作者|高禾投资研究中心
来源|高禾投资（ID：GHICapital）
从股份回购挖掘投资机会
——2020年一季度上市公司股份回购情况分析
一、股份回购政策背景和市场概况
股份回购是指上市公司通过一定程序购回发行或流动在外的本公司股份的行为，作为上市公司在股价被低估时主动改变资本结构的防御行为，其目的主要是保持公司股价的稳定，主要方式有现金回购、债权换股权、优先股换普通股等回购方式，大多与员工持股计划或股权激励等相结合。
本轮A股回购浪潮始于2015年。2015年8月，国资委、证监会、银监会、财政部联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，放宽上市公司可主动回购的条件。至2018年10月，证监会同财政部、人行、国资委、银保监会等多部门对《公司法》进行修订；2018年11月，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》。2019年1月，上交所和深交所配套出台《上市公司回购股份实施细则》，回购市场在空间增加的同时加强了行为规范，政策导向明确支持股份回购。
同时，从历史数据来看，上市公司更倾向于在市场低位实施股份回购，在目前政策的导向支持、资本市场低位以及上市公司的认可下，股份回购已经在市场中引起了浪潮，一季度股份回购共有191家上市公司发布股份回购预案，回购进程中公司共计467家，相关案例为582起，已完成回购规模达到470亿人民币。与2019年一季度完成回购规模223亿元相比，同比增长约110%，具体情况附在文末。
二、回购市场特征分析
（一） 回购市场总体特征分析
1. 回购进度
股份回购通常会经过董事会预案、股东大会表决、实施、完成四大过程，当过程中出现特殊情况时会选择停止实施。根据相关统计数据，自董事会预案公告日至股份回购完成平均时长需要173天。
从一季度数据来看，新增董事预案阶段的上市公司为90家，股东大会表决通过73家，正在实施的137家，已经完成回购的为280家，另外，出现两家上市公司停止了股份回购，分别是金正大（002470.SZ）与东诚药业（002675.SZ）。
鉴于疫情下宏观经济发展阻力加大，市场流动性趋近导致的外部融资难度加大，同时公司所处行业发展状况可能相较于股份回购预案发布时有较大变动，公司资金链紧张，最终不得不选择停止回购计划。一季度相关情况统计如下：
来源：Wind、高禾投资研究中心
2. 回购方式
股份回购主要有定向回购，即向指定股份持有者进行回购以及集中竞价交易，即上市公司通过交易所股票交易系统以集中竞价交易方式回购股份。在一季度股份回购中，从数据可得，上市公司更多倾向于进行定向回购，相关情况如下：
3. 回购目的
在一季度进行的582例股份回购中，回购目的主要包括：实施股权激励、股权激励注销、市值管理、盈利补偿及其他。从数据可以看出，上市公司回购大多目的时进行股权激励注销，同时存在较大一部分公司的回购是出于四个主要目的以外的意图。相关比例统计如下：
高禾投资认为，从股份回购的目的来看，以股权激励和市值管理为目的的上市公司，其回购预案公布后的股价表现优于其他几种方式，原因其实很好理解，主要是股票回购可以改善资本结构和稳定股价，不仅仅改善每股EPS，更重要的是改善市场对于上市公司未来的业绩预期，尤其是EPS，但如果是股权激励注销或者盈利补偿，则说明此前股权激励未达标或者人员离职，或者并购失败所以需要回购用于注销或者补偿，而在这种情况下，EPS的预期并没有有效改善，只起到了减少股本的账面效应。
4. 行业分析
对一季度进行股份回购的467家上市公司进行行业分析，前十大行业分别是，资本货物85家，材料II70家，制药、生物科技与生命科学47家，技术硬件和设备44家，软件与服务40家，耐用消费品与服装37家，汽车与汽车零部件23家，食品、饮料与烟草21家，商业与专业服务16家，半导体与半导体生产设备13家，具体分布情况如下：
根据数据统计，可以看出资本货物、材料业、制药与生物科技行业发起股份回购的上市公司数量超过一季度回购的三分之一，可以反映出目前这些行业的公司股价大多处于低估状态。结合一季度可转债发行行业分布情况，上市公司大多希望在相关行业受经济下行压力情况下进行股价提高。
（二） 回购实施情况
1.已回购数量
对于一季度已完成的280例的股份回购中，已完成回购股数为3,032,618,504股，平均占总股本比例为0.74%。在实施过程中的137起案例中，已完成回购股数为2,380,712,368股，占预案计划回购数量的43.58%，具体占比情况如下：
可以看到在实施中的138例股份回购中，已有10家公司进行了超计划回购，且均是通过集中竞价交易模式进行回购，可能的原因是股价在回购期内持续走低，使上市公司在计划回购资金下以更低的价格回购了超出计划的股份，例如德邦股份（603056）以66.1%的计划资金完成了117.55%的计划股份回购，若股价水平保持，计划资金将可回购178%计划股份。
2. 已回购金额
对于已完成的280例股份回购，相关金额总计为24,587,788,271.17元。实施中已回购金额达到22,441,862,289.27元，平均占预计回购资金比例37.09%。可以看出，这一比值低于已回购数量占预案计划回购数量的比值，说明回购均价平均低于最新收盘价，与最新收盘价差异情况统计如下：
（三） 回购预案情况
1.预计回购数量
一季度新增股份回购预案90家，预计回购交易金额高达68.14亿元，回购股份数量为6.47亿股，占总股本比例平均为0.65%。对于预案中的股份类型，可分为股权激励限售股、非股权激励流通股与非股权激励限售股三大类型，相关数量情况如下：
其中股权激励限售股是指上市公司在激励员工时对优秀员工送出的一部分法人股或大股东股，由于不能立马上市交易，被称为限售股。当公司股票价格与股权激励授予价格出现了一定比例的倒挂，继续实施限制性股票激励计划不利于充分调动公司高级管理人员及核心业务人员的积极性，且难以达到预期的股权激励效果。因此股份类型大部分大比例属于股权激励限售股体现了上市公司股份回购更多的是为了进行股权激励注销。
2. 资金来源
对于股份回购中的资金来源，可分为自有资金回购、自筹资金回购以及二者混合回购三种模式，对于一季度发行预案，其资金来源情况如下:
在股份回购过程中，只有极少数公司会涉及到通过自筹资金的方式来进行回购，即能够进行的公司大多具有较好的流动性。尽管相关政策支持上市公司通过发行优先股、债券等多种方式，为回购本公司股份筹集资金。但由于相关成本的存在，大多数公司仍然没有选择这条路径。
三、一季度股份回购投资机会分析
股份回购两条主线来挖掘投资机会，第一，为回购股份占比较大的情况，逻辑在于回购比例越高，对于股价的提振作用越明显；第二，为回顾绝对金额的情况，逻辑在于回购绝对金额越高，对于股价的边际改善作用越明显。
第一，从回购占比较大来看，前十大的公司分别是东南网架、吉林敖东、塔牌集团、新天药业、恒林股份、同济堂、中天科技、云南白药、信隆健康和远望谷。
第二，从回购绝对金额，且仍在执行当中的方案来看，前十大的公司分别是苏宁易购、云南白药、东阿阿胶、卓郎智能、人福医药、恒发顺业、完美世界、吉林敖东、启动环境和楚江新材。