日本养老金，不再“担忧”资产荒

太长不看：
日本国际收支数据显示，6月日本投资者净抛售3.9万亿外国债券，创下2022年6月以来的最大净抛售额；
受制于国内的低利率环境，为了实现资产负债的收益匹配，养老基金、寿险等资金不得不出海寻找更高收益资产；
但伴随海外加息以及日元的大幅波动，利率和汇率风险下，上述资金承担了一定的亏损和波动；
日本国内通胀回升，货币政策化预期下日本国债收益率上行，相较于海外资产，日本债券性价比回升，基于投资组合的调整，或将带来大量资金的回流。

日本养老金回流

日本国际收支数据显示，6月日本投资者净抛售3.9万亿外国债券，创下2022年6月以来的最大净抛售额。

其中银行净卖出4.5万亿日元，为2017年3月以来的最大净卖出规模，日本寿险净卖出0.4万亿日元，养老基金净卖出0.2万亿日元外国债券，同时养老基金还净卖出2.7万亿日元外国股票，为有记录以来的最大净卖出额。

数据来源：摩根大通

另据GPIF最新发布的2023财年投资业绩，截至2024年3月，日本政府养老基金管理资产规模近246万亿日元。

得益于日经225指数创下新高、美股科技股飙升以及日元的贬值，2023财年的投资回报达到创纪录的45.4万亿日元，回报率为22.67%。微软、苹果、英伟达、亚马逊、Meta和谷歌占据了GPIF在海外股市的前六大持仓，占其总投资的18%。

GPIF的投资组合会定期进行审查修订，目前国内外股债各25%的投资比例是在2020年4月修订后确认的。

最初GPIF的投资以国内债券为主，2006年时占比最高达到67%，此后由于日本国内持续低利率环境，难以实现预期的投资回报目标，自2013年开始大幅降低了国内债券的比例，同时增加了海外股债资产的比重。

图：GPIF投资组合的历史变化

不涉及修订的年份，GPIF会基于投资组合的目标权重进行资产“再平衡”。通常在以日元计价的外国股票上涨和日元贬值时，由于海外资产权重超过设定的临界值，GPIF需要出售外国股票，2023财年GPIF净抛售6.8万亿日元外国股票。

截至2023财年，GPIF的年化回报率为4.36%，自2001年以来GPIF一直都出色地完成了投资任务，其实际年均回报率一直都高于设定的长期投资目标，2015财年设定的目标为““高于名义工资增长率1.7%”。

利率和汇率风险下，国内性价比回归

考虑到出生率的下降以及人口老龄化的加深，日本公共养老金的保险费预计将逐年减少，过去数十年政府针对社保相关的补贴不断增加，与此同时GPIF也亟需保持稳定的投资收益来弥补这一缺口。

从负债端出发，养老金系统的支出随着名义工资的增长而波动，相应的收入端也需要与之匹配。

理论上鉴于养老金的资金支出是以日元计价的，因此拥有稳定的日元现金流是最为理想的，但受困于日本国内的长期低利率环境，以GPIF为代表的公共养老金、寿险以及银行等机构过去又不得不出海寻找更高的收益。

但正如《日本第五大银行爆了，是个例？》中指出的，同硅谷银行类似，受美国利率倒挂影响，大量持有美债的日本机构面临浮亏和利息支出抬升的压力，此外还要承受汇率风险。

过去几十年来，日元一直充当着全球套息交易的融资货币，通过购买高息美债并对冲日元，获得稳健的投资收益。

但在2022年美联储激进加息的背景下，对冲成本快速抬升，尽管自2022年下半年开始10年期美债收益率便攀升至3.5%以上，但同期对冲成本就要超过5%，这么一比还不如持有日本国债的投资回报。

图：货币对冲后投资美债的收益率跌入负回报

日元的大幅波动侵蚀了海外资产的回报，2022财年日本寿险公司持有外国债券的投资回报率为3.61%，较2021财年下降1.75个百分点。

表：按资产类别划分，寿险公司的投资收益率

从日本财务省披露的数据来看，2022财年和2023财年日本寿险公司共计抛售12.6万亿日元和1.8万亿日元的外国中长期债券，抛售正是源于加息周期下的债券价格下跌以及外汇对冲成本的抬升。

养老金和寿险的负债端都相对刚性，随着日本国内通胀回升，货币正常化预期下日本国债收益率走高，回归本土国债市场变得更有性价比。