文 齐敏倩
编辑 刘肖迎
2020年的上半年，很多人和行业都过得漫长乏味甚至艰难。但在厦门，却有一家企业春风得意。
这家企业名叫安井食品(603345.SH)，主营业务是生产、销售速冻产品，如鱼丸、撒尿牛丸等速冻火锅料制品。
疫情以来，安井食品股价节节高升，从年初的59元飙升至7月3日收盘的115.90元（市值274亿元）。股价翻倍的同时，公司高管们也忙着减持，收益颇丰。
这些高光背后，安井究竟是一家怎样的公司，是否撑得起如今的估值？
01
一颗鱼丸里有多少鱼？
“一方水土养一方人”这句话用来形容速冻行业恰如其分。
速冻食品板块共有四家上市公司分别为：安井食品、三全食品、海欣食品和惠发食品。细分下去，三全食品属于速冻米面制品行业，另外三家属于速冻调理肉制品行业。
三全食品以饺子、汤圆以及面点为主，公司位于粮食产量丰富且爱吃面食的河南。惠发食品主要生产畜禽类制品，如狮子头、鸡肉丸等，公司位于胶东半岛的山东诸城。
山东是畜牧业生产和畜禽屠宰加工大省，以养鸡为例，业内盛传这样一句话——“中国养鸡看山东，山东养鸡看胶东”。
安井食品和海欣食品的产品均以鱼糜类产品，如鱼丸、鱼豆腐等为主。鱼丸，是用鱼糜和淀粉搅拌，再包以猪肉或虾肉馅料做成的丸子状食品，是我国东南沿海地区的传统小吃。
福建渔业资源丰富，福州、厦门和晋江等地都有吃鱼丸的传统和习惯。安井食品和海欣食品都是福建企业，前者位于厦门，后者位于福州。
我国的速冻行业起步于上世纪90年代，最早的速冻产品以饺子、汤圆、粽子等传统米面制品为主。2005年之前，整个行业处于快速、粗放的发展阶段，三全、湾仔码头等企业都是在此期间发展起来的。
国元证券数据显示，2006年，行业三强三全、通用磨坊和湾仔码头市场占有率达到45%。而此时，海欣食品、惠发食品刚刚成立，安井食品也还处于摸索阶段。
速冻米面制品行业发展较早，目前已经拥有三全、湾仔码头等全国知名品牌，行业竞争格局较为稳定。
相比之下，速冻调理肉制品发展较晚，区域性更加明显，目前基本上呈现“南福建，北山东”的竞争格局。
安井食品以速冻鱼糜制品、速冻肉制品和速冻米面制品为主，2018年公司开始布局速冻菜肴制品。公司的速冻鱼糜制品和速冻肉制品主要是虾饺、鱼丸、香菇贡丸等火锅料制品。
2019年，安井食品总营收52.67亿元，其中鱼糜制品营收为20.04亿元，占总营收比率将近4成。2017年以来，鱼糜制品营收增速也是最快的，年复合增长率为24.55%，分别高于肉制品和米面制品9个百分点和2个百分点。
菜肴制品作为新产品线，2019年营收同比增长超38%，但营收规模仅5.46亿元，和鱼糜制品不可同日而语。可以说，鱼糜类制品是安井食品最重要的产品。
就像六个核桃里面不一定真的有六个核桃一样，很多消费者好奇速冻鱼丸里面是不是真的有鱼，鱼肉的含量又是多少。
从安井披露的年报数据，可以一探究竟。
想要知道鱼丸中鱼肉的含量，我们需要知道安井一共生产了多少鱼糜类制品，以及生产这些产品一共耗费了多少鱼糜原料。
2019年，安井食品采购鱼糜类原材料约7.89万吨。2019年期初和期末，其库存的鱼糜类原料分别为1.77万吨和3.27万吨。
由此计算出，安井食品2019年消耗了大约6.40万吨鱼糜。同年，安井食品生产鱼糜类制品18.36万吨。以此估算，100斤安井鱼糜类制品，平均鱼糜含量约34.86斤。
但是，这并不代表鱼糜制品能有多赚钱。
跟安井食品用到的肉类、淀粉类原料相比，鱼糜类原料价格最贵。2019年，安井购买鱼糜类原料的价格为1.23万元/吨，比猪肉原料的价格还要贵9000元左右。
因为肉类原料价格贵，所以在安井的所有产品中，肉制品和鱼糜类产品的毛利率较低，分别为22.79%和24.85%，而其他两类产品的毛利率将近29%。
另外，跟其他三家公司相比，安井食品的毛利率也不突出，常年位列倒数第一或倒数第二。
在这样一个不太起眼甚至算得上“赚辛苦钱”的行业，安井食品是怎么得到资本青睐，半年之内股价翻倍的呢？
02
速冻第一股如何诞生
以7月3日收盘价计算，安井食品市值274亿元，比三全食品高出56亿元，是目前速冻食品板块市值最高的公司。
从营收规模看，近五年来安井食品发展势头迅猛，营收增长率不断提高。2019年，其营收同比增长23.7%，高出其他三家速冻食品板块上市公司2.6个到15.6个百分点不等。
安井食品在营收数额的增长上也很迅速。2015年，公司与三全食品营收规模相差近17亿元，2019年几乎追平差距。
与毛利率表现不同，安井食品的最终盈利能力在同行业中属于佼佼者。2019年，其净利率达7.09%，甩出同行几条街。
主要原因是安井食品销售渠道不同，导致其期间费用低于同行。
安井食品的销售渠道有经销商、商超、特通和电商四种。其中，经销商是公司最主要的销售渠道。2019年，628家经销商一共贡献45.3亿元营收，占总营收的86%。其次是商超，贡献了5.86亿元，占总营收的11%。
一般情况下，企业会给经销商更优惠的价格，相比商超，经销渠道毛利率更低。不过，商超渠道需要企业支付进场费等销售费用，因此，经销模式销售的整体费用可能相对更低。这在三全食品身上体现得很明显。
三全食品主要以速冻米面制品为主，跟另外三家以速冻调理肉制品为主的企业相比，原材料成本相对较低，所以前者的毛利率是最高的。
但由于三全食品主要面向零售市场，商超渠道是其主要的销售渠道，所以需要大量营销推广及进场费，多年来其销售费用率徘徊在28%左右，排在同行的高位。
2016年-2019年，安井食品的销售费用率从14.17%下降至12.28%，而海欣食品的销售费用率则一直在20%以上。营收增长产生的规模效应，加上更加有效的费用使用，促使安井食品净利率高于同行。
另外，经销模式下，有助于安井食品打造中央厨房体系，抢占餐饮流通渠道市场。
火锅、麻辣烫、冒菜、关东煮等相关产业近些年发展很快。国元证券在研报中提到，火锅行业的市场规模从2013年的2813亿元增长至2018年的4814亿元，复合增长率为11.34%，高于餐饮行业平均水平。
速冻调理肉行业的区域性比较明显，目前还没有三全这种全国知名的品牌出现，尤其是火锅料制品这一细分行业，存在大量小品牌、小工厂。
随着消费升级和行业洗牌期的到来，强者恒强是大概率会发生的事情。对于在火锅料制品行业市场占有率位列第一的安井食品来说，是个好机会。这自然让投资者对公司的未来发展抱有期待。
营收规模大、增速快，盈利能力也明显高于同行，再加上新冠疫情的助推，安井食品就这样“扶摇而上九万里”，一跃成为速冻食品第一股。
03
高管集体减持
在安井食品股价屡创新高的同时，公司高管从2018年限售期满后频频减持套现。
安井食品是一家经营权和所有权分离的公司， 公司第一大股东为新疆国力民生股权投资有限公司，背后的实控人是章高路。章高路曾是闽福发A实控人，30岁就做了该公司董事长。
第二大股东刘鸣鸣为公司法人、董事长，张清苗为公司总经理，黄清松、黄建联为公司副总经理。
安井上市后，持股的管理层身价水涨船高，2018年限售期满后纷纷因个人资金需求减持套现。2018年-2019年，董事长刘鸣鸣累计减持3.44亿元，其他三位减持金额也都在5000万元以上。
今年6月，安井食品再次发布股东减持公告，上述四位管理层将继续减持。股东不停减持会在一定程度上引发投资者担忧，那么，如今的安井食品到底有没有被高估呢？
7月1日，食品饮料行业平均滚动市盈率为54倍，安井食品滚动市盈率为70倍，略低于海天味业，属于行业中高水平。
速冻食品板块的4家公司中，三全食品滚动市盈率为45倍，海欣食品和惠发股份则达到214和157倍。
跟整个食品行业相比，安井食品的估值略高，但跟另外两家速冻调理肉制品企业相比却低得多。不过，疫情以来食品饮料行业股价集体上涨的事实不可忽视。
我们再用PEG指标衡量一下安井食品。PEG指标指的是市盈率相对盈利增长比率，PEG小于1时，证明公司被低估，大于1时证明公司被高估。
以过去3年的盈利平均增速作为盈利增长比率的参考，安井食品的PEG大约为2.5。
站在安井食品这种半年股价翻倍的“大牛股”面前，我们不妨思考一下，疫情结束之后这波行情还能否持续？
世上不存在完美，对公司而言同样如此。盈利能力秒杀同行的安井食品也有自己成长的烦恼，全国化布局就是其中一项。
按照传统的饮食习惯，鱼糜类制品的主要消费地分布在东南沿海地区。安井食品和海欣食品的最大消费市场都是在华东地区，2019年华东地区营收占安井食品总营收53%。
随着华东地区市场逐渐饱和，以及中西部冷链运输等基础设施的完善，安井食品开启了全国化布局“销地产”的道路。
2016年至2018年，公司相继在四川、湖北和河南成立公司，进行产品生产和销售。截至2019年，湖北公司和河南公司还处于刚刚投入或者暂未投入生产的状态，后期盈利状况如何还有待观察。
在全国化布局中如何适应不同地区的口味、打开新市场，如何在投入和效益之间寻找平衡点，都是安井食品接下来要面对的问题。