中小券商这20年:大浪潮下的求生之道

subtitle 网易财经03-23 13:55 跟贴 50 条
这也是中小券商面临的现状:面对行业集中度进一步提升,强者恒强,他们迫切需要转型、突围,找准自己的路。

网易财经 马莉

在3月22日国新办的新闻发布会上,证监会副主席李超表示,外部环境变化是阶段性的,不会改变中国资本市场长期向好态势,他强调了市场的开放和准入的开放两个方面。而在全面深化资本市场改革的重点任务中,对于狠抓中介机构能力建设,有这样的表述:“加快建设高质量投资银行,完善差异化监管举措,支持优质券商创新提质,鼓励中小券商特色化精品化发展。”

这也是中小券商面临的现状:面对行业集中度进一步提升,强者恒强,他们迫切需要转型、突围,找准自己的路。

趋势:行业集中度提升 科创板民生证券突围

券商行业集中度提升已经成为趋势,头部券商强者恒强。根据证券业协会的数据,证券公司未经审计财务报表显示,133家证券公司2019年度实现营业收入3,604.83亿元,2019年度实现净利润1,230.95亿元,120家公司实现盈利。

根据行业龙头中信证券日前披露的2019年业绩报,2019年中信证券实现营业收入431.40亿元,占到133家证券公司同期营业收入(证券业协会数据)的11.96%。在2018年中信证券的这一占比为13.97%,2019年略有下滑。

目前多家券商尚未披露2019年年报,根据Wind显示的2019年券商半年报的数据比较来看,在wind统计的披露了2019年中报的80家券商中,超过60家证券公司的总收入小于50亿元,总收入在50-100亿之间的有10家,总收入在100-150亿元之间的有3家(国泰君安、广发证券、华泰证券),总收入在150-200亿元之间的有1家,是海通证券,总收入超过200亿元的只有1家中信证券。

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(数据来源:wind)

(数据来源:wind)

另一方面,如上图所示,在这80家券商中,2019年上半年,有57家券商的净利润少于10亿元;净利润在10-20亿元之间的券商有8家;净利润在20-30亿元之间的券商有3家;净利润在30-40亿元之间的券商有2家;净利润在40-50亿元之间的券商有2家;50-60亿元之间的券商有1家;净利润超过60亿元的券商有2家,分别是中信证券和海通证券。

其中,2019年上半年净利润排名前十的券商合计净利润为399.97亿元,占这80家券商同期净利润的55.53%。

再将时间线拉长一点,红塔证券分析师者倩在一份研报中指出,从2008年至2018年,我国营业收入排名前10的券商占行业总收入的比重 (CR10) 58%提升至65%,尤其是2016年以来,稳定保持在60%以上;行业净利润集中度程度比营业收入集中度更为明显,尤其是2015年以后,排名前 10 券商占行业净利润比重从55%提升至76%

不过2018年券商行业本身业绩下滑,131家券商2018年的净利降幅超四成,而头部券商的抗风险能力显然更强,也会使得2018年行业集中度提升。

上述研报指出,对比美国市场,我国证券行业集中度仍有提升空间。“根据研究机构对美国45家分类为投资银行业与经纪业的上市公司从2013年到2018年的营业收入和利润集中度测算,美国投行与经纪商营业收入集中度CR5处于76%-80%之间,CR10处于87%-89%之间;净利润集中度CR5集中度处于87%-94%之间,CR10处于96%-102%之间。可以看出美国投行与经纪商无论是营业收入集中度还是净利润集中度均显著高于我国证券行业。”

此外,网易财经通过梳理214家科创板上市公司(截止到3月22日)的保荐券商中可以看出,一共有44家券商参与了保荐的工作,排名前五和排名前十的券商(如下图所示),分别保荐了83家及130家科创板上市公司,分别占214家科创板上市公司的38.6%和60.47%。

(数据来源:上交所、证券业协会,网易财经整理 注:华泰联合证券有限责任公司为华泰证券的子公司,主要负责投行业务,暂以华泰证券2018年的排名代替。)

对比保荐科创板上市公司排名前十的证券机构和证券业协会发布的《2018年度证券公司经营业绩排名情况》可以看到,保荐科创企业排名靠前的券商,大部分是头部券商。其中,仅中信建投、光大证券和民生证券2018年的资产规模在10名开外,仅民生证券属于中小型券商。

不过,在民生证券担任保荐人的10家券商中,有3家的审核状态是“中止”,有1家的审核状态是“终止注册”。在上述214家科创企业中,有37家的审核状态是“中止”,占比17.29%;有2家的审核状态是“终止注册”,占比0.93%。

值得注意的是,国信证券研报指出,在科创板跟投机制下,一方面券商必须以自有资金出资,且锁定期长达2年, 对于资本金规模较小的券商、融资渠道受限的非上市券商以及负债率较高的券商都有一定限制,另外对于项目较多的券商短期内也有一定的资本金压力,头部券商资金优势较为明显;另一 方面科创板上市公司上市后表现与券商收益深度绑定,也考验投行对项目的识别能力。

历程:逐步规范 头部显现 牌照红利

中国券商的发展,经历了几轮洗牌和整合。

1987年中国第一家证券公司诞生,距今已经33年,之后,国内证券公司陆续成立。到2002年底,证券公司数量暴涨至130家。

证券业协会的数据显示,2002年利润总额排名前5位的证券公司分别是:中国国际金融有限公司、中国银河证券有限责任公司、中信证券股份有限公司、天一证券有限责任公司和海通证券股份有限公司。这5家公司2002年的利润总额合计为7.36亿元。

(2002年利润总额排名前5位的证券公司 数据来源:证券业协会)

在之后的2002年至2006年,我国证券业经历了行业萧条,进入综合治理期。根据2008年证券期货统计年鉴数据,2004-2006年共有31家高风险证券公司被关闭、托管,其中包括 当时的头部券商南方证券、华夏证券和大鹏证券(也有当时的报道认为,这段时期的治理风暴吹垮33家券商)。

兴业证券许盈盈团队分析认为,这段时期高风险券商的倒闭一方面逐步出清了行业不良资产,另一方面也缩减了券商数量,使得不少券商业务重新回归理性竞争,改善了行业整体竞争结构。行业集中度在综合治理期后也得到较为明显的提升,从2003年至2007年,证券行业总资产CR10提升9%,CR20提升13%;营业收入CR10提升6%,CR20提升8%。

经过这段时期的综合治理,到了2006年底,中国券商数量为106家。

证券业协会数据显示,2007年度证券公司排名前十的证券公司营业收入合计1212.45亿元,占106家券商同期营业收入的43%。从大趋势上看,此后一直到2018年,券商行业的集中度进一步提升。

之后一直到2008年金融危机前,股票市场迎来大牛市,券商成为最大的受益者之一。

2008年上证综指大幅调整,给周期性极强的证券行业带来巨大经营压力。2007年,证券公司未经审计财务报告显示,106家证券公司全年实现营业收入2835.85亿元,全年累计实现净利润1306.62亿元;而到了2008年,证券公司未经审计财务报告显示,107家证券公司全年实现营业收入1,251亿元,全年累计实现净利润482亿元。

到了2009年,至少25家券商股权发生变动,在“一参一控”政策的整改下,证券业发生结构性变化。这也成为申银万国等汇金系券商未能在A股上市的原因。

(“一参一控”要求一度成为阻碍申银万国、中金 公司等汇金系券商无法在A股直接上市的主要原因。 图片来源于网络)

事实上,根据兴业证券的研报,在2006年-2016年,本土券商受到牌照管制,整体数量得以控制,同时海外投行在国内发展受阻,除此以外,这一阶段如两融、股权质押业务逐步放开,使得券商业务得以扩容,叠加15年牛市,国内证券业获得了较快增长。

这段时期内,创业板的推出和IPO的扩容也带给券商发展契机;不过这段时期,也经历了IPO暂停、重启等过程。

2009年起,证监会完善规则加强券商分类监管券商行业进一步走向规范。20095月,证监会正式发布完善后的《证券公司分类监管规定》,次年进行了修订,细化行政处罚措施的扣分标准。

2010年7月,证券公司分类评价结果首次面向全市场公开亮相。中国证监会当时发布的数据显示,2010年98家参与证券公司分类评价的券商中,有12家获评AA级,A类公司占比达到35.7%,B类和C类公司占比分别为50%和15%,没有被评价为D类和E类的公司。当时证券行业106家证券公司全部参与了分类评价,其中8家公司按规定与其母公司合并评价。

2012年10月16日,证监会发布修改后的《外资参股证券公司设立规则》,主要的修改是将外资在合资券商中的持股比例上限,由此前的1/3提高到49%。证监会还同时发布了修改后的《证券公司设立子公司试行规定》,将外资参股证券公司申请扩大业务范围的经营年限由持续经营5年缩短至2年。当时,已经有高盛、瑞银、摩根士丹利、摩根大通、苏格兰皇家银行、花旗银行等多家外资投行与国内券商设立合资投行。

外资密切关注着中国资本市场业务牌照的放开。

到了2014年,证券业迎来整合浪潮,彼时,券商排队上市解资本金“饥渴”。这段时期内,申银万国证券以换股方式吸收合并宏源证券,方正证券合并民族证券、国泰君安收购上海证券等都值得关注。

其中,方正证券合并民族证券彼时被视为是行业内第一例市场化并购案例,从两家公司2013年业绩来看,整合之后方正证券的总资产、净资产、净资本以及营业收入将分别增加至460.84亿元、221.24亿元、151.86亿元以及39.66亿元,行业排名分别提高到第13位、第9位、第7位以及第11位。

差异化竞争:高质量一流投行+中小券商特色精品化发展

2017年6月17日,时任证监会主席刘士余在中国证券业协会第六次会员大会上表示,新的伟大时代呼唤一流的投行,也必将为投行的成长创造难得机遇。他特别提出,证券公司不能只盯着承销保荐,更要在并购重组、盘活存量上做文章,为国企国资改革、化解过剩产能、“僵尸企业”的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务,加快对产业转型升级的支持力度。

2019年11月29日,中国证监会在答复提案时,表示要积极推动打造航母级头部证券公司。

在强者恒强的局面下,头部券商全力打造全能综合性投行,中小券商专注打造专业化精品投行逐渐成为券商差异化发展的路径

这段时期,中小券商危机感十足,不断寻求转型。

国信证券王剑、李锦儿团队在2018年8月的研报中指出,券商业务模式高度同质化困扰行业已久,随着轻资产业务盈利能力下滑,行业竞争日趋激烈,中小券商生存压力加大。他们当时判断,证券行业或呈现差异化发展格局。

具体来看,首先是因为通道业务占比下滑。轻资产业务长期而言面临“价格战”困扰,其盈利能力的下滑也加剧了中小券商的生存压力;其次是监管引导行业提升核心竞争力,证券公司分类评级办法评价指标向质方面倾斜;第三是金融对外开放提速,海外资本、机制、人才、技术等多方面的进驻,对国内证券行业中长期的影响不容忽视,国内券商提升核心竞争力迫切性提升。他们认为,业务同质化严重的轻资产模式难以支撑证券公司的可持续发展和整个行业的扩张,还将面临“价格战”的困扰,以经纪业务的佣金率、定向资管业务的管理费率以及债券承销业务的承销费率所面临的竞争最为明显;另一方面,重资产业务崛起,证券行业酝酿转型与分化,牌照红利渐弱,证券公司开始向以资本中介业务和投资类业务为主的重资产业务模式转型。

早在2017年7月,证监会修订证券公司分类评级办法,新规对扣分及加分项进行了部分调整。对此,安信证券研究中心认为,龙头券商在分类评级的加分项中优势较为明显,评级回升的可能性较大,而未来净资本规模和风险管理能力对券商的重要性进一步提升。资本雄厚的龙头券商将获得更多业务扩张的机会,行业集中度可能进一步提升。

根据《证券日报》梳理证券公司分类结果,2016年至2018年间,A类AA级和C类C级这两个评级的券商数量均在逐年增多,2018年首次出现D类券商评级。马太效应逐步增强。

在中小券商特色化、精品化发展中,专注零售证券业务的东方财富被认为是弯道超车的典型。

国信证券非银团队认为,东方财富的战略是,从门户网站(2005-2012)到零售经纪(2012至今),再进军财富管理(发展方向)。从垂直财经网站平台起家,其客户流量远超传统券商。其行业排名短期内迅速提升。

东方证券具备轻资产特征,拥有低成本运营优势,优质客户流量转化+低佣金策略,使其经纪业务市场份额快速攀升。此外,其基金代销业务回暖,和证券收入形成双支撑。不过,国信证券另一份研报认为,东方财富模式已不可复制,头部券商向财富管理转型更具优势。“当前(其)经纪业务行业净佣金率逐步下降,进一步靠近刚性成本线,券商互联网模式也已逐步成熟普及,头部券商已形成规模优势,我们认为东方财富这一模式已不可复制。当前头部券商零售客户端已逐步向财富管理转型,头部券商拥有优质客群,加之其业务链完整,其零售经纪业务向财富管理转型更具优势。”

转型:补充资本、专业化、被并购

在3月13日明确,证监会明确,自2020年4月1日起取消证券公司外资股比限制,符合条件的境外投资者可根据法律法规、证监会有关规定和相关服务指南的要求,依法提交设立证券公司或变更公司实际控制人的申请。

(3月20日 ,由摩根大通控股的摩根大通证券(中国)有限公司正式开业 图/上海市金融工作局)

目前,在国内券商中排名第一的中信证券,2019年末的总资产为7917亿元;相比之下,这个体量和瑞银、摩根大通、野村证券、摩根士丹利、高盛等这些未来的竞争对手还有一定差距。中信证券2019年归母净利润为122.29亿元,而摩根大通2019年的净利润折合人民币约为2541.5亿元,是中信证券的20.78倍;其2019年末的总资产约为中信证券的23.68倍。野村证券2019年的总资产约是中信证券的3.15倍。

一位非银金融行业分析师告诉网易财经,通过上述数据对比可以看出,包括中信证券在内的国内券商龙头,提升空间很大,“行业集中度肯定会进一步提升,这毫无疑问。”

在他看来,在这样的背景下,中小券商转型有3个路径,第一,是补充资本金、外延并购或者上市;第二是打造专业化的精品服务;第三是选择被大券商并购。

具体来看,在外延并购方面,3月9日,天风证券披露,证监会核准了公司收购恒泰证券股权事项。恒泰证券是明天系下的一项优质资产,根据此前的公告,天风证券拟收购恒泰证券原9家股东合计占总股本29.99%的股份,总价45亿元,完成收购后天风证券将成为恒泰证券第一大股东。这一交易价格与一年前的收购价相比降了近一半。

天风证券2019年三季报显示,截止到三季度期末,天风证券的总资产为588.83亿元。根据证券业协会的数据,2018年底,天风证券的总资产为421.13亿元,在98家证券公司中,排在第36位;恒泰证券以265.21亿元的总资产,排在第54位。

天风证券当时在收购意向公告中指出,本次交易有助于公司优化资源配置,对公司资产进行补充调整,进而提高公司的竞争力和盈利能力,有利于上市公司和投资者利益的最大化。

而除了收购恒泰证券,3月19日,天风证券发布《配股发行结果公告》,宣告配股成功,募集资金规模总计53.5亿元,创下2016年以来A股上市公司配股募资规模的最高纪录。

可以看出,天风证券在不断做大资本规模,积极向头部券商靠拢。

在IPO方面,2月26日,中银证券在上交所主板上市,上市首日总市值达218.91亿元。上市后中银证券股价连日上涨,截止到3月22日,中银证券市值达到655.05亿元。招股说明书显示,中银证券IPO募集的资金主要将投向八大领域,包括:投行业务、零售经纪业务、资产管理业务、证券投资业务、私募股权投资业务、期货业务、研究与机构业务以及风控合规和信息技术。中银证券的营业收入结构中,资管业务与经纪业务合计占比超过70%。IPO路演时,中银证券方面曾表示,上市后将积极发展互联网证券并推进数字化进程,加快互联网证券项目的建设与推广,同时加快推进传统经纪业务向财富管理转型,积极推进互联网渠道的建设,并积极促成互联网渠道合作,以实现客户引流。

(因正值疫情防控特殊时期,上交所举办“网络上市仪式,这也是上交所历史上首次以网络取代交易大厅现场形式举行上市仪式。中银证券此次正是通过线上视频形式举行上市仪式,相关嘉宾通过视频、书面致辞等形式出席。)

在打造专业化精品服务方面,上述分析师表示,除了以互联网券商模式发展的东方财富,还有第一创业,“它在固收和资管方面的业务是有特色的,尤其是固收方面,在同等券商中业绩靠前。还有比如东方证券,它在资管业务、权益投资等方面,是有自己特色的。”

从数据来看,2019年上半年,第一创业实现营业收入11.84亿元,同比增长54.32%;归母净利润2.09亿元,同比增长189.43%。其中,资管、经纪、 固收营收贡献较大。2019年上半年,第一创业经纪及信用交易业务营收入2.42亿元,同比下降13.50%,占比20%;自营投资收入1.25亿元,占比11%;资管营收4.12亿元,同比增长45.51%,占比35%;固收业务实现营收1.47亿元,同比增加36.62%,占比12%;投行营收0.46亿元,同比增长103.38%,占比4%;私募股权基金管理与另类投资营收1.09亿元,占比9%。

报告期内,第一创业固定收益产品销售数量2162只,较上年同期上升11.33%;固定收益产品销售金额1570.81亿元,较上年同期上升25.98%; 债券交易量为16639.60亿元,较上年同期增长57.95%。

至于中小券商的第三条路——是选择卖盘或被大券商并购。

典型的案例是中信证券收购广州证券,本次股份发行完成后,中信证券第一大股东并未发生改变,仍为中国中信有限公司,但持股比例被从16.50%稀释至15.47%;越秀金控跃居中信证券二股东,广州证券2020年一季度将并表。

2018年,券商业绩普遍下滑。广州证券2018年1月至12月的营业收入约为12.61亿元,净利润亏损约2.48亿元;截止到2018年12月31日的净资产约为108.77亿元。12月单月净亏损1.29亿元。

2019年1月9日晚间,中信证券披露交易预案,交易对价暂定不超过134.6亿元,引起市场广泛关注。在预案中,中信证券指出,此次交易有利于进一步改善中信证券华南地区业务布局。当时也有接近中信证券的人士告诉网易财经,这是因为中信证券对广东市场的看中,“对金融行业而言,广东向来是兵家必争之地。”在他看来,中信证券在广东市场的份额太小了,与公司的市场地位不匹配。

3月6日,中信证券发布公告,根据《交易协议》及《补充协议》的约定,依据交割减值测试报告,越秀金控或金控有限应向中信证券华南支付现金约人民币13.94亿元作为本次交易下的交割减值测试补偿。而在收购广州证券后,中信证券也一直在全国范围内大面积调整营业部及分公司。比如,广州证券撤销了很多位于北方的分支机构。

(1月8日,证监会发文,广州证券变更《广州证券股份有限公司章程》已获广东局批准,公司注册名称改为中信证券华南股份有限公司。)

券商牌照价值将下降

上述分析师认为,随着外资开放,证券牌照随之重新放开,券商现有牌照价值肯定会下降。“未来行业并购整合会加速,此前整合进程缓慢的原因在于地方政府与大型集团诉求于获取“金融全牌照”。后续随着中小券商经营难度加大,牌照价值一定会下降。”

事实上,金控集团,尤其民营金控集团利用金融牌照间的监管差异套利等问题不断暴露出来。随着防范金融风险的力度加大,民营金控集团越发受到监管层的注意。2018年4月27日,央行、银保监会、证监会联合发布《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》,明确要求:“限制企业过度投资金融机构”“不符合规定的,逐步加以规范”。在强监管的大背景下,一些民营金控集团开始放手金融牌照。

比较典型的是明天系,明天系曾是持有券商牌照最多的民营资本之一,旗下一度拥有太平洋证券、恒泰证券、长财证券、新时代证券、远东证券等。上文提及的被天风证券收购的恒泰证券就是其旗下的优质资产。此外,明天系旗下的新时代证券,也多有风波。

除了明天系,2019年12月30日,北京产权交易所披露的一则产权转让公告显示,首都机场集团公司拟挂牌转让其所持有的金元证券30.68亿股股份,占其总股本的76.12%,转让底价为98.41亿元。而早在2011年1月,为了“一参一控”达标,首都机场就低价转让了民族证券的控股权。

在被问及东方财富的成功模式是否可复制时,上述分析师认为,券商的发展还是要抓住契机,“实际上,每个阶段迎来发展的券商都不一样。比如2005年-2007年间,做大的是中信证券、中金;之后是中国银河证券,当然也有很多券商倒闭或者被兼并了,比如中信建投的前身华夏证券等;再到2009年创业板开板,南方的几家券商发展壮大,比如招商证券、广发证券、国信证券等;再往后,在中概股回归浪潮中,华泰证券进一步发展,比如奇虎360回归A股就有其深度参与;再到2019年科创板,也会有券商借此进一步发展壮大。”

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