确定性，在保护债券投资者方面具有局限性。
盈科上海律师事务所高级合伙人谢连杰律师告诉债市观察：“维好协议的性质在国内暂时并没有明确的法律界定。如果协议中关于债务清偿的约定比较模糊甚至没有表达，也没有设定责任承担的条款，那么就有可能不需要承担赔偿责任。”
也就是说，投资者如果想要申诉，最有力的证据无疑是债券募集书中条款。
从上述一只美元债的募集说明书来看，维好方北大方正曾做出承诺：承诺对发行人和担保人保持一定的持股比例；保证发行人和担保人具备充足的流动性以及时偿付债券本金；触发维好和EIPU执行条件时，应尽力给发行人流动性支持等。
债券募集书中还强调，维好协议和EIPU并不是，也不能构成维好协议方为发行人和担保人该笔债券提供担保的依据。同时，北大方正履行其维好协议和EIPU需受到境内政府机关的监管审批或许可，维好方只能尽最大努力提供相关支持。
此外，根据债券募集书，以上5笔债券均适用于英国法，归属香港法院专属管辖。“目前，国内司法实践中可以参考的对维好协议性质及法律效力的认定案例相当少。实务中维好协议也常常没有明确的表达代为清偿债务的意思表示。”盈科上海律师事务所周亚珠律师表示。
在9月2日的报告中，穆迪指出，北大方正附有维好协议的债券最终能否获得法律确认，将为中国离岸债券市场树立重要先例。
关于17亿美元债涉及维好协议的相关问题，债市观察与北大方正相关负责人取得联系，但截至发稿并未获得确切答复。
目前，北大方正的债权申报期限延长一个月至10月4日，17亿美元债的处置尚未敲定。你认为北大方正该不该还这笔钱？欢迎在文末留言。