陈九霖:价值投资有没有过时,从巴菲特清仓航空股谈起

subtitle 澎湃新闻 05-03 21:40
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2015年5月2日,奥马哈,伯克希尔股东大会会场209小会议室,陈九霖(右)与巴菲特(左)合影


2020年(中国农历庚子年),对于全球来说都是灾难与变革的一年。蔓延于全世界、造成人心惶惶的新冠肺炎疫情;10天之内熔断4次的美国股市;过去被称为“黑金”、而今价格一度变成负数的石油……这些出人意料的突发事件,甚至让久经沙场、现年90岁的沃伦·巴菲特,都不得不由衷地感慨,他自己一辈子都没见过这样的行情,他因此调侃自己还太过“年轻”了。


就是在这样的大背景下,一年一度的巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司(下称“伯克希尔”)的股东大会,于5月2日通过网络直播的方式与投资者见面了。面对着如此失控的2020年,投资者心中各种各样的疑问层出不穷。对于伯克希尔投资决策的疑问,对于未来市场的看法等,都是本次股东大会投资者们和其它各界人士所关心的问题。此时此刻,投资者对于巴菲特所奉行的价值投资理论,更是产生了极大的疑惑。


在1973-2020年长达47年的伯克希尔股东大会中,巴菲特从其第一次出席股东大会起,就每次不厌其烦地跟广大投资者,宣扬他从其恩师——本杰明·格雷厄姆那里学来并加以改善的“价值投资”理论。巴菲特称,价值投资不光光是在合适的价格和合适的时机购买合适的公司,而且,还必须长期持有其股票。巴菲特有一句经典名言,那就是:“如果你没有做好持有这只股票十年的想法,那你就不应该持有其一分钟。”


但是,就在2020年的股东大会上,巴菲特却表示自己清仓了今年年初还曾非常看好的航空股。巴菲特在股东大会上是这么表示的:“我在评估航空公司股票时,犯了一个可以理解的错误。” 由于新冠肺炎疫情导致几乎全球范围内的旅行停止,航空公司的股票价格急剧下跌,伯克希尔公司年初购买的航空公司的股票几乎都是腰斩,损失惨重。此时,他没有选择持守,而是及时斩仓出局。他说:“事实证明,我对这项业务的看法是错误的,这不是我购买的四家航空公司中优秀的CEO们的错。请相信我,现在,作为一家航空公司的CEO,可不是什么好差事。”“我不知道从现在起3到4年后,航空旅行需求是否会恢复到去年的水平……飞机太多了。”


尽管巴菲特的解释看上去理由十分充分,但是,这种紧急“割肉”的做法,似乎背离了价值投资理论,让众多信奉巴菲特价值投资的粉丝们,感到了前所未有的失望和失落,在新冠肺炎疫情面前,这位被诸多投资人奉若神明的“股神”,仿佛也失去了魔力。“价值投资已死”,“股神投机割肉”等多方面的言论,也接踵而至。难道巴菲特所信奉和推崇备至的价值投资理论,真的已经失去了魅力吗?价值投资理论过时了吗?


要搞清楚这个问题,必须首先了解一下“价值投资”理论的概念。这一理论,最早可以追溯到20世纪的30年代。一般认为,这项理论是由哥伦比亚大学的教授本杰明·格雷厄姆先生创立的。同时期,还有彼得·林奇、菲利普·费雪也提出和践行类似理论。后来,经过沃伦·巴菲特在伯克希尔·哈撒韦公司长期而反复的实践,得以发扬而光大。到了20世纪70、80年代,价值投资理论开始在美国受到推崇。近五年来,价值投资理论才在我国得到传扬。2015年5月2日,我在巴菲特家乡——美国内布拉加斯奥马哈出席伯克希尔50周年股东大会时,我在209会议室会见巴菲特时,到场的中国人才20多位。而2019年出席伯克希尔股东大会的中国人竟有一万多人。我还被第一财经频道请去上海,在直播现场分享《巴菲特投资之道》。


价值投资理论的重点是,透过企业基本面的分析,寻找优质低价股,购买后长期持守。这些基本面包括:高股息收益率、低市盈率、低股价/账面比率等。用大白话概括一下就是,投资就投资于那些其股价被严重低估了的优质股票。价值投资理论创立人格雷厄姆有时打出这样的比方,价值投资就是拿40美分的本钱,购买到价值一美元的股票或产品。


该种理论之所以被称为“价值投资”理论,那是因为该理论创立人和遵循者认为:股票的价格会围绕着“内在价值”进行上下波动,而这个内在价值又可以通过一定的方法予以测定;长期来看,股票的价格,有向“内在价值”回归的趋势;当股票的价格低于其内在价值时,就出现了可以进行投资的机会,把握住了机会,就可以取得较好的回报。


我们完全可以猜想,作为价值投资理论的忠实践行者和推崇者,沃伦·巴菲特购买航空公司的股票,自然是遵循了价值投资理论的!也就是说,购买之时,巴菲特一定判断其价格被严重低估了,其价值一定远远高于其价格。他也一定打算长期持守,就像他对待运通卡、可口可乐和《华盛顿邮报》等股票一样。


那么,在尚未持满一年,巴菲特为什么就彻底地清仓了全部航空业股票呢?


在2020年股东大会上,巴菲特表示:“大流行病已使航空业发生了非常重大的变化。我不羡慕任何担任航空公司CEO的人。航空公司的业务发生了重大变化。对我来说,未来的前景不那么明朗了,对航空公司来说,世界已经变了。我祝他们一切顺利,但这是我们直接拥有的将会受到损害的业务之一。” 这也就是说,因疫情的影响,整个航空业的情势和环境发生了根本性的变化。


巴菲特说:“我现在要比20年前更愿意为好的行业和好的管理多支付一些钱。我原本倾向于单独地看统计数据。而现在我越来越看重的,却是那些无形的东西。” 由此我们可以了解到,巴菲特清仓航空股,是对整个航空业不看好。


而且,巴菲特还认为,因为本次疫情的影响,整个航空业的业务模式已经发生了根本性的变化。这一点也是促使巴菲特清仓航空股的重要原因之一。巴菲特在其对于价值投资的理解中,一而再再而三地提到,在投资时,要投资自己了解的、看得懂的企业,然后,当价格合理时才出手购买。他把看得懂企业放在价格合理之前。换句话说,即使价格再合理,而他却看不懂企业,他也不会投资。由此可以判断,巴菲特之所以清空航空业股票,另一个重要的原因是,由于疫情的影响,他不再了解航空业务。


在2020年股东大会上,投资者发现,同样被巴菲特称为犯了错误的石油领域里的投资——西方石油公司,却没有遭受巴菲特的清仓,甚至连减持都没有做。在被投资者问及关于他对西方石油的投资时,巴菲特表示:“如果您是西方石油公司的股东,或是任何一家石油公司的股东,那么,您都和我一起在油价的走势方面犯了错儿。在当时的油价水平上,这笔投资具有吸引力。但在油价处于每桶20美元的价格时,这笔投资行不通,而当油价降到每桶-40美元时,当然就更加行不通了。这种超低水平的油价使它行不通。这就是为什么未来几年的石油产量还将继续下降的原因,因为所开采石油不赚钱。”


虽然巴菲特表示他在油价走势方面犯了错儿,但是,他却没有选择去出售任何西方石油公司的股份,反而在38美元/股时还不断地进行买入,而且,他还于今年4月16日,接受了西方石油公司因资金困难不能分红而是分股的决议。这种做法无疑表示,虽然巴菲特不看好油价未来的走势,但是,对于西方石油这家公司,巴菲特却依然认为是一笔可行的投资。虽然在石油价格上巴菲特表示悲观,但是,对他来说,石油企业模式却并没有发生本质的变化。


本杰明·格雷厄姆在其代表作《证券分析》中指出:“投资是基于详尽的分析,本金的安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。” 格雷厄姆在这里所说的“投资”,就是我们所称的“价值投资”。由此我们可以得出另一个结论,因为巴菲特对西方石油的投资,是较有保障的“优先股”,符合格雷厄姆所言的“本金的安全和满意回报有保证的操作”。


以上分析,可以帮助我们认识到,巴菲特并没有改变其长期坚持的“价值投资”理论,而是在纠正其在投资过程中所犯的错误;他没有改变其投资方向,而是在因应时势的变化作出策略上的调整;他也没有放弃长期持守的理念,而是对少数不该长期持守的股票及时“收手”。


最后,数据会说话!巴菲特旗下的伯克希尔公司,尽管今年第一季度净亏损497.5亿美元,其A股每股亏损30653美元,但是,最近20年的复合收益率为21.70%;最近40年的复合收益率为22.03%;最近45年的复合收益率为20.5%。不敢说古往今来,单说自价值投资理论创立至今,还有第二种投资理论(如趋势投资理论),结出过沃伦·巴菲特、菲利普·费雪、彼得·林奇、本杰明·格雷厄姆这些应用价值投资理论的人所结出过的硕果吗?没有!因此,伯克希尔·哈撒韦公司用其长期以来的投资回报,证明了价值投资理论的正确性。


所以,看价值投资理论,不要在意眼前,而要着眼长远;不要计较一城一池的得失,而要重视整个战役和整个战争的胜利;不要只见树木,更要看见整片森林。这样,我们就知道价值投资的有效性、正确性和长期性,也知道它适合于各种环境,也同样适合于中国市场。

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