文/刘晓博
楼市去库存又有新进展。
昨天晚上，多家媒体报道说：拟发行专项债券，支持地方政府回收房企闲置用地。
其实，这也是我之前多次在文章里提出的一个建议（点击查看原文）：
当然，这不意味着开发商可以把所有的土地储备都卖还给地方政府，地方没有这么大的接盘能力。
根据报道，允许“回购”的土地必须是：非企业自身原因造成闲置或者土地局部未开发，且企业无力继续开发、也难以转让的土地。若是企业原因导致超期未动工两年以上的土地，政府应依法无偿收回。
回购价格上，可以参照市场评估价格，也可参照原地价款、利息及经审计的开发建设直接投入，确定补偿标准。
此前万科把深圳湾超级总部基地土地卖给大股东深圳地铁集团等，就有点这个意思，不过不是地方政府回购，但是地方国企承接。
这块土地是万科2017年以31.37亿元通过公开出让拿到的，今年5月27日以22.35亿元卖给了“深铁+南山区一家国企”。其折让程度，跟当前深圳房价、地价平均跌幅相匹配。
据统计，100强房企的土地储备面积大约是25亿平方米，这是一个天文数字。通过发行专项债的方式，能回购其中的5%到10%，就已经非常不容易了。
暴雷的房企，其相当一部分土地储备可能被无偿收回。
比如据澎湃新闻报道，从2021年9月到2022年11月，恒大已有超1.2万亩、折合逾800万平方米土地被政府无偿收回。被收回地块分别位于安庆、郑州、焦作、海口、成都、青岛、太原、沧州等城市。恒大被收回地块中，以文旅类及产业类用地为主，占比超过8成
随着新一轮去库存政策陆续出台，我们可以清晰地看到，当前房地产市场出现了历史罕见第一幕：
房企和购房者都在去杠杆、降负债，杠杆和负债被转移到了政府身上。
转移的主要方式是：
1、国家推出3000亿再贷款，支持商业银行贷款给地方政府（或国企），收购存量住房做保障房。撬动的总金额，当在6000亿以上。未来可能还会扩大规模。
也就是说，至少有6000亿的资金注入房企，降低了他们的杠杆。而这6000亿的债务，则需要地方政府来承担。具体为1000亿的本金，5000亿的银行贷款。
2、通过发行地方专项债，回购已经转让给房企的土地。
上图是近年来全国土地出让的收入情况。这些钱，进入了地方的“政府性基金收入”，是地方财力的重要组成成分。
为了卖地，地方政府还发行专项债，用于征地补偿金、N通一平的资金。现在，整个资金流方向完全倒转，地方需要发债回购土地了。
由于地方债务压力比较大，所以发专项债回购土地的规模相信不会太大，估计也就是几千亿，滴灌给“值得救”的房企。
3、老百姓购房欲望下降，提前还贷意愿强烈，居民家庭基本停止了加杠杆。为了弥补财政收入的缺口，国债、地方债的发行在加码，城投公司的债务也在扩张。
上图是2017年以来，每个季度的个人房贷余额和同比增幅。自2021年四季度开始，个人房贷余额就一直徘徊在38万亿到39万亿之间。今年一季度末，还比2022年3季度减少了7000多亿元。
很显然，居民在降杠杆、降负债。它的直接后果是，房地产市场低迷、地方财政压力加大，地方债、国债发行量增加，城投债也在增加。
下图是近年来国债的余额和增量。去年新增了4.16万亿，超过了疫情爆发第一年的4.09万亿。估计2024年只会多，不会少。
根据中国社会科学院国家金融与发展实验室的数据，2024年一季度中国全社会杠杆率达到了294.8%，一个季度上升了6.8个百分点。
三大部门中，居民杠杆率为64%，一季度只提升了0.5个百分点；非金融企业杠杆率上升了5.7个百分点，达到了174.1%；政府部门杠杆率上升了0.6个百分点，达到了56.7%。
下面比较一下主要经济体的杠杆率：
中国正在逼近300%，日本为400%，美国在260%左右，欧元区为250%左右。
由此可见，中国的杠杆率已经不低了。其中非金融企业杠杆率达到了174%，几乎是全球最高的。究其原因，是地方政府的大部分债务被放在了城投公司，计算为非金融企业债务。
如果把这部分债务放在政府债务里，则政府杠杆率已经不算低了。
中国居民家庭的杠杆率，仍然低于大部分发达国家，但在新兴经济体里是最高的。
推动经济发展的力量，就是加杠杆（借钱、贷款）。三大部门——政府、企业、居民家庭，杠杆需要均衡。
如果某一个阶段主要是居民部门加杠杆（比如楼市高峰期），那么下一个阶段一定是居民部门休息一下，喘口气；这时候，企业和政府需要加杠杆。
过去两年和未来两年，都将是政府加杠杆的高峰期；企业加杠杆也会继续，因为部分债务（城投债）是放在企业里的。居民家庭则进入休息期。
但两年之后，政府部门和城投公司就需要喘口气，而居民部门加杠杆就将再次成为“必须的”。
看懂了这一点，有利于你理解当前和未来的楼市。
昨天，有领导在达沃斯论坛上表示：疫情冲击几年，经济好像一个人大病初愈；这个时候不能下猛药，要固本培元。
很多人觉得这个说法很新鲜，朋友圈刷屏了。其实今年两会政府工作报告里，固本培元就提及了两次，其中有一段的表述跟昨天几乎一模一样：
针对严峻挑战和疫后经济恢复特点，我们统筹稳增长和增后劲，突出固本培元，注重精准施策，把握宏观调控时、度、效，加强逆周期调节，不搞“大水漫灌”和短期强刺激，更多在推动高质量发展上用力。
我之前也在文章里讲过：改革开放以来，一旦遇到经济下行周期，我们之前往往是大水漫灌。这一次，高层下定决心改变“打法”，通过过几年“紧日子”，去落后产能、推动经济转型。
所以最近几年，是杠杆向政府、国企转移的时期。但最迟两年后，就需要居民部门加杠杆了。这就好比一个人正常走路，先迈一只脚，再迈另外一只脚。
楼市的对策，维持之前的判断：一线城市配套好的盘可以买了。二线城市，原则上明年再说。三四线城市，需要看二线城市能否持续回暖，然后再说。
固本培元的原则下，楼市不会V型反转；股市也是以“3000点保卫战”为主旨，目前基本上是“垃圾时间”。中医疗法，需要时间辅助。