M1口径或将调整，老龄化严重制约亚洲增长——0620宏观脱水

摘要

1. 本次陆家嘴论坛，关于利率框架，淡化7天逆回购之外的政策利率，重提利率走廊。关于买卖国债，明确了“流动性管理工具”的职能，落地可期。关于长债利率：提到硅谷银行事件和保持正常向上的收益率曲线，未提及具体点位，继续坚持支持性的货币政策立场。M1口径或将调整。
2. 预计财政发力重启将进一步支撑市场流动性与实体经济，降息的紧迫性和幅度可能削弱，即“宽财政紧货币”的政策组合拳可能延续更久。但在高度不确定的大选年，今年内甚至大选前降息仍有必要。
3. 亚洲正遭受着世界上生育率最低和老龄化程度最高的双重打击，该地区的劳动年龄人口将在2033年下降，这可能会使2034年的GDP增长率下降1个百分点，另一个重大影响是养老金和医疗保健方面的财政支出，到2030年可能会增加至GDP的2.4%。

一、M1口径或将调整

2024年6月19日，陆家嘴论坛开幕。陆家嘴论坛作为“半官方”会议，市场重视程度高，今年央行对不少热点问题做出了重要表态，且大多数与长期改革相关，值得重视。

M1口径或将调整（华泰）

华泰指出，本次陆家嘴论坛，关于利率框架，淡化7天逆回购之外的政策利率，重提利率走廊。关于买卖国债，明确了“流动性管理工具”的职能，落地可期。关于长债利率：提到硅谷银行事件和保持正常向上的收益率曲线，未提及具体点位，继续坚持支持性的货币政策立场。M1口径或将调整。

1. 关于利率框架，淡化7天逆回购之外的政策利率，重提利率走廊。
   • MLF目前存量余额还不少，如果弱化其价格意义，保留其数量性作用，那就需要将MLF利率向市场利率贴近，或者直接市场化定价。
   • 利率走廊管理将重启，但近两年DR007实际上已经在逆回购利率上下较窄区间内波动。
2. 关于买卖国债，明确了“流动性管理工具”的职能，落地可期。
   • 相关工具在年内大概率会落地，那么对市场影响的核心取决于央行买卖国债的用意。如果作为公开市场操作的补充，那规模大概率不会很大，总体影响有限。
     • 如果是卖出国债调节债市利率，短期显然是利空，但更多可能是以“敲打”为主，利率长期下行的大趋势仍未变化。
   • 目前我国准备金率尚有7%，整体还在“结构性短缺”的流动性框架之下，现有的工具已其实足够满足流动性需求，所以即使央行进行二级市场买卖国债的操作，大概率规模不会很大，收益率控制的信号意图会更明显。
3. 关于长债利率：提到硅谷银行事件和保持正常向上的收益率曲线，未提及具体点位。
   • 鉴于短期货币政策降息面临内外部双重约束，降低短端利率难度较大，故央行更倾向于直接影响长期利率水平。
   • 考虑到市场对央行喊话长债反应逐渐钝化，未来央行可能的调节长期利率的手段包括，公开市场买卖债券、加强对中小行的窗口指导和监管等。
   • 理财等环节仍是脆弱点。存款手工补息取消推动理财等规模扩张，但新增资金风险偏好极低，一旦市场赚钱效应消退，就可能引发资金回流出现，届时容易引发市场负反馈扰动。
4. 继续坚持支持性的货币政策立场。
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• “把握和处理好短期长期、稳增长防风险、内部外部三方面关系”属于旧提法，但本次特别提到“保持金融机构自身健康性”，大概率是指银行净息差问题。
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• 目前银行息差压力依然较大（24Q1商业银行净息差为1.54%），后续预计贷款挤水分，存款防空转还会继续，也意味着LPR不会很快下调。
  • 对于外部平衡，央行提到今年主要经济体货币政策逐渐转向，美元升值动能减弱，国内外的货币政策周期差趋于收敛。
    • 这些因素共同作用，有利于保持人民币汇率的基本稳定和跨境资本流动平衡，扩大我国货币政策的操作空间。说明汇率是央行的主要制约，美联储降息节奏是影响国内政策的关键。

1. M1口径或将调整。
   • 本次论坛则明确表示“我国M1统计口径是在30年前确立的，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。
     • 口径不重要，真实的经济活力才重要。现行M1反映的是企业主体的资金活化程度，如居民消费、购房、企业扩产等等。

• 目前不少现金管理产品还是能拿到利率不低的同业存款，因此其本质是理财而不是真“活期”。一些中小银行的存款定价还存在一些不规范问题，因此在修改M1口径之前，需要先全面规范存款定价等问题。

二、美财政发力继续支撑实体经济

当地时间6月18日美国国会预算办公室（CBO）公布了新一期的预算估计，赤字规模较2月份的估计增加了4080亿美元，对应赤字率由5.6%升至7%，远高于市场中位数预期5.8%。

美财政发力继续支撑实体经济（中金）

中金指出，预计财政发力重启将进一步支撑市场流动性与实体经济，降息的紧迫性和幅度可能削弱，即“宽财政紧货币”的政策组合拳可能延续更久。但在高度不确定的大选年，今年内甚至大选前降息仍有必要。

1. 调升赤字预期，强化大财政理念。面对即将到来的大选压力，拜登政府有做大财政的倾向。
   • CBO大幅度调高赤字预期背后体现了财政托举经济的意图。
   • 学生贷减免、Medicaid支出、保费税收抵免计划和个税企业税的下调，均指向财政向企业与家庭的“纾困”。
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• 在收入增速触底反弹，且税基于去年底大幅调升的情况下，不能排除财政通过减缓收税速度来变相纾困的可能性。

1. 宽货币门槛较高，宽财政接力托举。
   • 受益于稳健的私人部门资产负债表和金融地产周期上半场，美国经济内生动能仍有韧性。通胀自高点以来虽显著放缓，但仍面临“最后一英里”的挑战。

• 在下半年经济不出现显著衰退的情况下，由于基数效应，通胀同比有再次走高的风险，尤其是在预防式降息往往加剧通胀压力。

• 重启降息仍面临较高门槛。与此同时，过去两个月，趋紧的财政正在对流动性和经济带来一定压力。
• 随着大选临近，特朗普在民调中优势明显的情况下，拜登政府可能并不希望在这个时候看到经济持续降温。
  • 预计在这种情况下，为避免小企业破产潮在大选前到来，预防性的“浅降息”将仍是必要的。

• 预计财政趋势性做大的前景将是相对确定的，CBO“意外”上调赤字预测，从重回大财政的背景下来看，实则情理之中。

三、老龄化严重制约亚洲增长

亚洲的老龄化速度比世界上任何其他地区都要快，生育率较低。