并购套利简单来说，就是当一家公司提出要收购另一家公司时，收购价会高于市价，这时买进被收购公司的股票，当併购完成时就能赚取价差。收购的方式可以是现金收购，也可以是以股票方式收购，也可以是现金股票混合甚至是搭配其他种类的证券。
并购套利并非真的无风险套利。在绝大多数情况下，它的回报和风险仍然是对等的。抱着低风险高回报的想法去做套利者无非两类，一类是研究透彻者、一类是睁一只眼闭一只眼者。研究的透彻程度，对预测企业决策的意义有限，因为企业并购环节中的决策并不总是符合逻辑。事实上大多数并购的价格都是高估的，导致并购的结果喜忧参半--由此看并购行为本身就是肾上腺素的产物。要预测出并购环节参与者的下一步决策，你得和他们激素同步。如果要同时关注几十个并购案，被几十种起伏的情绪左右、就很容易五脏移位。据闻，这对很多人不是烦心事，那是天分了。接下来让我一窥两位投资大师的并购套利策略及方法：
01.“股神”巴菲特的并购套利原则
巴菲特一直标榜的投资理念是：他更喜欢好的长期投资机会。但是因为伯克希尔哈撒韦常常有多余的现金，所以他也参与一些套利来作为短期现金管理的工具，因为套利往往会提供比国债高得多的回报，而且也防止他经不住诱惑放松长期投资的标准。巴菲特是把套利当作一个短期现金的替代物看待的。对于巴菲特而言，套利不是投机，是否套利是基于条件概率的判断。伯克希尔哈撒韦买进孟山都八百多万股就是一个并购套利交易的经典案例(拜耳以每股\$128 现金收购孟山都)。
套利听起来容易，但绝非无风险。巴菲特谈到他做套利的塬则： “我们只参与公开宣布过的交易。我们不会根据谣言做交易，也不会试图去猜测被收购对象。我们只是读新闻，考虑一些大的收购提议，根据我们对概率的判断做决定。"
巴菲特认为，要评估套利的形势，你必须回答四个问题：
(1) 宣布事件实际发生的可能性有多大?
(2) 你的资金会被占用多久?
(3) 有多大可能更好的结果会出现 — 比如另外一个收购出价?
(4) 如果你所期望的事件没有发生，会有什么结果?比如因为反垄断或者融资出现问题。
要回答这几个问题并不容易，而且在并购真正完成或破局前没人能准确的回答，也因此在并购宣布后，被收购公司的股价虽然通常会上涨，但和真正的收购价还是会有一段差距，而这也正是投资人进行套利的机会所在。
02.华尔街“空神”的事件驱动论
被誉为华尔街“空神”约翰·保尔森 于1994年设立了对冲基金，专门从事并购套利(merger arbitrage)和事件驱动投资(event-driven)，一直到2007年次贷危机爆发才大规模做空相关衍生品。次贷危机接近尾声时的2009年年初，其又大举建仓黄金和金融股。在此之前，保尔森曾在贝尔斯登的并购部门供职，积累了丰富的并购经验。保尔森公司最早设立的保尔森伙伴基金(Paulson Partners LP)即是专门从事自己的老本行—并购套利，1994-2007年，该基金的年复合回报率是17.78%(图1)，虽不及其信贷机会基金，但已较标普500指数的平均回报高出了7.53%。
在全球很多大型的并购案中，都闪现着保尔森基金的身影。我们通过解析保尔森伙伴基金参与套利的重大并购案，管中窥豹，以期解密并购套利基金和事件驱动基金的运作模式。
常规并购:寻求收购溢价
并购套利在于寻找被收购方和收购方股价之间的差价。波士顿咨询公司研究显示，1995-2001年的300起大型并购中，61%的并购方对股东财富造成损害，交易达成一年之后，失败公司的平均收益率低于同行25%。所有买家的平均收益率低于同行4.3%，低于标准普尔500指数成分公司 9.2%。在150组失败买家中，两年之后4/5的企业利润率仍为负数，2/3的企业根本没有任何改善。而完全以股权转让进行的合并(有65%的交易)表现糟糕，一年后，其收益落后同行8%。因此如果预计并购案会成功，就要买涨被收购方的股票，同时卖空收购方的股票来对冲，还要在并购的整个过程中，根据股价变化及时调整套利组合头寸。
并购套利赚取的另一种价差是收购溢价，即目标公司(被收购公司)价值和收购对价之间的价差;在收购方案出台但最终方案敲定前，买入被收购公司的股票，收购方案刺激被收购公司股价上涨，到收购完成后套利价差(收购溢价)被填平。
越靠近收购完成日，套利差价将逐渐收窄，因而切入时点非常关键。并购套利中最大的风险点在于并购失败，因而对并购发生的可能性及条款的准确分析，极其考验套利者的功力。
2007年12月18日，英格索兰公司(Ingersoll Rand)宣布，空调系统制造商特灵(Trane)同意接受收购方案，收购总价101亿美元，以“现金+股票+债务”方式进行，英格索兰承担特灵1.5亿美元债务，每股收购价为36.5美元现金加0.23股英格索兰股票，以前一个交易日股价计算，合每股47.81美元，对特灵股价溢价29%。收购方案公告后，保尔森基金买入特灵股票。美国证监会数据显示，保尔森基金2007年四季度持有特灵881万股，在随后的一个季度，加仓至1100万股，2008年一季度末，特灵股价达45.9美元，收购溢价基本被填平。在2008年6月5日收购完成日的到来之前，保尔森基金及时清空了特灵的仓位。
2008年9月8日，烟草业巨头奥驰亚集团公司(MO)宣布以117亿美元收购口含烟制造商UST，收购方式为现金+债务，报价约合每股69.5美元，并由奥驰亚承担UST13亿美元的债务。收购价比UST过去3个月的平均股价溢价28.9%，保尔森在2008年四季度末持有UST990万股，每股69.39美元，收购溢价被填平。
2008年11月，英博公司以520亿美元收购美国酿酒商百威(Anheuser-Busch，BUD)，对价为每股70美元。2008年3季度，保尔森持有百威2814万股，市值18.26亿美元，平均股价为64.89美元，并购套利价差为每股5.11美元，套利回报率7.88%。在2008年7月以色列仿制药巨头Teva收购Barr一案中，收购溢价达42%，保尔森基金也买入Barr进行套利操作，截至2008年三季度持有1000万股，四季度Barr从其投资组合中消失。
做空式并购套利
数据显示，1998-2000年的3年时间，全球并购交易总额达到4万亿美元，超过此前30年的交易额之和。保尔森预计并购将达到顶峰，而不少并购案中由于双方股价虚高，很有可能不能完成。因此，这一期间，保尔森通过大举做空并购对价虚高的股份，获得大发展。在互联网危机破灭前夕，保尔森公司的资产管理规模仅为2000万美元。两年后资产管理规模激增25倍，至5亿美元。
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