文 齐敏倩 秦晓鹏
编辑 陈晓
瑞幸真是一家神奇的公司。
2018年横空出世后，至今不到30个月的时间里，它一次次用“实力”证明自己是咖啡行业最与众不同的烟火。
业务模式备受争议时，人家成立18个月就登陆纳斯达克，这一“奇迹”刷新全球最快IPO记录；被浑水质疑财务数据造假，人家强势回击，股价几乎岿然不动。
然而，几乎所有投资人开始相信瑞幸讲的美好故事后，公司又出其不意来了一出“自爆”。消息一出，当日股价暴跌75%。
成立至今，瑞幸讲了一个接一个好故事，让市场兴奋不已。不过，现在看来，这些故事全是阳光下的泡沫，将和投资人的资本、心血、信任一起灰飞烟灭。
01
泡沫破裂
今年1月份，瑞幸咖啡创始人、CEO钱治亚被评为“2019十大经济年度人物”。在颁奖典礼上，瑞幸咖啡投资方愉悦资本的刘二海和主持人以及钱治亚进行了互动。
刘二海回忆起他和老朋友钱治亚的多年相识，打趣称，钱治亚早年在公司被称为“表姐”，因为算数算得特别准，电子表格做得非常好。
瑞幸咖啡CEO 钱治亚
当然，这种早年间的“八卦”只是陪衬，聊天的主题还是关于瑞幸咖啡。刘二海和钱治亚说，当初我们做咖啡很多人质疑，可是后来一次次把数据做出来了，包括发行股票一般也会面临压力，我们一股股票都没卖。瑞幸咖啡成功不仅仅是因为技术和我们的能力，更是中国人的自信，喝着中国人的咖啡也觉得很爽，价格便宜质量又好。
提供高品质、高便利性、高性价比的咖啡是瑞幸给市场和投资人讲的第一个关于“中国版星巴克”的故事。“速度”是这个故事的关键词。快速开店、用高额补贴快速拉新是瑞幸咖啡的常规操作。
2018年底时，瑞幸咖啡已经开出2073家门店，这是什么概念呢？星巴克进入中国后用了17年时间才将中国门店数量提升至2000家。到了2019年底，瑞幸的直营门店数量增长到4507家，超越星巴克，成为中国最大的连锁咖啡品牌。
不出意外的话，瑞幸原本的目标是在2021年开1万家店。跟星巴克比起来，瑞幸简直在以火箭般的速度开店。
店开了，谁来买呢？瑞幸咖啡为了拉新和维护客流量，更是下了血本，5.8折、3.8折甚至1.8折的优惠券让用户领到手软。
开店、补贴，白花花的银子投进去，瑞幸还没怕，吃瓜群众就坐不住了。关于瑞幸的盈利模式是什么，能否跑的通，到底何时盈利的讨论不绝于耳。普遍的看法是：瑞幸到底要搞什么，真的不明白，但是好像有钱又厉害的样子。
就这样，全国人民一边喝着1.8折咖啡，一边等待它爆雷的那一刻。
上海啡越投资管理有限公司董事长王振东曾告诉市界，像咖啡这样的餐饮行业一定会考虑投入和盈利的情况，“不能把瑞幸当作餐饮项目看，它是纯粹的投资项目。”
这个“投资项目”到底靠什么盈利，瑞幸给的解释是，目前中国咖啡价格太贵了，我们可以用新零售的方式把价格降下来，再扩大市场规模，从而实现盈利。
既然自称为新零售，瑞幸的征途就不只是咖啡，还有互联网时代最值钱的“流量”。
在前期积累了用户后，瑞幸开始讲第二个关于拓品类和无人零售的故事。小鹿茶是这个故事的开篇，2020年1月8日，钱治亚领奖的前一天，瑞幸高调发布了自己的无人零售战略，推出无人咖啡机和无人售卖机。
瑞幸的无人售卖机除了卖自有商品外，还和全球食品行业各大巨头厂商合作，其中就包括百事、雀巢、恒天然、雪莱、路易达孚、奥兰、中粮、伊利、蒙牛、好丽友等。优质的供应链和电商价是瑞幸无人售卖机的核心卖点。
“从咖啡开始，让瑞幸成为生活中的一部分。”这个故事想必投资人听着就觉得“性感”。1月8日，瑞幸咖啡股价上涨12.4%，股价约是发行价的2.3倍，随后市值破百亿美元。
这样一个看似完美的故事引起了浑水注意，在92名员工和1418名兼职人员对瑞幸门店流量进行长达11260小时监控后，浑水指出2019年第三季度和第四季度，瑞幸每家门店的商品销量分别被夸大了69%和88%，公司还存在夸大宣传支出等财务造假问题。
浑水的这份报告遭到瑞幸否认，在股价上也并未给瑞幸带来很大影响。前段时间美股暴跌，还有投资者去抄底瑞幸。
眼看着瑞幸就要再次延续之前的“神奇”，故事越讲越圆，饼越画越大，谁料，这家神奇的公司竟然“自爆”了，公开承认公司财务数据有水分。
按照监管文件说的，公司COO刘剑以及多名下属于自2019年二季度至四季度，曾虚增了22亿人民币的交易额。
根据财报，瑞幸2019年第二季度和第三季度的总营收约为25亿元。三季报发布时，瑞幸预计第四季度公司产品净收入在21—22亿元之间。以此推算，意味着这段时间内，瑞幸有一半的营收都是虚增的。
有一种观点把瑞幸当成to VC的企业，给市场和投资人讲一个好故事是这种类型的公司最重要的事。那些曾参加瑞幸发布会的各大供应链企业负责人和业界大牛，看到昨天这个消息后，不知道会不会有一种参加了一场魔幻现实主义大秀的感觉。
无论怎样，2020年4月2日大概会成为不少瑞幸投资人的噩梦。
02
瑞幸坑了谁？
如果说编织一个向14亿中国人卖咖啡的诱人故事是瑞幸成功上市的关键，那么靠烧钱给中国人喝1.8折咖啡还实现了单店盈利就是瑞幸股价成倍上涨的刺激因子。
2019年11月13日，瑞幸咖啡一如既往地交出了亏损的季度报。与以往不同的是，瑞幸强调，第三季度首次在门店层面实现盈利，运营利润为1.86亿元。
尽管盈利是扣除所有营销费用后的盈利，是瑞幸单方面对于盈利有点扭曲的新解读，“盈利”二字还是成功刺激到二级市场兴奋的神经。当晚，瑞幸便高开15%，最终上涨13.07%，也开启了一段翻倍行情。
在这段行情中，不少机构上了车。Wind数据显示2019年3季度末，瑞幸咖啡的机构投资者数量是94家，到2019年年底有158家机构投资者持有瑞幸咖啡的股票，其中有91家是第四季度新进入的，持股总数达4.6亿股，占总股本比例为23.93%。
截至2019年末，共12家机构持有超过千万股瑞幸咖啡股票，其中既有美国银行、瑞银这样的国际知名投行，也不乏Capital Research Global Investors（全球资本研究投资者基金）、孤松资本这样的著名对冲基金。
既然投资者们这么认同烧钱模式可以为继，甚至可以产生盈利，也就别怪瑞幸咖啡圈钱不手软了。
2020年1月，瑞幸咖啡发行了4亿美元可转换优先债券，还增发720万股ADS，每股ADS代表8股A类普通股，由于市场反应热烈，瑞幸咖啡又增加了180万股ADS，总募集资金合计约7.5亿美元。
此次发行可转债和增发所融资金还是用来烧的，包括用于店面扩张，无人零售计划，资本支出，研发，市场推广，业务开拓，国际业务，日常资本需要和其它一般行政支出。
在增发ADS的同时，瑞幸咖啡的第一大机构股东大钲资本抛售了480万股的ADS，套现2.3亿美元，收回了投资的成本，这大概是在瑞幸精心编制的谎言被戳破之前最成功的一笔逃脱。
Wind数据更新的截至2020年1月21日的股东情况中，没有其他重要股东出逃情况。但有报道称截至3月31日，大钲资本创始人黎辉减持了4416万股，新加坡政府投资公司减持了409万股。
如今，瑞幸咖啡的市值只有16.11亿美元，别说是去年四季度高位杀入的机构投资者了，按照天眼查给出的历次投后估值，就连B轮融资进入的中金公司都已经被深埋了。
天眼查
2020年1月7日的公告显示，瑞幸咖啡为周转资金，从浦发银行获得了最高6000万元的循环贷款；在西藏信托有最高额度3亿元的贷款；和光大金融租赁有限公司签订了总额为3.5亿元的咖啡机租赁协议。截至2019年9月30日，还款义务尚未履行完。
当然，一手将瑞幸咖啡做起来的陆正耀和钱治亚是没什么损失的，不仅因为持股成本低，还因为质押。浑水的报告显示，瑞幸董事长陆正耀和创始人钱治亚持有的股票已分别质押了30%和47%，陆正耀姐姐Sunying Wong也将手中的瑞幸股票全部质押。
2019年5月17日，瑞幸咖啡在美国纳斯达克上市。图中为陆正耀，右一为钱治亚
从神州租车到瑞幸咖啡，陆正耀始终沿用一套高举高打、激进扩张的打法，抓住风口、疯狂融资、快速扩张，然后谋求上市，到二级市场套现。这次瑞幸咖啡东窗事发，他的危险游戏恐怕也到了尽头。
小蓝杯的故事讲不下去了，我们可能没有1.8折的咖啡喝了，投资者也损失惨重。美国对于造假惩罚严苛，瑞幸此时推出COO刘剑祭天也未必能轻易平息，赔偿和高额罚款都可能发生，害人终是害了自己，丢了中国企业的信誉，最终还是咱们自己人买单。