根据证监会发布第十八届发审委2020年第85次会议审核结果公告，青岛森麒麟轮胎股份有限公司A股IPO首发申请获通过。
森麒麟此次拟公开发行不超过6900万股人民币普通股，计划募资总额12.09亿元；发行募集资金扣除发行费用后，其中最大部分7.5亿元用于补偿流动资金，约2.09亿元用于年产8万条航空轮胎（含5万条翻新轮胎）项目，另有2.5亿元用于研发中心升级项目。
这是森麒麟第二次冲击IPO，其成功过会代表着青岛境内上市企业将达到43家。但其上市之路并不平坦，即使过会，依然伴随着诸多质疑。
青岛上市企业观察第221期
撰文/王至秦
审校/张慧
海外工厂利润蹊跷，或有“猫腻”
在6月4日发审会上，森麒麟被追问公司泰国工厂营业收入占比高，净利润比率明显偏高的问题。要求公司代表说明：贸易子公司向青岛工厂和泰国工厂销售和采购定价是否一致，是否存在转移定价的情形，合并报表是否准确抵销；泰国工厂企业所得税免税政策对公司的财务影响，税收优惠政策到期，是否对公司未来业绩存在重大影响，相关风险是否充分揭示和披露等问题。
从招股书披露的青岛工厂、泰国工厂实现主营业务收入及变动情况表来看，泰国工厂从2017年起，主营业务收入增幅明显高于青岛工厂，销售金额也远超青岛工厂，成为推动公司主营业务业绩增长的主要因素。森麒麟对此解释为泰国未受中美摩擦的影响。但随后又称2018年9月24日至今，青岛工厂向森麒麟（美国销售）出口金额极小；2019年1-6月，青岛工厂未通过森麒麟（美国销售）向美国进行轮胎出口。既然并未向美国出口商品，贸易摩擦自然也不应当影响青岛工厂的销售数据。
泰国工厂不仅销售额高，毛利率更高，根据招股书中提供的中、泰工厂销售结构对比图来看，2019年泰国工厂的毛利率达到了35.82%，超过青岛工厂50%以上。而如此大的数额差距下，泰国工厂的员工数量，只是青岛工厂的73%。
因此，泰国工厂只是因为未受贸易摩擦影响，有更高的自主定价权，就能为公司贡献如此之多的经营业绩吗？这其中是否还包含着未披露的隐情？也许等待森麒麟对发审会问询的回复能为我们提供一些参考。
经销占比高
直销回款难 销售模式失衡
森麒麟的销售采用经销和直销模式结合。对海外销售和国内“路航”品牌采用经销模式，对于国内直销配套市场采用直销模式，主要面向整车制造厂商。
经销模式是森麒麟的主要销售方式。2016-2019年，经销模式实现收入占主营业务收入比例为92.25%、93.28%、97.48%及99.87%。
森麒麟采用“买断式”经销模式，并且制定了比较严格的标准：若经销商连续两个月未达到销售目标的90%且无改善迹象，该公司将终止合作。因此森麒麟的经销商如过江之鲫，频繁更换，仅2019年上半年，森麒麟新增经销商63家，退出95家，目前共有174家海外经销商，89家国内经销商。但是森麒麟未提供行业平均数据，无从对比该数据的合理程度。
直销模式需经历客户开发、技术交流、产品适配、样胎测试、工厂审核、商务谈判、合同签订等流程，通常耗时3-5年。同时直销模式的合作对象主要为民营整车厂商，其中部分客户经营抗风险能力较弱。时间长，风险高，到2019年6月，直销模式除了对营业收入0.1%的贡献，还承担了18.09%的应收账款。
除了经销模式，森麒麟对海外市场的依赖也引起了发审委的关注。自2016年起，森麒麟海外市场销售逐年上升一路从86.9%上升到了97.54%。这样高的海外市场比重，也预示着将面临更大的贸易风险和汇率风险，对此，森麒麟不知是否做好了应对准备。
大量坏账和跌价准备
财务数据隐含风险
森麒麟在2018年5月4日曾提交招股说明书，但在2019年1月被终止审查，随后在同年6月份再次申请IPO。
2018年版招股书的数据披露到2017年底，2019年的招股书增加了2018年和2019年上半年的财务数据，从对比来看，能够发现从2018年开始，公司的偿债能力突然增强。流动比率和速动比率增长了50%以上，资产负债率大幅下降，每股净资产不断提高。公司似乎一下子轻快起来。
通过阅读财报发现，短期偿债能力的增加，并非由于流动资产增加，而是源自于流动负债的减少。其中的应收款减少也引人关注。
从应收账款变动分析表可以看到，2018、2019年，应收账款的坏账准备增幅分别为257.44%和58.8%。也就是说，应收账款的减少，不是由于收到了回款，而是确认了坏账。对此森麒麟解释称是针对部分经营困难、款项回收难度较大客户形成的应收账款余额单项计提了坏账准备。
不只是应收账款，存货也计提了大量跌价准备。2017-2019年，森麒麟对原材料共计提6019.62万元跌价准备，对库存商品共计提3277.81万元跌价准备。有分析认为，这可能代表了森麒麟的轮胎“并不好卖”。