文/伦敦大学学院副教授斯塔妮米拉·米尔切瓦
基础设施投资是一个热门的趋势。尽管私募股权基础设施基金的规模显著扩大，但在分析未上市基础设施基金业绩特征方面还没有严谨的、基于证据的学术研究。本文研究了一些私募股权基础设施基金的风险曲线和投资表现，填补了相关空白。
世界银行预测，到2040年全球基础设施的需求与计划投资之间存在15万亿美元的资金缺口。麦肯锡全球研究所估计，到2030年，基础设施投资每年需要3.3万亿美元。同时可投资市场，包括上市市场，大概可以提供10万亿美元。而未上市的基础设施基金规模比较小，2018年估计有6000亿美元的资产管理规模和5000亿美元的直接投资规模。虽然目前大部分的资金还没有真正地进入基础设施投资，投资者更多地将钱放在保险或者养老基金当中,但是基础设施投资是一个热门的趋势。尽管私募股权基础设施基金的规模显著扩大，但在分析未上市基础设施基金业绩特征方面还没有严谨的、基于证据的学术研究。因此笔者研究了这些私募股权基金的风险曲线和投资表现。由于私募股权基金的数据并不完全公开，所以此前关于私募股权基金表现的学术研究很少，本研究填补了这一空白。
从数据中可以发现，虽然大部分的基金自称是多元化的，投资于不同的行业，但是实际完成的交易中约80%是能源领域，包括传统能源和可再生能源，而在公用设施、社会基建、电信设施中的投资比例很小。这个市场本身的分布也是集中于西方国家，最活跃的市场还是美国，第二大市场是在欧洲，目前一些机构在基础设施配置的比例要远低于目标水平，这可能和监管要求有关。像英国市场上有很多的养老基金，而养老金的投资有严格的监管要求，所以不能自由地投资，但实际上投资者希望能够更多地配置在基础设施方面。
首先，笔者研究了横截面的表现驱动因素，这些驱动因素可以解释基础设施基金的表现。然后，遵循Kaplan和Scholar（2005）的方法进一步研究基金本身表现的持续性，以及同一基金管理人旗下不同基金表现的持久性，也看了可投资资本金的情况，为什么这些资金没有加以实际的运用。
从数据中笔者发现，基础设施和私人债务有相近的回报率，但前者需要承担更高的风险。那么，当人们可以投资于私人债务，为什么还会选择基础设施呢？为了解答这个问题，需要了解背后的数据。这正是笔者所做的事情，基于不同的方法从基础设施基金的表现中吸取的经验和教训。
截至2018年11月底，Preqin PEIF数据库共包含1229只基金，其中728只基金有部分绩效数据，202只基金有完整的绩效数据，并是在2015年之前设立的。为了避免受到提前偿还现金流结构的影响，剔除了这些2015年之后所创建的基金，最终得到了72只基金的子样本。对202只基金，按照其报告的内部收益率(IRR)、实收资本总价值(TVPI)、投资未实现倍数(RVPI)来衡量其绩效。而对72只基金，用现金流数据计算内部收益率(IRR)、公开市场等价指标(PME)、实收资本总价值(TVPI)、可投资资本金(DP)指标。从描述性统计结果中可以看到，平均基金的规模在5亿到10亿美元之间，而且它们都进行了多样化投资。区域方面主要还是侧重于美国和欧洲。
在投资策略方面，如果投资于受监管的行业或者公共事业领域的话，现金流会更稳定。可以看到大部分的策略采用的是核心增益型（Core plus）的策略，其他种类占14%，其中8%采用的是债务策略，2%采用的是二级策略。
在行业领域上，23%投资于社会基础设施，84%投资于能源领域，47%投资受监管行业，20%投资于新兴市场，21%是已清算的基金。但笔者不关注已经清算的基金，已清算的基金关注已经完成的表现，而关注的是基金表现的持续性。
从基金绩效的描述性统计结果中，可以看出包括内部收益率均值是11%，投入资本分红率均值为91%，也就是项目分红占已缴资本的91%，而实收资本总价值约为1.5，也就是回报的比率为1.5。
结果表明，投资领域以及策略对内部收益率没有显著影响。特别是受监管的行业和新兴市场都对内部收益率没有影响，这个结果是反预期的，本来希望能够看到的是风险更高，回报更高，但是实际上没有影响。但用其他指标衡量时，结果还是比较符合预期的。这一结果与以往有关私募股权基金的研究类似，内部收益率并不能很好地解释未上市基础设施基金行业的现金流。这可能是因为现金流时间或报告时间的不规律，以及净资产价值（NAV）通货膨胀/通货紧缩对内部收益率的影响。
再来看基金在不同时间段现金流的动态变化。基本上，基础设施基金的数量和每只基金的价值都随着时间的推移有所增长。在整个基金周期里面，刚设立时买入资本较大，第7年、第8年趋于平缓，而基金资本分配越往后越大。笔者发现，买入资本越多，现金流波动就越大。
在整个基金生命周期中，内部收益率的平均值是不断下滑的，但到第11年、第12年的时候出现了巨大波动，有些基金可能实现30%的收益率，而另一些基金可能有10%的亏损，而到第15年、第16年的时候，这个时候基金表现就比较糟糕了，类似的情况也出现在公开市场等价指标（PME）中。
最后，展示一下基金组合的持续性，由同一家普通合伙人募集的后续私募股权基金是不是还会有很强的回报水平？新的基金是不是做得更好呢？笔者发现，在基金经理层面，在短期内，私募股权基础设施基金表现出了很强的持续性，但在较长商业周期内，实际上是一个负面的效果。也就是说，如果你以前的基金内部收益率比较高，那么后续的内部收益率就可能比较低。因此每只基金的表现需要具体问题具体分析。
研究结果表明，当基础设施基金表现优于其他资产类别时，基础设施私募股权基金的融资能力得到增强，这与一般文献一致，规模较大的基金更倾向于吸引资本。
本文刊发于《清华金融评论》2020年1月刊，2020年1月5日出刊，编辑：王晔君