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作者 长江证券 蒲东君
周期解惑：政策周期推动地产周期，并内生于经济周期
房地产是周期之母。
我国房地产市场发展呈现明显的周期属性，但与欧美等国家不同的是，我国房地产市场周期时间跨度较短，仅有 3 年左右便走过一个轮回，这与美国、英国、日本等动辄 18年左右的周期长度大相径庭。本章节试图解读我国房地产行业周期性的根源。
历史概览：两阶段速览 18 年地产史
1998 年住房体制改革后，我国房地产行业市场化发展正式确立。18 年来，房地产市场迎来了轰轰烈烈的发展，人口迅速涌入城市，城市面貌发生了天翻地覆的变化，房价也一路扶摇直上。
这 18 年历史可以清晰地分成两个阶段，各阶段房地产市场的走势具有截然不同的特点，两者划分节点大约位于 2007 年前后。2007 年之前，我国房地产市场处于稳步发展阶段，而 2007 年至今则呈现出明显的周期性特点。
周期解读：地产周期背后是政策调控产生的需求释放波动
为何房地产市场走势在 2006 年之后呈现出显著的周期性，而与前十年稳步上升的走势完全不同？我国房地产市场周期波动背后原因根源究竟何在？
我们结合供需两端进行分析，认为地产周期背后是政策调控产生的需求释放波动。
供给刚性较强：供应调控政策，见效滞后效果缓慢
商品房供应根本上受土地供应制约，此外项目建设周期较长，因此由于土地供应调整、有效供应形成周期较长等方面的限制，导致房地产市场存在较大的“供给刚性”。
首先，从供应政策调整到有效供给形成的长周期，决定了房地产市场的供给刚性。
一方面，土地供应呈现刚性。由于城镇建设用地供应的主体一般是各级地方政府，所以土地供应受制于各地方政府土地供应计划，而且从土地供应计划调整到土地出让增减也需要较长时间。
另一方面，商品房供应呈现刚性。土地供应刚性一定程度上导致了商品房供应的刚性，此外开发周期长导致商品房有效供给形成较慢，进一步加剧了商品房供应的刚性。由于房地产开发是一个流程复杂的系统工程，从拿地开始算起到开盘销售至少需要半年以上，中间要经过资金筹措、规划设计、临时设施搭建、开发报建、工程招投标、开发建设等一系列耗费时间的串行过程，这意味着从土地供应调整到商品房有效供给形成至少需要半年时间。
其次，开发商“捂地”、“捂盘”等行为进一步加剧了房地产市场的供给刚性。
受开发商“捂地”、“捂盘”等行为影响，供给调控政策对于房地产市场供应调整的效果可能大打折扣，或者说见效较慢。在我国房地产市场长期向上的历史背景下，选择“捂地”策略一般来说会取得不错的收益，从下图中可以清晰看到，北京、上海、深圳、广州、天津等代表性城市地价涨幅明显跑赢房价涨幅，所以开发商具备相当强的“捂地”动力。另一方面，在供不应求的房价快速上涨期，由于“供给刚性”导致补库周期长，因此开发商存在“捂盘惜售”行为，从而加剧本就紧张的供需矛盾。
需求弹性较强：需求调控政策，影响需求释放节奏
首先需要明确的是，我国房地产市场近 15 年来处于需求旺盛、弹性较强的黄金时代。
从长周期来看，虽然近年来我国房地产市场空间逐渐收窄，但是总体而言，过去近 15年来主要处于需求旺盛的黄金时代，这与我国人口红利持续爆发、城镇化进程快速推进息息相关。
长期来看，旺盛的房地产需求具有较高弹性，加以鼓励、刺激便可迅速反弹。
长期层面的旺盛需求决定了房地产市场需求的弹性较强，这意味着房地产市场加以鼓励、刺激便可以快速反弹。因此在近十年来需求旺盛、弹性较强的背景下，我们认为需求调控政策是房地产短周期波动的重要原因。
从下面左图可以明显看出，房地产需求端调控政策与房地产周期（以房价环比角度来看）之间存在密切关系。“927 房贷新政”、“国四条”、“国八条”、“国五条”等标志性的冷却政策出台后，房价环比涨幅立即收窄；而当降首付、降税费、放松公积金政策以及放开限购等政策出台后，房价跌幅逐渐开始收窄。
政策周期：源于地产的双刃剑作用
地产一头拉动经济财政，一头紧连民生问题，正犹如一把“双刃剑”。
正刃：投资拉动经济，政府财政来源
（1）地产投资对经济的拉动作用
投资、出口、消费是拉动我国经济的“三驾马车”，但长期以来投资始终占据经济拉动的最主要地位。房地产投资在整体投资中占据重要地位，主要体现在自身的“直接拉动”以及对关联行业的“间接带动”两个方面。
从“直接拉动”方面来看，房地产投资在投资中占比较高，对经济具有直接拉动作用。从固投角度来看，房地产投资在全社会固定资产投资中比重约为 20%至 25%，而固定资产投资对我国经济增长拉动作用巨大；从资本形成总额角度来看，房地产投资额占比高达 30%以上，而资本形成总额占 GDP 接近 50%。从房地产投资和 GDP 增速对比图中可以看出两者具有非常强的相关性，特别是 2003 年房地产行业被定位为国家经济支柱产业后，两者相关性进一步增强。虽然近两年来房地产投资增速不断下滑，GDP 增速下滑幅度相对较缓，显示我国经济与房地产投资之间的关系有所弱化，我们认为其主要原因在于基建发力托底经济，但是我国经济增长仍然需要房地产投资作为“稳定器”，因此对房地产投资仍然具有依赖性。
从“带动作用”方面看，地产产业链牵涉行业众多，对于其他行业具有较强带动作用。地产是典型的长周期、长产业链、资金密集的周期性行业，中间涉及到拿地、规划设计、施工、营销等诸多环节，与银行、钢铁、建筑、建材、机械、装饰、家电等上下游行业的联系紧密，因此房地产行业发展所拉动的经济增长甚至要超过房地产行业本身。经过与长江上游大宗组各小组确认及测算，大约 30%的钢材、50%的水泥、75%的玻璃、9%的铜用于房地产开发，44%左右的金融机构贷款投向房地产行业（包括房地产开发贷款、个人购房贷款以及保障性住房贷款），固定资产投资中房屋建筑业占据整个建筑业约 30%。
（2）土地出让金、房地产税收对地方政府财政的重要性
土地出让金是地方政府收入的重要来源，另一方面土地也是政府融资的担保工具。单从政府财政收入角度来看，地方政府财政收入 1994 年分税制改革之后受到影响，因而对土地出让金收入依赖程度加大。2012 年至 2015 年期间，地方政府公共财政收入预算约为 38 万亿元，而土地出让金为 19.62 万亿，土地出让金占两者总和的比例高达 51%。从各个城市来看，2008 年至 2015 年，土地出让金对于各地政府而言都是一笔不菲的收入，30 个主要城市土地出让金占地方政府收入比例都在 30%以上。
另一方面，房地产行业涉及税收种类较多，其中城市建设维护税、契税、房产税、耕地占用税、土地增值税以及城镇土地使用税等 6 种为房地产行业特有税种，此外还涉及营业税、企业所得税、个人所得税等税种。分税制改革过后，大部分税收收入需要上缴中央财政，而房地产相关税收收入仍被保留为地方税收，因而地方政府在税收上更加依赖房地产相关税收。根据国家统计局数据，六大类房地产特有税收占全国税收收入比例约为 14%左右，按照地方税收与国家税收分享比例估算，六大类房地产特有税收占地方税收比例或高达 36%以上。
反刃：关系民生风险，影响实体经济
（1）房价过快上涨关系到民生问题，“痛苦指数 ”与“马太效应”。
居住是人们的基本需求，房价过快上涨紧密关系到民生问题。
一方面，住房是居民生活必需品，而且购买时数额巨大，占据居民收入很大比例，而如果房价过高会影响居民生活质量，甚至难以承受。近年来，我国经济增速放缓，居民收入增长也因此受到影响，但是房价上涨幅度却屡创新高，特别是部分一二线城市房价涨幅远超过居民收入涨幅，导致居民支付能力显著下降，“住房痛苦指数”快速提升。
另一方面，房价快速上涨会导致有房者与无房者财富迅速拉大，居民贫富分化程度上升，“马太效应”逐渐凸显，在这种情况下，社会结构可能会向“金字塔型社会”甚至“哑铃型社会”发展。然而，健康的社会结构的典型代表是美国“橄榄型社会”，呈现两头小中间大的特征，这种社会结构下，社会需求总量会得到比较大程度释放，而“金字塔型社会”则会导致有效需求不足，因此“橄榄型社会”对于经济发展具有良好作用。
（2）房地产与金融体系紧密相关，房价涨跌关乎金融风险。
房地产行业与金融体系紧密相关。不仅房地产开发企业通过举债进行开发，居民也越来越普遍地采用按揭贷款的方式购房，这造成了房地产行业与银行体系之间联系非常紧密。
房地产行业发展冷暖、房价涨跌直接关系到贷款银行、债券/票据持有人以及非标资产投资人的风险程度，特别是随着房地产开发企业资产负债率日益高企、居民购房杠杆不断提升，房地产行业与金融体系之间的联系程度进一步提升，房地产市场与金融风险之间的关系也越来越紧密。
（3）房地产繁荣对实体经济的“虹吸效应”与“挤出效应” 。
实体经济是房地产行业发展的重要支撑，实体经济发展有利于房地产市场规模扩张，从而带动房价上涨。但是房地产行业是典型的资金密集型产业，房地产市场这个天然的资金容器在货币宽松背景下，发展速度远远超过实体经济，盈利水平也高于大部分实体经济部门。
一方面，房地产繁荣对于实体经济具有“虹吸效应”，大量资金在高盈利吸引下开始脱离实体经济进入房地产市场，导致实体经济与房地产市场规模比例失调，更加剧了房地产市场的泡沫化倾向。另一方面，房价过高对于实体经济具有“挤出效应”，房价上升过快会导致土地、租金、薪酬等实体经济发展要素成本升高，从而导致实体经济发展失去成本优势，实体经济选择要么选择撤离当地另谋发展，要么直接“脱实入虚”加入房地产经济，这会导致企业创新受到抑制，而且实体经济与房地产比例继续失调。华为与深圳的故事是实体经济与房地产繁荣相爱相杀的典型案例，虽然华为声称不会将总部搬离深圳，但是华为早已在东莞松山湖布局多年，华为终端总部已经搬入该地。
总结来说，从经济财政上看，一方面，房地产投资在经济拉动中占据重要地位；另一方面，不仅土地出让金是地方政府收入的重要来源，而且房地产相关税收占地方税收比例比例也非常高。
从民生问题上看，一方面，住房是居民生活必需品，购买时数额巨大，房价过高会影响居民生活质量，甚至难以承受；另一方面，住房作为重要资产，房价快速上涨导致居民贫富分化程度上升，社会结构向“金字塔型社会”演变，不利于经济社会长期发展。
从实体经济上看，房地产繁荣对于实体经济具有“虹吸效应”，大量资金在高盈利吸引下开始脱实入房，一方面导致实体经济发展失去动力，企业创新受到抑制；另一方面，房价过高对于实体经济具有“挤出效应”，导致实体经济发展要素成本升高，发展失去成本优势。
综上所述，房地产行业确实犹如一把双刃剑。
政策把脉：政策周期内生于经济周期
我们认为房地产短周期的催生因素在于政策周期，而政策周期的产生根源在于房地产的双刃剑作用。 我们进一步认为政策周期内生于经济周期，出台时点受到房地产市场成交、房价走势、经济增速影响。
紧缩政策出台：房价过快上涨，关注涨幅与城市数量
我们认为房价过快上涨是紧缩性调控政策出台最重要的背景条件，这一点在中央调控政策中反复被提及。因此，房价上涨速度对于房地产紧缩性政策出台时点的判断尤为关键。
从历史上各轮房地产调控政策出台时点来看，具备转向性意义的、中央层面的 楼市调控政策出台一般是在房价环比涨幅超过 1.50% ，或者 70 个大中城市中房价上涨城市数量达到 60 个之时出台。这是由于由于房价数据是一个统计数据，在 70 大中城市中房价上涨数量超过 60 个以上时，整体房价环比涨幅将会有比较明显的提升，其中部分城市房价涨幅已经非常迅速，这就达到了在中央调控政策中被反复提及“房价过快上涨”现象。
宽松政策出台：楼市量价齐跌，经济滑出合理区间
我们认为楼市量价齐跌、经济滑出合理区间是中央层面对房地产行业实施宽松、鼓励政策的重要条件。
从历史上各轮房地产宽松政策出台时点来看，具备转向性意义的、中央层面的楼市宽松政策出台时点一般处于楼市量价齐跌、经济增速连续下滑的时间段内。而且，由于经济周期的内生性，楼市量价齐跌与工业、出口回落往往具有关联性，进一步加大了中央对于楼市宽松政策出台的可能性。
地产双刃剑引发政策周期，政策周期催生地产周期
房地产与宏观经济深度交织，经济周期决定地产政策周期。正如前述，我国房地产行业与宏观经济之间存在着深度交织的关系，在经济周期性发展的客观规律下，调控政策对于房地产行业可谓是有保有压。
一方面，当经济面临下行压力时，调控政策对房地产行业采取宽松、鼓励取向，促进房地产市场反弹，而且房地产行业由于产业链长、体量大具备影响宏观经济走势的能力，进而带动宏观经济进入上行轨道；另一方面，当房地产市场过热时，调控政策对房地产行业采取紧缩、打压取向，房地产市场受影响逐步回落，宏观经济受影响进入下行通道。
结合近十年我国经济与房地产市场走向，我国经济仍然走在“ 经济下行 —— 政策宽松 —— 房地产反弹 —— 经济上行 —— 房价上涨 —— 政策收紧 —— 房地产回落 —— 经济下行”周期循环的老路上，因此我们认为房地产短周期的催生因素在于政策周期，而政策周期的产生根源在于房地产的双刃剑作用。
历史鉴证：政策驱动成交，房企执掌定价，投资综合判断
无论是“以史为鉴，可以知兴替”，亦或是“太阳底下没有新鲜事”，中外先哲都为我们揭示了历史研究的重要性。
房地产行业发展跌宕起伏，未来如何发展扑朔迷离，历史研究不失为可取的研究方法。相对于欧美、日本等国家，我国房地产行业历史相对较短，从 1998 年房改始计，也仅有区区 18 年。而发达国家房地产发展史即使仅从战后始计，也有漫漫六十余年。不过，我国房地产市场历史虽短，相对于海外房地产行业发展经验更具借鉴价值，国内 18 年地产发展史对于房地产行业短期走势可谓是宝贵财富。
成交走势：成交受需求弹性、政策驱动双重影响
调控政策是商品房成交变化的驱动因素，这一点从调控政策与商品房销售面积走势图中得以印证。然而，调控政策如何对商品房成交产生作用？其背后逻辑究竟如何？厘清这一点有助于加深对房地产市场的理解。
有效的供给、需求是商品房成交的必要条件
我们首先梳理一下商品房成交的必要条件。
（1）住房市场。房地产行业市场化发展为房地产企业、住房需求者提供了自由交易的市场。
（2）有效供给。有效供给来源于房地产企业与二手房源提供者，但是商品房供给变化具备很强的刚性，难以灵活地根据市场变化进行调整。
（3）有效需求。有效需求意味着潜在需求者里面①购买资格、②购买能力、③购买意愿三者兼具的那部分，有效需求呈现较大弹性，可以根据市场变化进行比较灵活地调整。
我们认为商品房成交的必要条件是①住房市场、②有效供给、③有效需求三个条件同时成立。
成交受到需求弹性、调控政策的双重影响
进一步地，由于有效供给的刚性，以及有效需求的弹性， 商品房成交走势比较明显地受到需求弹性的影响，而房地产调控政策正是通过调节有效需求对商品房成交，以及房价进行调控。
据此，我们认为商品房成交变化幅度受到以下两大因素制约。
（1）需求弹性。需求弹性源于需求释放的集中性与迫切性。在我国近 20 年人口红利、城镇化进程的背景下，房地产市场潜在需求是非常旺盛的，但是我们认为房地产需求弹性却呈现先上升后下降的走势。
需求弹性初期较低的原因在于，住房制度自 1998 年房改以来由“福利分房”向“住房市场化”转换，住房需求者需要一定时间接受适应，需求弹性随着住房需求者习惯改变而不断增强。需求弹性后期下降的原因在于房地产市场潜在需求的不断回落，即人口红利衰退与城镇化不断减速。
（2）政策力度。政策力度主要包括调控政策的多样性、严格性与持续性。
从多样性上来看，调控政策包括限贷、限购、利率、税费、公积金等多个维度调控；从严格性上来看，首付比例高低、住房套数认定条件、是否认房认贷、限购人群条件、限购区域范围、限购住房类型、限购持续时间、利率折扣高低、税费系数高低，以及实际执行力度等多个方面；
从持续性上来看，调控政策持续时间越长，意味着反向调控来临时间越晚，由于房地产需求具备类似“复制”、“传播”效应，对于需求影响越深。
需求弹性减弱，政策力度补位
根据我们的理论，商品房成交由需求本身弹性和调控政策力度共同决定，那么总结近10 年来房地产发展史， 我们认为“需求弹性减弱，政策力度补位”是对房地产 10 年周期历史的概括。
需求弹性不断减弱
需求弹性减弱的具体表现，一方面是商品房成交面积增速高点的不断弱化，反弹速度与力度也越来越慢，而另一方面是从政策宽松到成交反弹的时间不断拉长，即楼市复苏越来越乏力。
这是由影响房地产长期需求的两大因素共同决定的，即人口红利与城镇化。从人口红利方面来看，我国 15~64 岁人口占比已于 2010 年见顶回落，绝对数量也从 2013 年开始见顶回落；从城镇化速度方面来看，我国城镇化率年均增长值由 2007 年左右的 1.6 个百分点下降至 2014 年的 1.0 个百分点，每年进城人口从 2350 万下降至 1800 万左右。
政策力度补位
需求弹性减弱的同时，调控政策力度对其进行补位。
在人口红利衰减、城镇化减速的背景下，房地产需求弹性不断减弱，这就会导致两个问题，一方面商品房成交面积的反弹压力不断增大，成交增速高点不断下移，另一方面商品房成交面积的下行压力不断增强，楼市复苏越来越乏力。
而解决这一问题的方法只能是通过在楼市下行期加大政策托底力度、在楼市上行期谨慎调控，对需求弹性下滑造成的影响进行补位。这一点在 2014 年楼市下行周期表现尤为明显，从 2014 年 6 月份至 2016 年 2 月份，中央政府不断出台“930 新政”、“330 新政”、“新 930 新政”、“非限购城市再降首付”、“契税减免”，另一方面地方政府不仅陆续放开限购，并且不断出台户籍条件放松、购房补贴等多重鼓励购房政策。
房价涨跌：房企执掌定价权，受供需和资金链决定
房地产市场的交易对手分别是房企和二手房业主构成的供应者，以及购房客户构成的需求者。在这个市场中，房地产企业掌握了定价权，房价涨跌主要取决于房地产企业的决策。而房企对于房价的上涨、下跌的决策分别由供需关系和资金链情况决定。定价模式：新房市场仍占主导，房企执掌定价权
房地产企业仍然掌握着商品房交易定价权，这是由商品房市场交易对手特点决定的。首先，需求端的分散决定了购房者没有议价能力，所以购房者不具备定价权。因为住房需求者是极为分散的终端购房客户，在市场上处于劣势地位，所以个人购房者不具备定价权。
其次，房地产企业仍然把持着供给端，且市场集中度不断提升，仍然掌握着定价权。供给端分为两类参与者，分别是房地产企业和二手房业主。
一方面，新房成交占比仍然较高，而新房市场定价权掌握在房企手中。虽然二手房市场近年来迅速发展，但是全国范围内占比仍然较低。我们根据 25 个代表性城市进行计算，一线城市二手房成交占比约为 41%，二线城市占比约为 71%，三线城市占比约为 77%，据此推算全国平均水平约为 75%。
另一方面，房地产企业集中度不断提升，房企在新房市场中的定价权逐渐增强。根据亿翰智库发布的房地产企业销售排行榜，2016 年房地产企业销售额 TOP10 总额达到 2.2万亿元，我们根据国家统计局公布的数据预计2016年全国商品房销售额为11万亿左右，据此计算新房市场房地产企业销售额 TOP10 的集中度达到 20%左右。
综上所述，房地产企业仍然能够在商品房交易中掌握定价权，这是由需求端的极度分散性、新房市场占据主导，以及房地产企业不断提升的集中度所共同决定的。
房价涨跌：涨价源于供不应求，降价出于资金链紧绷
在房企定价权模式下，房企如何对房价涨跌做出决策？
房企涨价与跌价的决策逻辑
我们对涨价、跌价分别做出分析，认为在 房企掌握定价权的背景下，涨 价源于供不应求，降价出于资金链紧绷，即：只要商品房市场进入供不应求状态，房地产企业就有充分的提价环境让其提价行为具备条件；要房地产企业资金链恶化到一定程度时（同时外部融资渠道被卡死），房地产企业就有足够强的迫切需求去降价促销。
以历史作为鉴证，历次房价上涨印证了 涨价源于供不应求，历次房价下跌印证了 降价出于资金链紧绷，如下图所示。
我们使用商品房待售面积作为库存的代表性指标，可以发现四轮房价上涨周期中：①2006 年 8 月至 2007 年 9 月、②2009 年 1 月至 2009 年 12 月、③2012 年 3 月至 2012年 12 月以及④2014 年 11 月至 2016 年 9 月，房价处于上涨通道时，库存同比增速均处于回落状态。
另一方面，我们使用货币资金覆盖率（即货币资金与（短期借款+一年内到期的非流动负债）的比率）来作为资金链压力的代表性指标，可以发现三轮房价下跌周期中：①2008年 8 月至 2009 年 2 月、②2011 年 10 月至 2012 年 9 月、③2014 年 5 月至 2015 年 4月，房价处于环比下跌通道时，房企货币资金覆盖率均低于 100%，意味着房地产企业的在手现金难以偿还到期债务，因此存在较强的降价促销动力。
综上所述，在房地产企业掌握定价权的房地产市场中，供不应求是房企涨价的充分条件，资金链恶化是房企降价的必要条件。
拿地投资：需要综合投资意愿和投资能力方可判断
房地产投资是拉动国民经济的主引擎，走势变化关系着宏观经济走向，也牵涉到上下游多个关联产业发展，广受关注。我们认为房地产企业拿地投资可以分解为投资意愿和投资能力两个维度进行综合判断。
正如上图所示，我们认为 房地产企业拿地受到拿地意 愿和拿地能力双重制约，而拿地意愿主要受房地产企业对于市场前景预判，以及当前土地储备水平情况影响；资金状况则受到商品房销售回款、外部融资情况制约，但是主要受销售回款制约。
房企拿地：意愿从扩张到收缩，能力随销售回款波动
拿地意愿：广义库存决定长期向下，三四线收缩明显
我们认为市场前景、土储水平的综合对比决定了房企拿地意愿，而市场前景可以通过销售走势进行判断，土储水平则可以通过库存情况进行辨别。我们综合两者，使用土储水平除以销售状况，即库存去化周期对房地产企业拿地意愿进行研判，可以明显发现广义库存去化周期、房地产企业本年购置土地面积两者之间具备很强的相关性。
通过下图可以明显看出， 广义库存去化周期的长周期向上，决定了拿地意愿的长周期向下。另一方面，我们根据中国指数研究院的数据，可以明显发现房地产企业拿地面积下降主要位于一线、三线城市，但是我们认为 拿地意愿收缩主要位于三四线城市，因为一线城市拿地面积下降主要原因来自于土地供应端的下降，而三线城市拿地面积下降更多来自于需求端。
拿地能力：融资渠道决定其随销售波动，近年来情况加剧
房地产企业融资渠道长期严重受限。自 2007 年 9 月至 2014 年 3 月，房地产企业 IPO、再融资渠道不断被关闭，房地产企业融资渠道被限制在银行体系下，但是银行端融资也相对受限，影子银行、海外融资开始快速发展。
在融资渠道受限的情况下，房地产企业资金状况好转主要依赖于销售回款。从房地产开发资金来源来看，代表着销售回款的其他资金来源占地产开发资金来源的 50%左右。这意味着房地产企业资金状况主要取决于销售回款，而且销售回款明显受到调控政策影响，因此我们认为销售情况反映了房地产企业的资金状况，进而决定了房地产企业的拿地能力。
从下图可以明显看出，房地产企业拿地面积同比增速波动情况与商品房销售面积同比增速紧密相关，其中拿地面积略微之后房地产销售 2 个季度左右。
开工投资：地产投资的内部结构决定长周期弹性递减
新开工：新开工与土地购置费拟合度高，代表了地产投资中的其他费用
房地产投资主要分为建筑工程费用、安装工程费用、设备及工器具投资费用，以及其他费用等四个方面。其中，其他费用代表了土地购置费及一些其他费用，但以土地购置费为主。该项费用计入投资时以该项目破土动工时为准，因此与新开工面积的变化高度相关。
从下图可以看到，2014 年之前，新开工面积增速与房地产投资中的其他费用几乎完美拟合，这确实证明了两者之间的高度相关性；但是，自 2014 年后，两者走势虽然仍有关联性，但是变化幅度上却出现了比较明显的差别，即其他费用的下降幅度明显要低。
我们认为，这其中的原因主要在于 2014 年之后，楼面地价呈现快速上升趋势，这就缓冲了新开工面积下降对于房地产投资中土地费用下滑的冲击。
地产投资：在建施工费用占比较高，导致投资增速弹性逐年走弱
从下图可以看到，2009 年之前，房地产开发投资与新开工面积增速高度拟合，但是自2009 年以后相关度开始走低，这意味着新开工变化对于投资的拉动效应正在逐渐减弱。我们认为这是两方面原因共同造成的：
（1）一方面，土地购置费在房地产投资中占比本来就比较低，近年来还在不断下降，新开工面积变化对于投资拉动效应只能越来越弱；
（2）土地购置费占比下降原因并不是地价降低，而是因为大量项目开工后沉淀，导致在建施工面积越来越庞大，从而导致新开工面积对于投资拉动效应越来越弱。
总而言之，地产投资的内部结构决定了其长期弹性递减。
行情回顾：超额收益的三因素共振，投资风格不断切换
十年来地产板块行情历史告诉我们，房地产板块走势是由市场面、政策面以及基本面等三因素共同决定，超额收益需要三因素共振方可达成。市场面决定地产板块涨跌方向，政策面影响地产指数走势，而基本面虽然滞后于政策面，但也是超额收益不可或缺的重要因素。从投资风格来看，2011年之前是地产板块的高成长时代，龙头地产标的涨幅居前，但是自2012年以来地产行情中，基本面已成往事，转型、重组成为行业热门投资主题。
板块走势：进攻性衰退，超额收益需三因素共振
我们认为房地产板块走势是三个因素共同决定的，分别是市场面、政策面以及基本面，三个因素同时向上才能取得超额收益。市场面是指A股市场的整体走势，政策面是指房地产行业政策走势，主要是中央层面政策，基本面走势是指房地产成交量价走势，主要是销售面积走势。
（未完待续）
房地产周期规律研究：投资房地产必读手册，墙裂推荐！（下）
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