来源：东证衍生品研究院
报告摘要
走势评级： 锌：看涨
报告日期： 2020年8月24日
★调研结论
1）7月以来，锌精矿供应已经逐步恢复，从加工费以及冶炼厂的原料库存天数来看，矿最紧的时期已经过去，预计后续加工费将企稳回升。但考虑到今年北方地区冶炼厂可能更积极地进行矿石冬储，且边境防疫管控仍对精矿运输构成持续干扰，增加云南等地的锌精矿运输成本，因此我们预计年内加工费上行空间有限。
2）下半年锌锭供应将环比上半年多增，一方面是上半年影响冶炼厂生产的缺矿问题已经明显缓解，另一方面流动性定向支持实体经济，民营冶炼厂的资金状况明显好转，二者均有助于冶炼厂生产正常化。但由于就所调研的冶炼厂来看，目前大多已接近满产，因此预计下半年供应难有超预期释放。
3）基建拉动下，西南地区镀锌结构件消费迅速恢复，其中，高速公路护栏以及铁路接触网支柱订单近期明显增多。且基建仍有望进一步拉动国内镀锌消费，宏观角度而言，当前基建逆周期调控托底经济的需求仍存，与此同时，以云南省为代表的多省市近期均发布了新基建项目清单，多有涉及高速公路、铁路、电网工程等领域，基建有望在下半年乃至明年持续提振国内镀锌需求。
★投资建议
近期支撑锌价上行的核心因素逐步由宏观通胀预期转向实际需求复苏。当前，基建持续拉动锌锭下游需求，且传统消费旺季即将到来，压铸锌合金的外需订单也开始逐步恢复，去库行情有望延续。尽管近期宏观波动较大，但在市场对需求的乐观预期被证伪前，预计锌价仍将偏强震荡，短期沪锌主力合约运行区间（19500,20500）元/吨，待旺季需求进一步释放后，沪锌主力有望上探21500元/吨，前期多单可继续持有。套利策略方面，建议投资者关注多沪锌2009、空沪锌2011的跨期正套。
★风险提示
逆周期调控力度不及预期；外需恢复不及预期。
报告全文
1 调研对象：云南省内的锌冶炼厂及贸易商
上篇调研报告中我们曾提到，当前市场关注的重点更多集中于冶炼端和消费端，因此，在实地走访了下游涂镀生产商之后，调研的第二站我们来到了云南省。云南省精炼锌冶炼产能120万吨，占全国冶炼总产能的20％，为全国冶炼产能最大的省份，省内坐落了国内多家大中型锌冶炼厂，国企和民企均有涵盖。本次我们实地走访了云南省内5家精炼锌冶炼厂以及1家矿锭贸易商，冶炼厂合计产能52.5万吨，冶炼厂的生产特点不尽相同，结合从贸易商处了解到的情况，基本能真实反映当地的冶炼情况。
2 调研结论
2.1 精矿供应已逐步恢复，但预计年内加工费上行空间有限
目前，国内的矿山生产已逐步恢复，疫情对海外矿山的扰动也边际趋弱，矿最紧缺的时期已经过去。从价格来看，国产及进口锌精矿加工费均于7月初企稳回升；从冶炼厂原料库存天数来看，目前冶炼厂平均原料库存天数28.56天，较3月的19.3天回升了近10天，原料储备相对充足。
调研中，云南地区的冶炼厂也普遍反映，当前的锌精矿供应较此前明显恢复，尽管云南地区的锌精矿加工费在全国偏低，但我们认为当地矿的供应或许比加工费反应的要更为宽松。企业反馈，在2019年以前，云南地区冶炼厂采购锌精矿时的超量扣减元素仅有砷等有害元素，而2019年后，硅、铝等十几种元素都被纳入计价扣减范围，相较于北方冶炼厂仅对一两个元素计价扣减，云南地区锌精矿的折价更低。今年上半年矿最紧缺的时候，扣减的严苛程度有所缓解，但贸易商表示近期随着矿供应的恢复，计价扣减的标准又逐渐与疫情前相当。这一计价扣减本质上就是降低了锌精矿的价格，扣减标准的趋严也表明云南矿的供给有所恢复。
但我们认为，年内加工费上行空间较为有限。往年北方的冶炼厂大多会在10月前后进行原料冬储，一方面是因为冬季交通运输不便，另一方面是北方地区部分矿山因为天气原因关停，原料供应缩减。云南地区的冶炼厂因为当地及精矿主要进口来源缅甸的矿山都不会在冬季因为天气原因关停，因此往年不需要冬储。调研中我们了解到，云南地区的冶炼厂今年依旧没有原料冬储计划。但考虑到北方地区的冶炼厂在经历了上半年原料短缺而被迫减停产之后，可能会更积极地进行冬储，而一旦冶炼厂开始冬储，锌精矿又会进入供需相对偏紧的状态，加工费的上行空间也就较为有限了。
此外，调研中我们还注意到，边境防疫管控现在尚未放松，对精矿运输成本的影响仍在持续。跨境运输方面，云南省与缅甸接壤，缅甸矿通过汽运入境，按照当前的防疫措施，中方不允许缅方人员入境，因此需要缅甸方司机先将货物运到缅方边境线附近数十公里处之后，中方司机出境接运货物，且中方司机返回后需要隔离14天。这一防疫措施显著增加了自缅甸进口精矿的运输成本。境内运输方面，由于防疫管控，边境贸易量较少，货车返程容易出现空载，而5月起高速公路恢复收费后，由于按轴收费，满载和空载货车的过路费相差不大，即边境防疫管控也加大了精矿的境内运输成本。对贸易商而言，增加的精矿运输成本至少将部分转移至冶炼厂，考虑到当前海外疫情仍较严峻，边境防疫管控难言放松，其对精矿运输成本以及加工费的影响也将持续。
2.2 下半年锌锭供应环比恢复，但难有超预期释放
上半年云南地区的冶炼厂普遍出现了减停产，主要是因为原料的短缺。调研的5家锌冶炼厂中，只有一家冶炼厂因为同集团下有矿山，疫情期间仍能维持原料供应，其余4家冶炼厂上半年均因原料短缺问题影响了生产。其他地区冶炼厂2、3月面临的硫酸胀库问题在云南省并不严重，因为省内磷化工发达，且化肥厂和冶炼厂大都是长期合作关系，基本可以配合冶炼厂接货避免胀库影响生产，只是硫酸的价格较低。疫情期间，部分广
西地区硫酸因当地无法消化发往云南，使得云南省硫酸价格一度跌至100元/吨左右。
下半年而言，我们认为冶炼厂的锌锭供应是环比恢复的。首先，如上文所说，下半年矿的供应将比上半年充裕，当前冶炼厂平均原料库存天数接近1个月，且疫情对海外矿山生产的扰动边际趋弱，再次出现因为原料短缺而影响冶炼厂生产的概率并不大。
其次，货币政策宽松的大背景叠加定向支持实体经济的政策导向，民营冶炼厂的资金状况明显好转。调研中企业也表示的确感受到了信贷宽松，一方面，往年贷款审批难度较大，但今年都通过了审批在等待放款；另一方面，融资成本较去年同比明显下降。对民营冶炼厂而言，资金状况的改善不仅有利于保障其正常生产经营，而且还能降低贸易融资的比例，提升盈利能力。
但下半年锌锭供应超预期释放的概率并不大。就调研了解到的情况而言，目前云南省冶炼厂的生产已基本恢复正常，下半年也鲜有检修计划，希望能追回部分产量。但由于冶炼厂当前大多已处于接近满产的状态，因此预计供应端下半年也难有超预期释放。
2.3 镀锌表现好于合金，主因基建拉动
本次调研，我们也从冶炼厂及贸易商处侧面了解了终端需求的情况。冶炼厂普遍表示，厂内锌锭库存较少，锌锭不愁销路，除了供给当地下游企业外，多发往华南、华东地区。具体了解各初端下游需求表现，冶炼厂和贸易商均表示，受海外疫情影响，黄铜订单萎缩，今年以来云南地区粗锌出现滞销。
而在基建拉动下，西南地区镀锌消费在疫情后快速修复，该地区镀锌消费以结构件为主，镀锌板带占比相对较小。就贸易商感知到的情况而言，生产高速公路护栏、铁路轨道两侧接触网支柱的企业目前接到的订单比较多。这两部分主要用到的都是镀锌结构件。其中，高速公路镀锌护栏近期订单明显增多，除新建高速公路的新增需求外，可能还包括了部分年限未满提前置换的存量需求。中老铁路、中缅铁路等国际铁路通道项目建设均即将收尾，中缅铁路通道中的大理-瑞丽铁路站后工程已于7月底全面启动，站后工程中的重要一项即为接触网支柱架设，对镀锌结构件需求拉动明显。
基建仍有望进一步拉动国内镀锌消费。以云南省为例，省发改委近日发布了《关于印发云南省新基建项目的通知》，公布了2020-2022年新基建项目共704个，项目总投资3776亿元，其中多个项目涉及高速公路、铁路、电网工程等领域。而全国范围内来看，当前基建逆周期调控托底经济的需求仍存，基建有望在下半年乃至明年持续提振国内镀锌需求。
3 投资建议
通过实地走访云南地区的冶炼厂及贸易商，我们深入了解了当地冶炼厂生产的真实情况，同时也侧面了解了初端下游企业的订单情况。首先，锌精矿供应已逐步恢复，结合加工费和冶炼厂的原料库存天数来看，矿紧缺的状况已经明显缓解，预计后续加工费将企稳回升，但考虑到今年北方冶炼厂可能更积极地进行原料冬储，且边境防疫管控仍对精矿运输构成持续干扰，预计年内加工费上行空间较为有限。其次，随着矿供应逐步恢复，叠加流动性精准投放、支持实体经济，民营冶炼厂的资金状况明显好转，二者均有利于生产正常化，下半年锌锭产量预计将环比恢复，但由于就所调研的冶炼厂来看，目前大多冶炼厂均已接近满产，因此预计下半年供应也难有超预期释放。需求端而言，西南地区镀锌结构件消费在基建带动下迅速恢复，其中，高速公路护栏以及铁路接触网支柱订单近期明显增多。
通过此次调研，我们认为锌锭下半年的供需都将环比恢复，但供给端超预期释放的空间有限，而需求端一方面有基建的持续拉动，此外，下游汽车、家电的消费也有望进一步改善，且随着海外经济逐步重启，上半年拖累锌需求的压铸锌合金订单近期也出现了回暖迹象，需求释放空间更大。因此，我们对后续锌的基本面仍持乐观预期。
整体而言，近期随着市场对三季度国内货币政策预期的逐步修正，支撑锌价上行的核心因素逐步由宏观通胀预期转向实际需求复苏，基本面对价格的影响权重加大。当前，基建拉动锌锭下游需求，带动社会库存持续去化，且传统消费旺季即将到来，加之压铸锌合金的外需订单也开始逐步恢复，去库行情有望延续，基本面对锌价形成有力支撑。尽管近期宏观波动较大，但在市场对需求的乐观预期被证伪前，预计锌价仍将偏强震荡，短期沪锌主力合约运行区间（19500,20500）元/吨，待旺季需求进一步释放后，沪锌主力有望上探21500元/吨，前期多单可继续持有。套利策略方面，考虑到库存持续去化，
近月合约挤仓风险上升，建议投资者关注多沪锌2009、空沪锌2011的跨期正套。
4 调研纪要
4.1、冶炼厂A
1）基本情况
该冶炼厂当前锌焙砂年产能26万吨，锌产品年产能10万吨，包括电解锌锭8万吨，锌合金2万吨，电炉锌粉6000吨/年，以及工业硫酸14万吨/年。
2）调研情况
1. 锌精矿100％外购，国产矿和进口矿无固定比例，根据价格及副产品价值自主调整采购比例，今年上半年受疫情影响，进口矿占比很低。目前没有冬储原料矿石计划。
2. 2016-2019年该企业锌产品（包括锌锭及锌合金）年产量分别为9.5万吨、10.2万吨、10.1万吨、10.5万吨。目前锌产品日产量284吨，预计今年仍能完成10万吨产量计划。
3. 2016-2019年该企业工业硫酸年产量分别为10万吨、11.4万吨、11.1万吨、10.3万吨，与锌产品产量基本持平，主因锌焙砂自产和外包的比例约为7：3，外包仅取锌焙砂。锌冶炼每年自用硫酸5000吨，其余硫酸外销省内磷化工企业，疫情期间与省内化肥厂配合较好，未出现硫酸胀库影响生产的现象。
4.2、冶炼厂B
1）基本情况
该冶炼厂铅锌的建成产能均为5万吨，经技改后产能均升至8万吨，2019年锌锭产量7.5万吨，铅锭产量5万吨。
2）调研情况
1. 当前无自产矿，国产矿和进口矿的比例约为2：1，进口矿不具体指定国家，主要看矿石品质。
2. 公司自有矿山一座，预计2021-2022年复产，届时自有矿供给率将提升至1/3。公司共有3个选矿厂，目前选矿厂主要处理留存的原矿及尾矿，日处理能力5000-6000吨，产出品中锡、铜元素含量较高，因此基本全部外售。
3. 上半年因为原料供应偏紧，影响正常生产，7月以来矿供应问题逐步缓解，目前锌锭生产线已满产，锌锭日产量210吨，预计年产量7-7.5万吨。
4. 由于相比直接对接终端下游，长单交付贸易商的资金回笼速度更快，因此公司以贸易融资模式为主，下游订单约80％为与贸易商签订的预售长单，剩余的20％也主要是和贸易商签订的散单。
4.3、冶炼厂C
1）基本情况
该冶炼厂有两条设计产能6万吨/年的锌锭生产线，即年设计产能12万吨，过去几年实际年产量10万吨左右。控股子公司负责锌合金的生产和销售，原料锌水由母公司提供，约占总产能的2/3。
2）调研情况
1. 公司及全资子公司共有矿山四座，原料自给率25％-30％。剩余部分外购锌精矿及锌焙砂，国产矿和进口矿无固定采购比例。目前有20多天的原料库存。
2. 2020年上半年公司锌产品产量共计3.27万吨，其中，锌锭0.43万吨，锌水1.37万吨，锌合金1.47万吨。上半年由于原料紧缺，为确保控股子公司下游锌合金订单的按时交付，锌片大量调整用于生产锌合金，致使锌锭产量同比减少1.86万吨。7月以来生产恢复正常，锌产品日产量340吨。
3. 锌锭的下游客户主要是贸易商，主要发往华东及华南地区。锌合金由控股子公司负责销售，主要售往广东、上海，其中热镀用锌合金占比超90％，压铸用锌合金占比不足10％。
4.4、冶炼厂D
1）基本情况
再生锌冶炼厂，以钢铁烟尘、有色金属冶炼渣以及电镀污泥等含重金属固危废为原料，通过火法富集-湿法分离提取出锌、铟、铅等金属元素。锌锭年产量5.5万吨。
2）调研情况
1. 公司目前多省市均设有火法处理基地，先将钢厂烟灰等原料在各地回转窑焙烧成次氧化锌粉，后运至云南经湿法冶炼制成锌锭及锌合金。
2. 再生锌冶炼厂的原料价格模式为计价系数，该冶炼厂的原料计价系数在60％左右，视金属品味有所调整。
3. 目前锌产品日产量175吨，其中锌锭和合金的比例约为2：1，现有厂内库存700-800吨，主要为锌锭。
4. 锌合金主要发往广东省，50％的锌锭为长单销售，主要发往宁波、温州等地，其余为散单销售。就冶炼厂感知到的情况而言，今年5月以来需求明显恢复，目前已基本恢复到了去年年底到今年1月的水平。
4.5、冶炼厂E
1）基本情况
再生锌冶炼厂，工艺与冶炼厂D类似，设计日产能500吨，实际可达到450吨/天左右。
2）调研情况
1. 原料多由铁路运输至昆明市，再由汽运运至冶炼厂，今年5月高速公路恢复收费后，由于按轴收费，空车和满载的过路费相差并不大，且边境防疫措施仍未放松，边境贸易量较少，货运车辆将原料运至冶炼厂后大多空车返程，运输成本加倍。昆明至冶炼厂所在工业园区的铁路预计明年通车，加之铁路运输有优惠政策，届时原料运输成本将有所降低。2020年以来海关对进口固废监管趋严，并进行抽检，也对原料供应造成一定影响。
2. 该冶炼厂湿法生产线最低可处理含锌品味35％的原料，因此原料计价系数相对较低，在52％左右。
3. 今年上半年生产持续异常。1月产量1万吨，2-3月产量3000-4000吨/月，4-5月产量6000吨/月，主要影响因素包括：1）疫情期间工人无法出村，生产几乎完全停止；2）3月开始复工复产，但运输受阻制约产量提升；3）部分硫酸矿冶炼厂因为硫酸胀库压力，外购锌焙砂比例有所增加，对再生锌冶炼厂的原料采购造成冲击。
4. 7月常规检修10天，8月底产量恢复至300吨/天，9月产量恢复至400吨/天以上。目前厂内无成品库存，销售主要是全款预售给贸易商，货主要发往广东，也有部分发往福建、温州、上海。
4.6、贸易商F
1）基本情况
主要从事铅锌锭及原料贸易，2019年各品类贸易量分别为：铅锌精矿数千金属吨，锌焙砂1万金属吨，铅锌锭3万吨。
2）调研情况
1. 今年境内外精矿均较为紧张，国内主因矿山开采能力不足以及环保监管，国外则是因为受到疫情的明显扰动。除自有矿山的冶炼厂外，云南省其余冶炼厂上半年或多或少因为缺矿影响了正常生产。
2. 目前省内冶炼厂采购精矿时的金属元素超标扣减标准更加严格，侧面说明云南的矿紧缺问题已经逐步缓解。
3. 当前贸易全部是汽运，由于目前边境管控仍比较严格，一方面边境贸易量少，运力返程容易出现空载，境内运输成本增加；另一方面司机出入境之后需要隔离14天，跨境运输成本也明显增加。
4. 锌锭下游客户80％以上是镀锌生产商，近期镀锌需求明显恢复，预计下半年订单情况能恢复至1月水平；其余客户为锌合金生产商，目前锌合金销售仍不是很顺畅。
5 风险提示
逆周期调控力度不及预期；外需恢复不及预期。