央行推迟到2月15日披露了1月金融数据，避免了影响大家过情人节。虽然影响了过周末，但我们分析师反正本来就没有周末。
数据显示，1月份信贷3.23万亿元、社融4.64万亿元、M2的同比增速回升至8.4%。从数据上看，总金额还是超过大家预期的，可以肯定的是，前期的宽信用政策取得一定成效。
而后，央行召开了记者会，几位领导详细阐述了金融数据的有关问题，以及近期市场关注的问题。这次记者会解决了两个难题：
（1）此次央行的“答记者问”真的是有记者的；
（2）央行已经解释的问题，分析师写点评时就别重复劳动了，反正我们也不可能写得比央行好。
一、票债齐飞
接下来，我们先观察，信贷和社融数据这么高，是高在哪几项。我们拿1月数据与前两年的1月数据比较，从分项数据来看：
信贷中，个人贷款、对公贷款其实大致正常，不算特别异动（每期总会有些随机波动的，不宜抓着几百亿或千把亿的增减过度解读，可能会钻牛角尖），特别异动的主要是票据贴现（此外，对公短期贷款也增得有点多）。
而社融各项中，1月增量与往年相比，变化最为异常的（除贷款外），是未贴现银票和企业债券。其他的，跟往年相比（主要是和去年比），变化不太大（另有专项债是发行安排的原因）。
因此，我们将1月金融数据特征简要地归纳为“票债齐飞”。
那么，为何是票债先起飞呢？其实，银票和债券有一个共同特点，就是它们都和银行间市场利率高度相关，利率越低，融资需求越大。2016年底开始金融去杠杆后，银行间利率持续高位，再叠加其他严监管措施，票据和企业债券受到影响。直到2018年初开始，利率逐步下行，企业债券融资开始恢复。2018年下半年以来，货币条件进一步宽松，银行间利率快速下行，债券发行和票据贴现于是快速增加（当然也还有其他原因，比如小企业的票据贴现对银行而言讲计入普惠金融考核，以及贴现利率过低时部分票据套利行为的存在等）。
而与票据贴现、债券相比，一般贷款和银行间利率之间的关联度就小一些。信贷投放受到很多因素影响，比如银行自身拟定的全年投放计划，利率变化对信贷投放的传导依然有些阻滞，不会因为利率低了便大幅增加投放。同时，近期票据贴现、债券融资的上量，对贷款会形成一定的替代（而2017年至2018年初则相反，是债券融资成本过高导致很多企业转向申请贷款，贷款规模较大）。2019年可能还有更加严重的“早投放早收益”因素，因为银行对今年信贷需求的预期更悲观。整体而言，我们也不认为贷款很差，它只是按部就班投放而已。
（数据来源：WIND。单位：亿元，%）
因此，我们得到的初步结论是：2018年下半年至今的低利率环境，已经驱动了票据贴现、企业债券的融资行为，确实为实体注入了资金。一般贷款的投放则相对稳定，没有大幅反弹同时也没有变差。
二、票据身世
以下内容参考本公共号2016年1月随笔
银行承兑汇票是指由在承兑银行开立存款账户的存款人签发，向开户银行申请并经银行审查同意承兑的，保证在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。
这个定义想必没有几个人有耐心读完，当年我们在金融英语教材上读到这个定义时，内心是无比绝望的。所以，我将其翻译成一个通俗易懂的例子：
（1）开票
A公司向B公司购货，约定价款100万元，但暂时没钱，想赊账。B公司资金不紧，可以接收赊账，但跟A公司不熟，信不过，不确定A公司未来会不会如约付钱。但A公司的开户银行非常了解A公司，知道他信用好。因此，A公司就向银行申请开立银行承兑汇票，然后把这张票据交给B公司（A公司可能要在银行存一笔保证金存款，作为担保。保证金视其信用水平而定，0-100%都有可能）。意思是，哪怕将来到期了A真的不还钱，银行会垫付给B。只要B公司信得过银行，就可收下这张票据，然后把货交给A公司了。
开票环节体现为社融的“未贴现银票”。
（2）到期兑付
票据到期后，B公司可以向银行拿到钱。银行也会问A拿回钱。这体现为社融的“未贴现银票”科目下降。
（3）贴现
但如果还没到期（比如还剩3个月），B公司突然要用到资金了，则可以先把这票据“卖”给另一家银行，提前拿到资金，这就是票据贴现业务。当然，贴现银行会收取一定利息，比如贴现利率年化6%，100万元的票据，3个月年的利息为1.5万元，因此B公司贴现只拿到了98.5万元。另1.5万元是作为利息付给银行了。贴现银行买入98.5万元票据，按规定计入贷款额度。
贴现环节会减少社融的“未贴现银票”，但计入信贷里的“票据贴现”项下，因此最终不影响社融总量。
（4）转贴现或再贴现
贴现银行贴入票据，是计入贷款额度的，如果它在到期前想腾出资金或额度，也可以将票据再次贴现给另一家银行（转贴现），或者贴现给央行（再贴现）。近期央行加了再贴现力度，为银行提供流动性支持。
以上是一个普通的票据业务流程，可见，票据起到的是信用支付功能，其本源并不能简单理解为融资。但能让企业少占用资金，而是把“银行的承诺”拿去当支付工具，所以其实也是变相融资。这个业务，对于开票银行（或承兑银行）而言，不能用占用信贷额度和资金，便能为自己的企业客户提供融资服务，是一种常用的手段，尤其在资金紧张的中小企业这边，用得较多。对于贴现银行，承担的其实是开票银行的信用风险（不是开票企业的信用风险），因此是一种同业业务，所以其贴现利率主要跟随银行间利率而动，跟实体利率关联度也有，但弱一些。
但后来票据慢慢被玩坏了。我们将这个业务的变坏归纳为四步：
（1）纯融资化
前面讲了，票据本来是信用支付工具，法律要求有真实交易背景，不能纯做融资。但对于开票银行，不占用信贷额度，但却能吸收一笔保证金存款，以及一笔中间业务收入，这对于那种信贷额度或存贷比指标紧张却又想多拉存款的银行而言，非常有吸引力。而对于贴现银行而言，票据也很好使，信贷额度多得放不掉的时候贴票，占用了额度，等到信贷额度紧张时，再把票据转贴现或再贴现出去，腾出额度，发放贷款。
（2）票据中介化
早年有些中西部的小银行，本身信贷需求少，就做了很多票据贴现。而东部经济活跃地区的银行，信贷额度早用完了，所以喜欢给这边的中小企业客户开票。这边的小企业当然不认识西部的银行，贴现业务不容易对接，于是票据中介就出现了，即俗称的“票贩子”，可以是个人，也可以是企业。他们从东部企业这边收购了票据，拿到西部去贴现，自己中间赚一点点差。截止目前，虽然偏离了“真实贸易背景”的要求，但好歹还是为企业融资服务的，中介也起到了积极的作用。
（3）票据中介的杠杆化
中介收票得有钱，自己没钱，先借高利贷。然后拿这钱去向企业收票，再卖给银行，然后还高利贷。这样，高利贷只需要借个一两天，实际利息支出并不多。此时中介一进一出，不存在期限错配。但期限错配能赚更多钱。于是，中介从企业那收来6个月后到期的票，然后跟银行做“卖出回购”（银行则是“买入返售”），期限一个月，两边利差就扩大了。一个月后，卖出回购到期，票据中介要再找银行续做，续短为长，以此赚取利差。当然，这时中介会面临利率风险。
（4）最后的“作死”
由于过去票据还是纸质汇票操作多，所以操作风险很高，漏洞多，有很多种死法。比如说一开始借高利贷资金启动，本来是拿来收票并贴现之后就还掉的，借不了几天。但是，中介也可以选择不还，而是继续去收票，再去贴现，无限循环，杠杆做到无限大。当中介每次拿着一捆票据去银行贴现时，发现银行的人检查票据有时也是漫不经心的，你可以把一捆票据质押过去，也可以把一捆报纸质押过去，只要银行的人相信这一捆里面是票据。这样套出来的资金（或者把已押在银行的票据用一捆报纸偷换出来，拿去再做一次融资），只能短期使用，因为卖出回购到期后，要用资金把“票据”赎回的。所以，这些资金可以用来放短期高利贷，或炒炒股，赚点外块。但遗憾的是，万一放高利贷没收回来，或者炒股亏了，到期后，你就没有钱把那捆“票据”赎回了，于是对方银行要处置这票据。但他们打开这一捆后，发现里面是报纸。最终，他们就报警了。
是的，引爆票据乱象的，就是2016年1月某大行票据变报纸的大案，涉案金额好几十亿元（其实当时案子特别多，就是这个案子特别吸引眼球）。
随后，监管部门抓住这个时机严肃整顿票据，央行、银监于2016年4月发布《关于加强票据业务监管 促进票据市场健康发展的通知》，其根本举措是票据业务的电子化。
（1）成立票交所
2016年12月，上海票据交易所开业运营，作为票据市场的基础设施，提供票据交易、登记托管、清算结算、信息服务等服务。票交所大幅提高了票据市场透明度和交易效率，也减少融资性票据的发生，尤其是在某些环节减少人手职能，大幅缩减操作风险的滋生空间。还是以“票据变报纸”为例，如果票据全部电子化，便能在交易所清晰查到其状态，不会出现把票偷出来再去卖出回购一次。行了，其他信息大家自己上他们官网查吧，我再说下去又说我嵌入广告。
（2）推出银行票据经纪业务
2019年2月，媒体报道，五家银行获批参与票据经纪业务试点。此前，经纪业务主要由中介、银行等提供，但没正式发放牌照。它们能够起到一些功能，比如撮合双方信息、直接参与收票及贴现，起到类似“做市商”的功能，甚至将收到的票据收益权包装成理财产品出售等。比如隔壁省高速公路边巨大的票据中介的广告……
但是，道路千万条，合规第一条。由于以前不少中介做法与监管规定不符，已在过去一段时间的严监管中被陆续取缔。但这些行为又确实能起到促成交易、提高市场流动性的功能，最终是对中小企业借票据融资有利的，简单取缔也不是好办法。因此，监管部门又有必要推出持牌的票贩子，以提高市场的流动性。
如果票据交易所和票据经纪业务都运作成熟了，流动性良好了，那么，我们可一起回顾一下“资管新规” 中对标准化债权类资产（俗称“标品”）的要求：
第十一条 标准化债权类资产应当同时符合以下条件：
1.等分化，可交易。
2.信息披露充分。
3.集中登记，独立托管。
4.公允定价，流动性机制完善。
5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。
如果，经纪业务成熟算是“流动性机制完善”，且上海票据交易所也是“国务院同意设立的交易市场”，那么如果再设定一些其他条件（比如等分化，签发固定金额的），票据基本上已满足标品的条件了。如此一来，理财产品可能比较方便地投资于票据，其流动性会进一步提高，对开票企业尤其是中小企业的支持也将更大。
本文来源：王剑 (ID:wangjianzj0579)，华尔街见闻专栏作者