在A股有这么一家公司，它的收入几乎来自海外市场，它的毛利率净利率超高，它的绝大部分资产是理财产品，它没有有息负债，它几乎是躺着赚钱的生意模式；
它自诩研发为其核心竞争力可投入却不高，它采用经销商模式主要经销商在国外，销售费用率还控制得非常低，它的业绩在持续快速地增长。
它就是亿联网络，上市仅3年，最高涨幅近10倍，简直是神一般的存在。
而它近乎完美的财务数据也让众多球友惊呼，不可能！
球友@股市中的三朵花在2019年8月29日发帖称，亿联网络财务没造假，我炒股十年就白炒了。
球友@查拉图斯特拉如是说从2018年开始持之以恒地质疑亿联网络有造假嫌疑，两年多内持续发表质疑帖近300条。
球友@童思侃称赞@查拉图斯特拉如是说为“中国浑水”，并专门发表长文替提供点关于亿联的资料。
4月17日，@查拉图斯特拉如是说再次发帖称：我相信问询函很快就会到了，我希望有些事情公司还是要讲清楚。
果然，4月18日，亿联网络收到深交所年报问询函，就经销商选择标准以及对经销商管理执行情况等核心疑点发出灵魂20问。
目前亿联网络是否造假依然扑朔迷离，回函最迟会在4月21日报送深交所创业板公司管理部。
如果这家公司造假了，必将创造A股的历史。为何这么说？
以下部分作者初善君，来源雪球APP。
01
too优秀too质疑
历史上因为优秀而被质疑的人很多 ， 大家都比较眼馋嘛 。 当一家公司太优秀时 ， 也会被质疑 。 欲加之罪 ， 何患无辞 。
最优秀的公司是什么样的公司呢 ？ 自然是成长能力突出的公司 ， 亿联网络2013年以来 ， 营业收入和扣非净利润高速增长 ， 2012年收入利润只有2.9亿和0.81亿元 ， 到了2018年已经达到了18.15亿元和7.48亿元 。 比之茅台有过之而无不及 。
数据来源 ： wind ， 初善研究
很多小伙伴会说了 ， 这有什么了不起 ， 出事前的康得新和康美药业 ， 哪个不是成长能力突出 。 康美药业2009年至2017年 ， 营业收入增加了10倍 ， 扣非净利润增加了10倍 ， 之后不也原形毕露了嘛 。
确实如此 ， 因为盈利有了 ， 还需要看盈利的质量 。 什么是盈利的质量呢 ？ 看净利润的现金流含量 ， 也就是净现比 。 比如康美药业2014年至2017年 ， 净现比不足0.5,2015年更是只有0.18.同时存货 、 应收账款大幅增长 ， 每年增长几十亿 ， 说明康美药业的盈利质量很一般 。
再看亿联网络 ， 2014年至2019年上半年经营现金流分别为1.3亿 、 2.30亿 、 3.50亿 、 5.16亿 、 6.84亿和4.21亿元 ， 净现比略低于1 ， 但是十分稳定 ， 约等于0.8 ， 这个非常优秀了 。 更难能可贵的是 ， 存货 、 应收账款几乎没有增加 ， 每年规模只有几千万 ， 盈利的质量非常高 。
再看毛利率 ， 亿联网络保持在60%左右 ， 净利率近三年也保持在40%以上 ， 上市前ROE高达60%以上 ， 2017年以来 ， ROE也保持25%以上 。
用交易所的话说 ， 公司连续多年业绩增长超过30% ， 且毛利率和净利润水平持续维持高位 ， 净利率在申万通信行业上市公司中排名第二 ， 盈利能力显著高于通信行业平均水平 。 当然 ， 交易所是以问询的口吻 ： 你解释一下自己为什么这么牛逼 。
同时 ， 这么高的成长能力并不需要太大的投入 ， 每年构建固定资产无形资产支付的现金只有几百万到几千万 ， 茅台还需要建个厂房 、 买个设备 ， 感觉亿联这块投资都可以省了 。 换句话说 ， 公司的自由现金流非常优秀 ， 这一点与茅台也很像 。
这么牛逼的盈利能力和成长能力 ， 居然被质疑造假 ， 质疑的点在哪里 ？
一是海外收入占比高 。 2012年以来 ， 公司海外收入占比几乎都在80%以上 ， 2016年更是超过了95% 。
数据来源 ： wind ， 初善研究
二是净利率异常的高 。 上面说了 ， 亿联网络净利率维持在40%-50%之间 ， 异乎寻常的高 ， 可比的公司Polycom毛利率虽然也高达50%以上 ， 但是净利润一直亏损 ， 连盈利都没有 ， 何谈40%以上的净利润率呢 。
数据来源 ： 公司问询函回复 ， 初善研究
同时 ， 公司研发投入并不算高 ， 近两年研发投入占营业收入的比例约7.5% ， 并不突出 。 如此不突出的研发如何带来如此突出的净利率呢 ？
可是凭这两点能杀死亿联网络吗 ？
02
“可怕”的资产负债表
初善君之前写过 ， 财务造假的目的一般是虚增利润 ， 也就意味着利润表中的净利润是虚增的 ， 那么净利润必然会转入所有者权益的未分配利润科目 ， 根据会计恒等式 ， 资产=负债+所有者权益 ， 所有者权益是虚增的话 ， 那么资产必须有虚增或者负债有虚减 。 由于调减负债比较困难 ， 因此虚增资产是财务造假最常见的手段 。
比如虚增应收账款 ， 这个很好理解 ， 就是虚增营业收入时直接确认应收账款即可 ， 后面呢 ， 是否收回不重要 ， 因为利润已经有了 。
比如虚增存货 、 在建工程 、 固定资产等 ， 具体方式是通过采购原材料 、 预付款项 、 采购设备等方式将公司的资金转移至体外关联方 ， 然后可以以销售回款的方法流入上市公司 。 这种不仅达到了虚增收入利润的目的 ， 还可以名义将公司自有资金转移至体外 ， 再借销售回款的名义转回公司 ， 这样不仅达到了虚增收入 、 利润的目的 ， 还可以虚增经营现金流 ， 体现的结果就是虚增的收入利润放在了存货 、 在建工程或者固定资产科目 。
此外 ， 其他应收款 、 预付账款都是把资金转移出去的好科目 。 比如康得新预付款的去向现在还没找到 ， 比如雏鹰农牧的其他应收款大概率被大股东占用了 。
可是亿联网络的资产负债表太牛了 ， 上述造假的科目统统都没有 。
截止2019年6月30日 ， 公司总资产43.49亿元 ， 其中负债只有6.02亿元 ， 资产负债率14%不到 。 有息负债为零 。 这意味着公司没有短期借款 ， 没有长期借款 ， 没有应付债券 ， 只有那么一点的应付款而已 。
资产里 ， 预付款0.07亿元 ， 其他应收款0.17亿元 ， 存货只有1.9亿元 ， 商誉为零 ， 固定资产只有0.97亿元 ， 在建工程为零 。 换句话说 ， 没有任何隐藏财务造假的科目 。
剩下的就是货币资金3.81亿元 ， 理财产品31.57亿元 ， 两者占总资产的比例为81% 。
可怕的资产负债表在于没有任何隐藏造假的科目 ， 穷的只剩下钱了 。
那么也就意味着 ， 如果造假 ， 就是货币资金和理财产品造假了 。 这里也不是不可能 ， 只不过难度上有点高 。
如何核查是否造假呢 ？ 很简单 ， 先算收益率 ， 亿联网络利润表中披露2017年和2018年的理财产品收益分别为11154.68万元和3505.57万元 ， 该收益在现金流量表中也可以查询均有收回 ， 同时对应理财产品平均余额分别为25.60亿元和12.37亿元 ， 理财产品平均收益率分别为4.36%和2.83% 。
这收益率可以用非常合理来形容了 。
在2019年9月30日亿联网络回复交易所问询函中 ， 更是披露了30.5亿元的理财产品明细 ， 高达45笔 ， 性质 、 期限 、 类型等等均有披露 ， 暂未发现值得怀疑的地方 ， 想来45家金融机构也不会配合公司进行这种造假 。
那么亿联网络没有造假 ？
03
亿联网络的秘密
从现有披露的数据来看 ， 无法证实亿联网络造假 ， 甚至连怀疑都显得无比牵强 。 除非亿联网络体外有个巨大的资金池 ， 可以源源不断的给亿联输送资金 ， 如果是这种玩法 ， 必将刷新A股财务造假的记录 。
至少从现在来看 ， 这种嫌疑很小 。 公司股份都还是限售股 ， 需要到明年3月份才解禁 。 如果解禁后有大规模的减持 ， 甚至是10%以上的天量减持 ， 这种造假的概率将来到40%-50% 。
为什么造假的概率还这么低 ， 因为搞这么大一个造假工程 ， 资金量投入估计要40亿以上啊 ， 做起来难度太大了 。
如果说从财务角度找不到疑点的话 ， 业务上能解释过去吗 ？
亿联网络的主要产品为SIP桌面电话和视频会议系统 （ 包括硬件和软件 ） ， 两者占比超过95%以上 ， 其中主要是SIP电话 。 国内由于政策限制运营商以外的其他公司不能开展网络电话 （ PCtoPhone和PhonetoPhone ） 业务 ， 这也是为什么主营业务为SIP电话的亿联网络主要营业收入来源于境外 。
亿联网络表示 ， 根据Frost&Sullivan的报告 ， 2018年按销售量计算 ， 公司在IP话机终端市场的市占率为全球第二 ， 为14.5%在SIP话机市场的市占率为全球第一 ， 为27.3% 。 考虑到2018年公司SIP电话一共卖出去了343万台 ， 整个市场才1256万台 ， 换句话说 ， 这是个非常小众的市场 。
至于单价是否合理 ， 大家到是可以在亚马逊上搜搜 。
此外 ， 公司还有两个典型特点 ， 一是采用 “ 外协加工 ” 的生产模式 ， 即公司负责产品设计 、 软件开发及原材料采购 ， 委托第三方外协厂商进行生产加工 ， 并向外协厂商支付加工费 ， 外协加工模式可以保证公司产品的高毛利率 。 二是采用经销商销售的销售模式 ， 公司向经销商销售的金额占营收的比例高达90%以上 。 公司主要的授权经销商均在国外 ， 主要在欧洲和北美洲 ， 经销商模式可以降低公司的销售费用 。
从业务上看 ， 依靠外协加工 、 小众市场保持高毛利率 ， 依靠经销商保证低费用率和高净利率 ， 并非无法解释 。
但是公司的高成长性很难合理解释 。 毕竟在小众市场 ， 凭什么你可以高速增长 （ 30%以上 ） ， 而另一家最牛逼的对手 （ Polycom2017年收入增长率1.79% ） 几乎零增长呢 ？