人民币，为何比其他货币强？

太长不看：
5月、6月人民币虽都在贬值，但前者是内部主导，后者是外部。
不论是欧洲还是日本，现在都迫切地需要宽松货币政策为社会需求注入动能，美国则恰恰相反，服务业通胀强势下仍有“必要”维持高利率。美元的强势已由主动转为被动，再叠加避险属性和市场为特朗普胜出的潜在定价，下半年外部压力或许仍将存在。
亚洲货币贬值潮背景下，各国陆续开始外汇干预措施。目前央行“四类”干预工具已开启其三，但未来调整空间仍相当充裕。

引子

5月以来，人民币汇率连续承压。6月27日，离岸人民币时隔7个月再度濒临7.3点位，触碰了市场紧张的神经。

观察USDCNH即期汇率与美元指数的相对走势，可以看出5月二者基本是背离，到6月则趋向一致。

自本轮美联储开启加息周期开始，人民币汇率与美元指数的大体方向是一致的，鲜有例外。那么，5月二者阶段性的背离是发生了什么？这一次，央行会再度出手吗？

5月与6月，人民币贬值的逻辑似乎不同

回顾5月，外部环境中美元指数全月下跌1.6%，英镑、欧元、澳元等非美货币也集体走强。

图：5月37个货币对美元升贬值

美元走弱一方面是当月公布的美国基本面数据走弱：5月上旬公布的4月整体CPI、核心CPI数据双双放缓，非农就业人数大幅走弱、失业率抬升，制造业PMI再次下滑，因此市场交易的是美国通胀放缓、就业市场降温叠加制造业反弹中断的逻辑。

另一方面则体现在利差上：5月美德、美法、美英等国债利差纷纷出现收窄，支撑美元指数的阶段性下行。

但即便美元走弱，离岸人民币汇率却从7.2一步步迈向了7.26，这背后更多是内生性因素。5月内部金融市场股弱债强，降息预期下中美长端利差反而扩大，各地地产利好政策不断，但市场反馈还尚未显现。

但到了6月，各大城市陆续松绑限购后的正反馈开始浮出水面，国内一线城市二手房成交量明显回暖，上海甚至创出三年新高。

可内部积极因素并未驱动人民币兑美元汇率回升，一方面或许是市场仍在等待确认反弹的持续性，另一方面则很可能是因为市场又重新回到了今年的主流交易逻辑——美元的“被动强势”逻辑。（详见：“美元升值，由主动转入被动？”）

这一逻辑下，那么哪怕美国基本面在边际下行，只要较六个构成货币的国家或地区（以欧元为首）基本面更强、利率前景更高，美元也是走强的。

美元“被动强势”，还将持续

从逻辑上来说，不论是欧洲还是日本，现在都迫切地需要宽松货币政策为社会需求注入动能，而美国则是另一幅画面。

先说欧洲。

6月初，欧洲央行终于如期落地了期待已久的首次降息。通胀压力已经趋势下降，截至5月欧元区CPI、核心CPI分别为2.6%、2.9%，回落至2021年三季度的水平。

但除了通胀不再成为阻碍外，ECB降息真正的理由在于经济疲软。2023年美欧GDP增速出现明显的剪刀差，其中最主要体现在企业投资方面，2022-2023年利率上升叠加俄乌冲突导致的供应链高通胀让大量企业外迁，欧洲经济急迫需要宽松的货币政策“救急”。

由于降息对经济的提振可能还存在一定滞后性，同时财政支持也在陆续退坡，未来半年欧洲经济改善的预期空间有限。再加上降息预期的发酵，作为美元指数最大构成项（57%）的欧元大概率难以对美元形成压制。

再说日本。

虽然日本央行3月份已经名义上推出了负利率和YCC政策，但此后对于进一步加息的表态始终保持暧昧。

今年日本“春斗”结果的确喜人，最大工会日本劳动组合总联合会公布的今年平均工资涨幅达到5.10%，创33年来新高，但这只是日本大企业的现象，中小企业则是另一副面貌。

由于日本中小企业往往处于产业链中下游，本身就受成本上升的影响承压更重，在这轮日元贬值的周期中，还不能像大企业、大财团那样通过海外投资而获益，因此备受打击。

另一方面则是从居民的实际收入出发。从2022年开始，由于成本通胀的攀升，日本人实际工资增速连续为负，一方面打击了居民的购买力，另一方面也造成了中小企业的运营和设备投资压力。

因此日本央行的“犹豫”是可以理解的，宁愿动用大手笔去干预外汇市场都不愿意加息，原因就在此——宽松的必要性仍然很强，现在加息如同搬石砸脚。

美国则是相反，服务业通胀屡屡强势的背景下，仍有“必要”维持高利率以完成抗通胀目标。