近日，资本邦获悉，中国房地产开发商最大的软件解决方案提供商明源云集团控股有限公司(简称：明源云)向港交所提交申请上市招股书，拟在港交所主板上市，中金和花旗担任联席保荐人。
招股书显示，明源云成立于2003年，专注于为中国房地产开发商及房地产产业链其他产业参与者提供企业级ERP解决方案及SaaS产品。
两度冲击A股IPO未果
这不是明源云第一次冲击资本市场。在此之前，公司曾多番征战A股和新三板市场。
根据招股书，明源云最早于2012年4月申请创业板上市但以失败告终。此次IPO被否的原因是，中国证监会当时认为(i)公司大部分销售额来自现有客户而非新客户;(ii)其销售收入中相当大一部分是由中小型房地产开发商贡献;及(iii)自2010年以来，中国房地产开发行业的宏观政策调整可能会对中小型客户的产品采购产生不利影响。
在A股失利的明源云随即转向新三板市场。2015年，明源云向新三板申请股份上市，并于当年6月19日在新三板挂牌(股票简称：明源软件，代号832498)。
2年后，还未死心的明源云对A股市场发起第二轮冲刺。2017年9月4日，明源云完成就拟在中小板上市向中国证券监督管理委员会深圳证监局办理上市前辅导备案。然而，在随后2年的时间内，明源云的A股IPO进程都没有任何实质性进展，公司并未向监管层递交任何正式上市申请。
2019年，明源云决心转向港股上市，于当年1月16日以自愿申请方式于新三板摘牌，并于9月6日自愿终止深圳证券交易所中小板上市前辅导。
营收增速赶不上净利润增速?
随着房地产行业对于精细化运营和数字化转型的发展需求，房地产产业链软件解决方案市场规模正在逐步扩大。根据弗若斯特沙利文报告，在中国该市场规模由2015年的125亿元增长到2019年的277亿元，预计在2024年达到954亿元，年复合增长率为28.1%。
明源云在这一市场的市场份额达到24.6%。明源云主要提供两种产品，即本地部署型企业软件(ERP解决方案)和SaaS产品，分别占据25.1%和23.3%的市场份额。
截至2019年3月31日，明源云已经累计服务了4000名终端集团客户，其中包括99名百强地产开发商，其贡献收入占2019年总收入的42%。
根据招股书，2017-2019年，明源云实现营收5.79亿元、9.13亿元、12.64亿元，年复合增长率为47.7%;同期净利润分别为0.73亿元、1.63亿元、2.32亿元，净利润的年复合增长率高达78.4%。可以看出，明源云的净利润增速明显高于营收增速。这是为何?
资本邦注意到，在明源云的利润表中，其他收入为集团的另一大盈利来源。2017-2019年，明源云的其他收入分别为6143万元、8309万元、8295万元，占当期净利润的比例为84.38%、 50.96%、35.81%。
根据公司解释，其他收入主要包括(i)其他政府补贴，主要与中国地方政府财务资助有关;(ii)投 资理财产品的收入;(iii)有关销售软件解决方案的增值税退还;(iv)线下活动及其他产 生的收入，主要包括公司收取线下行业活动的入场费;及(v)投资非上市股权的股息收入(计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产)。其中，增值税退税、理财收入占比较大。以2019年为例，公司的增值税退税带来的收入达到3041万元，理财产品创收1540万元，政府补助金达1631万元。
报告期内，明源云在中国营运的附属公司于往绩纪录期的研发费用符合资格获得若干税项抵免。公司表示，未来，任何政府补助或税收优惠待遇终止、减少或延迟可能会对明源云的业务造成重大不利影响。
研发投入降低，靠销售驱动的SaaS公司?
在集团的收入构成中，ERP解决方案的收入贡献仍然占主导，但这项业务的收入增速已经在明显放缓。
明源云的ERP解决方案销售收入分别为4亿元、5.84亿元及7.54亿元;同期SaaS产品销售收入分别为1.79亿元、3.29亿元及5.1亿元，前者的收入贡献率从69%降至60%，后者的收入贡献率则从31%升至40%。
虽然SaaS的收入占比在不断扩大，但是该业务至今尚未实现盈利。截至2017年、2018年、2019年以及截至2020年3月31日三个月，公司SaaS产品分別产生净亏损5090万元、4530万元、4180万元及790万元。也就是说目前明源云的研发费用率在逐年降低。2017年—2019年，公司研发投入分别为1.56亿元、2.18亿元和2.86亿元，研发费用率分别为26.9%，23.8%，22.6%。
作为一家技术方案提供商，明源云有200名直销人员和69名区域渠道合作伙伴，覆盖中国27个省份。可以看出，明源云并非一家技术驱动，而是靠销售驱动的公司。
这些不禁让人怀疑，过去这些年，明源云也在招股书中坦言，其营收依靠大量的营销投入，以及与区域渠道的合作关系，一旦营销投入降低或者无法维持合作关系，将会对其业绩产生不利影响。
综上，主营业务增长乏力，SaaS业务研发不足且长期亏损，靠销售驱动的增长模式......这些风险因素都将成为明源云仍存在诸多隐患，这并不是通过更换上市地点能解决的。