文/中国证券投资基金业协会党委书记、会长洪磊
推动私募基金行业治理体系和治理能力现代化是国家治理体系和治理能力现代化的重要内容，也是促进创新资本形成、提升金融服务实体经济质量的重要保障。本文认为，我国私募基金为创新资本形成提供重要支撑，虽然私募基金行业治理取得重要突破，但仍存在若干突出问题，要完善现代行业治理，推动创新资本形成。
2019年10月31日，十九届四中全会通过了《关于坚持和完善中国特色社会主义制度 推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》，全面回答了在我国国家制度和国家治理体系上应该坚持和巩固什么、完善和发展什么这个重大政治问题，是我国国家制度和国家治理体系建设的总纲领。2020年1月1日，习近平总书记在《求是》杂志发表署名文章，再次强调了坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化的重大意义与奋斗方向。推动私募基金行业治理体系和治理能力现代化是国家治理体系和治理能力现代化的重要内容，也是促进创新资本形成、提升金融服务实体经济质量的重要保障。
我国私募基金得到长足发展，为创新资本形成提供重要支撑
2014年以来，我国私募基金活力迸发，私募证券投资基金、私募股权投资基金、创业投资基金获得长足发展。截至2019年三季度末，在中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人2.44万家，管理私募证券投资基金4万只，管理规模2.46万亿元；私募股权投资基金2.79万只，管理规模8.48万亿元；创业投资基金7531只，管理规模1.09万亿元。2019年前三季度，私募基金投向境内未上市未挂牌企业股权本金新增4429亿元，相当于同期新增社会融资规模的2.4%。截至2019年三季度末，私募基金投向中小企业项目6万个，在投本金2万亿元；投向高新技术企业项目3.1万个，在投本金1.3万亿元。互联网服务等计算机运用、机械制造等资本品、计算机及电子设备、原材料、半导体、医药生物、医疗器械与服务等产业升级及新经济代表领域成为私募股权与创业投资基金布局重点，在投项目5.5万个，在投本金2.7万亿元。2019年三季度末与2018年末相比，私募基金投资于生物科技的在投案例数和在投本金分别增长21.7%和26.5%，投资于信息技术服务的在投案例数和在投本金分别增长18.2%和23.1%，投资于半导体的在投案例数和在投本金分别增长38.5%和25.4%。截至2019年底，70家科创板上市公司中，有私募基金投资61家，投资本金合计282亿元，在投规模268亿元。
创新资本形成离不开企业自身的资本积累，也离不开外部资本的支持。从全球经验看，以活跃的股权投资和强大的资本市场为主的创新资本形成体系整体上优于以银行信贷为主的创新资本形成体系，并且导致创新发展路径和综合创新能力上的显著差别。例如，德国、日本借助银行体系与中小企业之间形成的深度融合传统，在成熟产业和已有企业的技术革新上得到长期资本的有力支持，而美国凭借强大的股权投资力量和发达的资本市场在根本性的技术创新上获得了明显的比较优势，在引领科技革命的道路上走在了最前沿。20世纪70年代后，纳斯达克市场的兴盛为私募股权投资活动提供了极为有利的土壤，私募股权投资活动空前活跃，对美国创新资本形成和创新发展起到了极为关键的推动作用。我国银行体系基本完成从指令性信贷向市场化信贷的转变，但是在信贷机理上，商业银行与中小企业之间缺少稳定的信用机制，商业银行的低风险偏好和抵押品偏好对中小企业融资构成根本性障碍。
私募股权创投基金是促进创新资本金形成的重要工具。从微观层面看，在企业发展初期，由于收入利润有限，成长不确定性大，一般缺少抵押品和历史信用，很难得到信贷资源，更加需要承担风险的资本金支持，增强企业再投资能力和抗风险能力，缓解信贷约束，促进债务型资金进入中小企业。从宏观层面看，活跃的股权创投基金与广泛的创新创业活动相结合，能够全面优化金融资源配置效率，让产业创新乃至产业革命提前到来。
私募基金行业治理取得重要突破，但仍存在若干突出问题
过程信用体系不断完善，但行业信用立身、信用自治仍未实现
经过近六年的自律发展，私募基金行业过程信用体系逐步建立，整体信用水平明显提升。
在登记备案方面，2016年“二·五公告”后，新申请登记机构数量回归常态，正常展业率明显提升，持续稳定在80%以上，新备案产品数量和备案规模持续增长。2017年12月，《私募基金管理人登记须知》（以下简称《登记须知》）发布，强化底线审核和经营异常管理，主动放弃登记申请和主动注销登记的机构数量明显增加；2018年12月，《登记须知》更新，明确股东真实性和股权架构稳定性要求，严控倒壳行为，严禁股权代持，重点关注股权结构层级过多、循环出资、交叉持股以及为规避出资人相关规定而进行特殊股权设计等情形，引入中止办理和不予登记制度，增加限劣手段，申请机构质量持续提升。2018年1月，《私募基金产品备案须知》（以下简称《备案须知》）发布，针对投资于委托贷款、信托贷款、保理、小额贷款等不符合投资本质的基金建立不予备案制度，重申13项风险揭示和投资者签字要求，明确底层投资标的、产品构架及单一标的等特殊风险揭示要求。2019年12月，《备案须知》更新，进一步明晰私募基金内涵外延、重申合格投资者要求，规范私募基金募集、投资运作、存续期限、关联交易等要求，遏制“伪私募”产品和“先备后募”等违规行为，强化基金财产安全保障措施，强化基金管理人、托管人忠实审慎职责。
在过程信用管理方面，私募证券基金管理人和私募股权基金管理人会员信用信息报告制度先后实施并稳定运行，信用约束、信用公示和社会化信用监督机制不断完善。截至2019年末，共有2508家律师事务所为1.97万家管理人出具法律意见书，有212家律所为288家机构出具了异常经营专项法律意见书；有125家律师事务所、277名律师由于为157家不予登记机构出具法律意见书被公示；有18家律师事务所被列入不接受法律意见书名单。有94.48%的私募基金管理人提交了经审计的2018年年度财务报告。律师、会计师等专业服务机构与私募机构间信用博弈效果初步显现。此外，因信息披露异常被公示的私募基金管理人达5347家；累计32批1076家私募基金管理人进入失联公示。累计有14668家私募基金管理人被注销，基本信息全部公示并支持检索，充分保护投资者权益。市场化信用体系建设取得初步成效。
私募基金于2013年获得《基金法》认可，2014年实施登记备案。在发展初期，除少数公认的机构外，绝大部分新设立私募基金管理人既缺少股东信用，也缺少过程信用，整体而言市场信用基础极其薄弱。但是，市场普遍误认为登记备案就是“牌照”，登记成功就拿到了政府背书，就获得了“市场信用”。这种混淆市场信用与政府信用的认识误区给私募基金行业发展带来很大的负面影响。私募基金管理人在持续运作过程中信用分化情况非常显著，突出表现为三种不良信用情况：一是“全牌照”业务引发利益冲突和风险传染。私募机构自身及其关联方经常从事与私募基金利益有冲突的类金融业务，如个体网络借贷（P2P）、民间借贷、保理、融资租赁等。这些关联业务极易产生利益输送，侵害基金投资者利益，其风险也很容易传导至私募基金行业。二是集团化倾向加剧“募资难”“融资贵”。实践中，同一实际控制人经常因各种原因申请登记多家同类型私募基金管理人，或增设多级子公司，导致集团内部问题外部化，资金流转多层嵌套，增加资金成本，加剧私募基金“募资难”、民营企业“融资贵”。三是高管团队缺乏专业性。部分申请机构的高管团队缺乏与岗位要求相适应的职业操守和专业胜任能力，没有经济周期管理经验，缺乏相关从业经历和展业规划。
随着登记备案须知持续更新，上述问题得到很大缓解，但“伪私募”出清和行业优胜劣汰仍有一个比较长的过程，遏制“伪私募”再生、扶优限劣仍是未来长期工作。行业仍然存在对股东信用的路径依赖，一些已经具有过程信用和专业积累的机构、个人很难基于自身积累的信用拓展业务，过程信用发挥作用不足。
统一监管迈出新步伐，但功能监管和行业自律仍任重道远
2013年6月实施的新《基金法》奠定了公私募基金统一监管的法理基础。2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》发布，迈出资产管理业统一监管的第一步。2019年12月28日，新《证券法》颁布，将资产支持证券和资产管理产品纳入证券定义，授权国务院按照《证券法》的原则规定资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，奠定资产管理统一监管的法理基础。但从实质和实效意义上看，统一监管、功能监管仍任重道远。
首先，规范各类资产管理业务的监管规章尚未完成上位法的统一。因信受托、忠实于信托财产利益是对基金管理人的根本要求，也是对所有受托资产管理人的根本要求；集合资金、组合投资，投资人收益自享、风险自担，是基金的共同特征，也是所有信托型资产管理产品的共同特征。刚性兑付、资金池、单一项目融资是基金业的“天敌”，却在各类资产管理产品中大量存在。契约型基金、合伙型基金和公司型基金是《基金法》认可的三种组织形式，虽然三者法律关系结构、基金募集运作流程等方面存在差异，参与各方具体权利义务有所区别，但基金的本质未变。实践中，合伙型、公司型基金当事人权责义务不够明确，特别是基金财产安全职责无法落到实处，存在将信义义务降低为合同义务的现象，不利于基金业健康发展。
其次，在私募基金产品方面，部分产品以私募基金名义申请备案，却不符合受托管理、组合投资、风险自担等基金本质要求。突出表现为：一是名为基金、实为变相揽储，部分产品充当信贷资金通道，变相保本保收益，大量名为受托管理、实则为单一项目提供融资的资金中介业务无法得到有效管理。二是先备后募，部分产品在完成备案后继续扩大募集对象和募集规模，甚至刻意借助登记备案信用为募集行为背书。三是变相自融，部分机构通过股东委派高管等方式直接独资或控股私募子公司，进而发行私募产品自融或为关联方提供融资，将基金财产置于利益冲突风险之中。
资产管理服务必须遵循信义义务要求，忠实于投资人最佳利益，因此，资产管理人应当具备按照投资人最佳利益行事的专业能力。《基金法》《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号）、《私募投资基金监督管理暂行办法》对私募基金采取了“适度监管”原则，主要体现之一就是规定了私募基金施行登记备案制度。除形式要求外，关于登记备案的法律和监管规章中未涉及私募基金管理人专业能力、利益冲突防范等实质性要求。2014年以来私募基金登记备案实践和大量“伪私募”风险事件表明，不能将“适度监管”弱化为无门槛登记备案，事中事后监管手段有限且时效滞后，应对“伪私募”乱象力不从心，社会代价巨大。“适度监管”体现了政府对市场的尊重和对行政监管的约束，“有所为、有所不为”，符合私募基金发展规律。但与此同时，应当对行业自律提出更高要求，引导、约束行业主动自律、过程自律。从登记备案开始甄别一切严重违背信义义务、将基金财产置于利益冲突风险的事项与行为，通过行业行为规范和最佳实践对其进行有效管理，持续推动行业机构坚持“自律高于他律”行动指南，加强内控要求，严守投资者适当性等行政规则底线，绝不触碰法律和行政监管红线。
行业制度环境得到改善，但核心制度仍有待突破
完善养老金和税收制度对改善基金业生态、推动创新资本形成具有重要意义。20世纪70年代初，布雷顿森林体系崩溃，石油危机爆发，美国经济出现严重“滞胀”，本土制造业竞争力下降，推动科技进步、催生新兴产业成为走出困境的必然选择，对长期资本提出迫切需求。美国从两方面进行了供给侧改革，一是建立纳斯达克市场，为创新型企业提供风险资本融资支持。二是启动养老金和税收改革，鼓励资本形成。1974年个人退休账户设立，1978年401(k)计划推出，配合税收递延政策激励，养老金在迅速积累的同时更多地投资于资本市场，尤其是权益资产，逐渐成为长期资本的主要来源。1981年实行全面减税，1986年资本利得税从所得税中分离，对基金等长期投资实行优惠税率，进一步鼓励了长期资本的形成。前述改革成功推动美国经济走出困境、实现转型升级。
近年来，我国养老金和基金行业税收制度不断完善。2018年4月，国家财政部等五部委联合发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，启动第三支柱养老金试点工作，三支柱协同发展的格局初步形成。2019年3月，国务院办公厅印发《关于推进养老服务发展的意见》，提出发展养老普惠金融，扩大养老目标基金管理规模，鼓励投资人长期持有养老目标基金，基金业开始与养老金体系深度融合。2018年5月，财政部、税务总局发布“55号文”，对创业投资企业和天使投资个人投资于种子期、初创期科技型企业取得的收入提供税收抵扣优惠。2018年9月6日和12月12日国务院常务会议通过“确保整体税负不增”“依法备案的基金可选择按单一投资基金核算”等决议。2019年1月，国家财政部等四部委正式发布《关于创业投资企业个人合伙人所得税政策问题的通知》，落实国务院常务会议精神，合伙制创投基金的个人合伙人所得税政策趋于合理。
从基金业与养老金和税收政策的关系看，由基金根据风险收益目标提供跨周期组合投资工具、由税收提供缴费和长周期投资激励是行之有效的制度组合，可以同时促进养老金和基金业的可持续发展。目前，养老金融产品专业化定位和差异化竞争不足，行业税收政策仍局限于创投税收优惠和养老金税收递延，还不具备行业层面的税收中性价值和普遍意义的长期投资激励。
完善现代行业治理，推动创新资本形成
私募基金行业治理需要完成三个转变：一是市场信用基础要从股东信用转向过程信用，通过市场信用博弈改善市场结构；二是行业监管要从机构监管转向功能监管，保证基金运作始终忠实于产品属性和目的；三是制度环境建设要从“短期主义”转向长期价值，鼓励长期投资，促进资本形成。
建立从股东信用到过程信用的市场化信用机制
从市场规律看，真正的市场信用就是要完成从股东信用到过程信用的构建，股东信用只是市场信用的起点，只有过程信用发挥主要作用，让市场主体基于自身信用和专业能力获得充分的发展空间，才能形成分工有效、竞争充分的市场生态。
首先，应当改革资产管理牌照体系。为募集能力突出而投资管理能力不强的机构提供大类资产配置牌照，对接老百姓理财需求，通过大类资产配置产品匹配其投资目标、投资周期和风险收益偏好，将理财资金转化为各类专业化投资组合；为投资管理能力突出的机构提供基金管理（投资顾问）牌照，构建各类基础资产的投资组合，形成的大类资产配置管理投资者风险、投资工具管理投资标的风险的完整链条。
其次，应当允许有良好历史信用和专业能力记录的私募基金管理人申请开展公募基金业务。当私募基金管理人具备了投资组合构建能力，形成有稳定的风险收益特征的交易记录，信用记录持续良好，获得合格投资者的信赖，就应当允许其申请开展公募业务，而不再以股东背景和股东信用为准入门槛。这是“市场起决定性作用”的可行路径，也是《基金法》第九十七条的精神所在。
此外，应当允许主动遵守法律法规要求、具有专业胜任能力的机构申请从事托管、估值、审计以及其他专业外包服务，促进专业化分工和市场化竞争。
完善法律—行政—自律治理体系，推动机构监管向功能监管转型
持牌经营体现了金融产品有别于普通商品的专业性要求。每一种金融产品都有其特定属性，基金的属性就是集合资金、组合投资、风险自担、收益自享，不能保本保收益。公募基金面向老百姓，必须做到风险收益清晰、规则简单易懂，保证不特定投资者能够根据自身风险认知和风险偏好选择合适的产品。私募基金面向合格投资者，必须确保投资者适当性，不得向不合格投资者销售私募基金份额。基金产品与基金相关服务必须运行于投资者利益优先原则之下，不能用合同原则取代信托原则。
基金的监管必须与基金的本质、与投资者利益优先原则相匹配。应当从基金的本质出发，推动上位法和监管规则的统一，实现从准入到持续运作的功能监管。要在法律层面厘清基金的实质性定义，将本质相同的业务纳入统一规范；在监管层面贯彻落实《基金法》，按功能监管原则推动公平竞争和信息透明，避免监管竞争和监管套利；在行业自律层面将法律和监管要求具化为共同遵守的行为和业务规范，强化信用约束，确保资产管理不违背其金融本质，不违背其信义义务。应当厘清自律、行政、司法的功能边界和协调机制，使包括私募基金在内的基金业得到适度、有效监管。
改善基金业基础制度环境，引导长期资本更好服务实体经济
应当大力推进基金税收中性和征缴机制改革，推动有利于创新资本形成的行业税收制度。积极推动《基金法》税收中性原则落地，在产品层面不征增值税，在基金产品向投资人分配时按照股息红利或财产转让所得征收所得税，避免基金产品带税运营；应当加快研究并推动以资本利得税取代增值税，提高资本市场投融资效率和国际竞争力；对长期投资活动实行税收递延，只在投资分红或退出时征收投资所得和资本利得；对房地产投资信托基金（REITs）、基金中基金（FOF）等长期投资工具实行税收穿透，避免重复征税；大力推动基金税收征缴机制改革，培养专业会计师和税务师队伍，推动会计师提供基金财务核算服务，税务师提供税收报税调整服务，化解基金税收征缴现实困境。以税收中性为基础，鼓励长期投资和创新资本形成。
加快建设三支柱养老金体系，推进养老金形成机制和投资管理机制改革，发展从养老金到投资基金再到基础资产的三层有机体系，通过税收递延鼓励养老金积累和长期投资，为创新资本形成提供长周期资金。努力推动各类机构投资者建立长周期考核机制，改善投资工具考核管理碎片化、短期化问题。
在资本市场基础层建立做市商制度，发展专业机构投资者队伍。加快多层次资本市场建设，在地方股权交易市场、全国股权交易市场发展以做市商制度为主的交易制度，鼓励私募基金参与做市，激发市场价值投资活力。
本文刊发于《清华金融评论》2020年2月刊，2020年2月5日出刊，编辑：王晔君