RSRC闭门会议专家观点分享之《林述斌：日本不动产证券化历史与现状》
RSRC专家、日本不动产研究所大中华区副总经理林述斌
日本不动产研究所是日本规模最大、历史最悠久、综合实力最强的不动产综合性服务机构。日本不动产研究所拥有包括多数世界500强企业在内的日本上市及非上市大型企业会员近400个,是日本最知名的不动产综合服务机构。RSRC主讲嘉宾日本不动产研究所大中华区副总经理林述斌，拥有丰富的不动产证券化从业及管理经验，林总在现场从日本不动产证券化的起源到发展历程,从日本不动产证券化市场所暴露的问题到具体解决方案，抽丝剥茧的让在座的来宾们从另一个维度去读懂日本在不动产证券化发展过程中遇到的痛点、难点及化解方法。面对刚刚起步的国内不动产证券化，林总结合日本不动产证券化的发展经验，对中国不动产证券化未来发展提出了培育REITs发展的市场环境、制度设计、金融和房地产相结合等非常值得借鉴的启示，为中国不动产证券化发展之路提供了新观点、新方法。
以下是林总精彩观点分享：
1.日本不动产证券化研究所概述
日本不动产证券化研究所，前身是一家银行，1959年独立出来成为财团法人。其业务涉及房地产领域的整个产业链，包括前期的调研、评估、会计、资产管理，以及后期的投后管理，其中，证券化在公司营业结构中占有较大比重。目前这家机构在日本全国都有分支机构，但是海外的分支机构只在中国地区设立。
2.日本不动产市场的发展历程
（1）泡沫经济的形成和破灭
日本经历过四次房地产价格的高涨期，第一次是50年代，第二次是70年代，第三次是90年代，这时也正是日本历史上有名的泡沫经济时代，第四次是2008年金融危机之前。四次高涨期都有内在因素驱动，前两次得益于经济发展、城市化、人口增长等因素，这是有产业发展支撑的价格上涨。相反，90年代这次地产价格高涨是脱离市场基本面的高涨，缺乏任何支撑，因而带来泡沫经济。
泡沫经济时期，日经指数从1986年初的13000上涨至1989年末的39000点，土地价格包括房地产价格增速急剧加大，1986-1991年期间日本住宅用地价格上涨73%，六大主要城市上涨169%（年均增速18.4%），其中1987-1990年间年均增速高达24.6%，超过1955-1974年快速上涨期的平均增速。造成这一列经济现象的原因主要有如下几点：
一是日元升值带来的负增长。1985年广场协议签订之后，日元被迫升值，这给当时主要以出口带动经济增长的日本带来重大灾难，出口增速急剧下降，企业设备投资下降，GDP增速也随之下降。
二是实行极度货币宽松政策，利率下调。日本内阁为应对日元升值带来的经济萧条，在扩大内需、市场开放、金融自由化、下调利率、扩大财政支出等方面做出了一些努力，其间，国土部提出扩大写字楼供给等计划，造成民间开发商的误解而大量购入土地。
三是银行助力，信贷政策宽松。买房甚至无需首付款，同一资产可以循环抵押，在经营企业带来的利润远远赶不上投资房产获得收益的背景下，全民无视实际需求，疯狂炒房，地价也在脱离基本面的情况下疯狂上涨，“土地神话”、“房地产神话”由此出现。
90年代初，日本政府为应对资产泡沫，收缩银根，造成日本泡沫经济破灭，房价和地价，特别是商业地产地价，在短短几年内下跌了大约80%。
（2）日本不动产市场的构造变化
第一，泡沫经济期的不动产观念转变。泡沫经济时期，认为土地价格、房地产价格永远是上涨的，企业只要买下房地产，房产价值提升可以提高企业的贷款担保能力，企业借此可以去银行贷更多的资金，进一步扩充资产，这意味着房地产不需要运营，只要购买下来，就可以实现收益。但是经过泡沫经济的阵痛之后，从政府到大众投资者都对过去“无视收益性的价值判断”有了新的认识并开始强烈反省，他们发现房地产的收益并不是自动产生的，它需要通过运营来挖掘内在的资产价值，才能给企业创造新的收益，过去的投资行为蕴含着非常大的风险。林总认为，观念转变意味着培养和发展资产证券化的市场环境出现了，因此2008年之后实际上应该是中国推动资产证券化向前发展的一个机遇，同时也是REITs市场发展的机遇，但是我们错过了这个发展机遇。
第二，市场结构变化的触发点。随着对房地产观念的转变，加上企业和银行需要通过不良资产出表以减少损失的需求，日本当时从欧美尤其是美国引进了很多方法处理不良资产,同时大量外资企业进入日本购买不良资产包。在这个背景之下,日本政府出台了两项法律推动不动产证券化的发展，一是1998年的《SPC法》，即特殊目的公司法，这是奠定了不动产证券化最基础的一个法律体系；二是2000年修改后的《投资信托法》，这两部法律奠定了日本不动产证券化市场的成长基础，从此之后私募基金、REITs开始蓬勃发展。
3.日本不动产证券化市场的现状
日本不动产资产证券化的架构。主要有两大块，一是公募型，对应《投资信托法》，二是私募基金，对应《SPC法》，其中私募基金常用的证券化架构有TMK（特定目的会社）和GKTK（（合同会社?匿名组合出资），TMK因为要报会等要求，其要求比GKTK要复杂一点。不同的架构有不同的特点，各有千秋,根据实际情况使用,但是这三个架构有一个共同点，就是回避了双重征税问题。
日本不动产市场存量构成情况。法人、个人、国家?地方等公共机构所有的不动产有144万亿元，其中法人所有的有28万亿，占比19.4%；收益性不动产如租赁用写字楼、商铺等规模为12.5万亿，占比8.7%；被证券化的不动产2万亿，占比1.4%；公募REITs规模仅有0.9万亿元，占比0.6%，私募REITs规模为1万亿元，占比0.7%，可见，所有不动产总值占比约为1.3%，也就是日本房地产还有很多潜力可以挖掘。近年来，日本经济发展较好，日本提出计划2020年日本证券化规模要达到现在的1.3倍以上，也是考虑了这个实情。
近20年日本房地产证券化市场的发展历程。90年经济泡沫之后，日本地产市场进入了一段持续低迷时期，这一时期，日本的经济增长、工资等均在下跌，2000年《投资信托法》出台之后，J-REIT开始运行，2002年之后J-REIT市场得到迅速发展，但不幸的是，在金融危机之后，市场又走向低迷期，从2012年安倍上台后日本证券化市场逐渐形成一个良性增长空间。
日本不动产证券化市场的现状。从市场规模来看，金融危机之后，公募REITs和私募REITs的发展进入停滞时期，但是就目前而言，大部分的市面上的资产都被公募REITs给购买了。这其实是一个非常好的现象，国内数据中心、物流、医院,养老院等基础资产可能因为没有良好的退出机制而未能广泛进入证券化市场，但是同类基础资产在美国、日本等证券化比较成熟的国家能够形成非常好的公募基金，例如，日本在2014、2015年连续三只养老基金，专门收购养老院、医院的REITs上市，另外，日本去年上市的7只REITs里面，有3只是专门做物流的，可见，就未来趋势而言，REITs是一个非常好的接盘侠，能够拓展房地产市场内基础资产的流动。从交易量来看，这几年的交易是非常活跃的，从2008年开始往后，交易量整体攀升，以致国外投资者在日本根本买不到很好的楼盘，因为这些楼都被REITs给买走了。从J-REIT的公司数、市值、资产规模来看，J-REIT从2001年的2支股票开始，发展到现在58支，市值约1,100亿美金。从J-REIT的收益率来看，日本10年国债利率与J-REIT收益率近几年的利差一般都位于3%到4%之间，与其他发达国家相比这种利差非常高。以2017年4月为例，日本10年国债利率为0.015%，J-REIT的平均年化收益率为3.89%，两者的利差空间非常大，所以日本的REITs产品颇受国内外投资者欢迎。就J-REIT的资产分类而言，从上市公司角度来看，截止到2017年3月末上市的58家J-REIT公司里，综合性占51%，其次是住宅和写字楼等专业公司，分别占比17%、14%；在持有资产分类里，办公、商业、住宅占前三位，分别占比45%、19%和16%。
4.日本不动产证券化市场的发展历程
日本不动产证券化市场的20年回顾。从1998年《SPC法》出台到2000年《投资信托法》的修正，再到2001年，NBF和JRE作为J-REIT首次上市，经过几年的市场培育，房地产市场逐渐向证券化的规范方向发展，由资产负债表型的不动产证券化向收购型的不动产证券化转化。REITs从准备阶段到上市一般需要经过长达十年的准备过程，比较普遍的做法是，先成立多个私募基金，将它们培育成熟之后再整体打包上市，在这个过程中有一个核心点，就是双重征税问题，这个问题不解决，无论是私募基金还是公募REITs的收益性均会收到影响。早期的证券化产品以卖方为主导，底层资产权益人看似在出售资产，实际上只是利用证券化架构实现“回购可能性”的附加价值，没有实现真实的资产转让。后期的证券化产品以买方为主导，购买不动产时着重考虑如何寻求风险与回报的平衡。因此市场是在慢慢走向成熟的，这个变化对市场既有正面影响也有负面影响，一方面证券化的蓬勃发展，有助于拓宽融资渠道，扩大投资机会；另一方面，金融和地产的过度融合，造成房地产投资变成一个短视化行为，不动产证券化的核心资产是不动产，其底层资产的流动性相比于股票、债券而言非常低，因此需要专业资产运营人长期运营才能实现它的商业价值，但是在运用金融工具设计复杂架构实现证券化的过程中，融资人或者投资人往往要求短期内尽快获得融资或者是实现投资收益，这就形成了双方的期限落差，由此带来价格变动和租赁费变动的僵硬化，估值出现偏差、过度追求投资效率等问题。
5.日本不动产证券化市场所暴露的问题及解决方案
2008年10月New city residence 投资法人破产给日本市场带来重大冲击，整个市场面临倒闭风波。究其原因，一是商品战略不明确，不动产证券化产品的最初定位是介于股票的高风险、高回报跟债券的低风险、低回报之间的中风险、中回报产品，但是在市场推进的过程中，REITs朝着高风险、高回报的方向偏移。二是投资者缺乏多样性。J-REIT的股东构成以金融机构为主，个人投资者占比较低，起先设计公募REITs的初衷是吸收日本大量的个人投资者，但是REITs运营大概七八年之后，发现个人投资者所占比例小，并且他们对证券化产品的认知度低。三是公司治理问题。REITs的运营模式有两种：外部运营型和内部运营型，其中内部运营型以美国为代表，外部运营型以日本为代表。外部运营模式中，上市投资法人只是一个架构公司，需要在外部再设置一个管理公司，这样就存在外部公司利益输送的风险。四是流动性问题。随着小规模REITs的纷纷成立，其流动性令人担忧。
在日本REITs的外部运营型构架里，公司债大约占比20%，LTV占比40%左右，其他国家大部分也是在45%左右，而50%是负债率的上限。外部运营型需要房地产开发公司成立一个运营公司来管理资产，一方面外部运营公司存在做出和投资者利益相反行为的可能性，另外，成立新公司的成本难以控制。在这个现实背景下，政府与产业界对REITs的发展做了众多努力：一是增信，如通过政府获得财政支援和信用背书，同时日本央行每年都会公布购买REITs产品的预算，给市场增加信用。二是安全网的构筑。2009年的时候由政府牵头创立了一个官民联合基金，当REITs股票出现一定程度的下跌之后，可以利用这个基金去支持REITs公司甚至股票的发展。三是日本银行设立专门基金用于J-REIT股票的救市，给包括地方银行在内的各金融机构制造安心感。四是摸索多样化的权益性融资方式，包括增资扩股、可转股债券、可转换权优先股等。最后就是投资者教育方面，日本有一个不动产证券化协会，该协会定期举办众多免费的展示会、说明会、培训会等，对提高个人投资者对证券化产品的认识起了很大帮助。另外，还可以通过合股方式把运营公司的股票跟主体公司的股票放在一起在市场上流通，让这些原始权益人跟运营公司的利益关系捆绑在一块，增加本身REITs的信用度。2008年之后，市场上出现了多起并购，大公司通过并购小公司，扩大资产规模，增加信用度，从而提高REITs的流动性，这也是当时常见的一种方式。
6.对中国REITs发展的几点认识
第一，培育REITs发展的市场环境。当前国内市场出现AA+产品发行利率低于AAA产品发行利率的现象，说明很多机构投资者开始重视底层资产，重视房地产本身的运营过程，这是一个比较好的现象。日本在经历过泡沫经济破灭之后，原先的价值观经历根本性改变，才奠定了房地产证券化发展的基础。事实上房地产的下跌有助于加速证券化的进程，但是这个改变是很难主动操作的，因此只能通过学习国外的优秀经验，培育成熟的房地产投资者理念，同时引入外资参与，政府也可以采取一些措施，优化市场环境，帮助机构及个人投资者培育正确的投资理念。
第二，制度设计。国外的制度不一定完全适合中国，但是制度设计并不是一个特别复杂的过程，在关注破产隔离和避税问题的前提下，中国完全有可能找到适合目前国情的证券化构架。
第三，金融和房地产的结合。房地产是可以变成金融商品的，但是在具体实践中我们也应该认识到无论房地产怎样金融化，它本质上还是不动产，需要进行专业的资产管理和资产运营，增强底层资产的抗风险能力。因此当国内出现大量优秀的运营公司时，不动产证券化的数量、类型等才会更加丰富。