作者 |丁卯
编辑|郑怀舟
封面来源|视觉中国
6月7日，受地缘政治的消息面影响，宁德时代盘中大跌近6%，带崩创业板当日超跌2%。
宁德时代股价的急速下挫，引发了市场对其未来表现的担忧。但实际上，今年以来，随着锂电行业的回暖，宁德时代作为绝对王者，不仅迎来股价的涅槃重生，而且还得到了海外投行机构的一致看多。
先是在3月10日，大摩发布报告空翻多看好宁德时代，并上调公司评级至超配、目标价至210元/股，迅速引发市场做多热情，3月 11日宁德时代迎来了近15%的单日涨幅；进入4月，在公司一季报业绩的亮眼表现验证之下，大摩进一步上调了公司目标价到230元/股；与此同时，更多海外机构加入到看多宁德时代的阵营。其中，穆迪调升了宁德时代的评级；杰富瑞则上调公司目标价到245元/股；高盛更是将宁德时代的目标价调至304元/股，给出了近50%的上涨空间。
在外资机构的一致看多预期下，市场的做多热情得以迅速释放，提振宁德时代股价快速反攻，重振昔日宁王雄风。3月11日至今，宁德时代的股价涨幅已经接超过25%；而今年2月至今，公司的股价涨幅更是接近35%。
宁德时代股价表现 数据来源：wind，36氪整理
那么，美国限制的进一步趋严是否会影响宁德时代的出海步伐？面对宁德时代的上涨，市场的乐观预期究竟体现在哪儿？未来的宁德时代还有空间吗？
2023年以来，“价格战”是新能源车产业最明显的标签。
从背后的原因来看，需求端，随着国内新能源车渗透率超过30%，引发销量从高速扩张期过渡到平稳扩张期，与此同时，在地缘政治冲突加剧等因素影响下，欧、美等大国的新能源补贴支持力度也明显放缓，导致海内外需求双双走弱。
供给端，一方面，23年以来，随着新能源车关键的电池技术迭代放缓，车端产品进入性能差异逐渐缩小的窗口期，供给的同质性加剧了行业竞争；另一方面，作为电动汽车中成本构成最大的动力电池，上游碳酸锂资源价格的急转直下，使得多数锂电材料供需关系得以扭转，导致电池价格持续下降，给车企腾挪出了更多的空间。
在新的供需格局之下，电动汽车行业整体竞争加剧，车企之间打响了一轮又一轮的价格战。受此影响，行业价格压力反向传导至中游的电池环节和上游的锂电材料，最终导致整个锂电产业进入量缩价减阶段，相关公司的业绩压力持续放大，直接影响到了二级市场的估值定价。
作为龙头，面对行业之殇，宁德时代也未能幸免。
23年，大摩一度下调了公司的投资评级和目标价，进一步引发了资本市场的担忧，加速了公司股价的波动，如果从2021年底372元/股的巅峰股价算，那么公司股价最大跌幅一度超过60%。
但进入2024年后，市场对宁德时代的悲观预期开始逐渐化解，其中2023公司稳健且超预期的业绩表现是背后的关键因素。根据2023年的财报，尽管面临行业量缩价减的压力，但公司无论是成长性还是盈利能力都彰显出了较强的稳定性。2023年，公司录得营收4009.2亿元，同比增长22.0%，其中，动力电池营收2852.5亿元，同比增长20.6%，营收占比71.2%；同期，公司实现归母净利润441.2亿元，同比增长43.6%，对应毛利率和归母净利率分别为22.9%和11.0%，较22年均有小幅提升。
宁德时代收入和利润情况 数据来源：wind，36氪整理
稳健且超预期的业绩表现，无疑给市场吃了一颗定心丸。那么，在行业普遍表现欠佳之下，宁德时代是如何维持稳定盈利能力的呢？
我们认为背后的原因基于以下两个方面：
首先，技术优势形成差异化竞争基础，叠加公司在产业链中较强的话语权，造就了较高的产品溢价能力。
尽管近两年在价格战压力下，动力电池行业进入到了技术更迭放缓的窗口期，二线厂商的迅速起量似乎缩窄了当下电池的技术差异。但我们认为，动力电池行业是显著的先发优势行业，在当前电化学体系没有发生明显变化之下，技术创新始终沿着现有路线不断做迭代，在这种背景下，宁德时代凭借着持续多年的高强度研发投入和技术积累，始终具备引领行业的能力。
从研发投入上看，宁德时代近3年的研发费用率均维持在5%左右，2023年公司研发费用高达183亿元，根据高盛数据显示，这一数额占据了全球电池研发投资总额的超一半体量，占比达到了53%。
2023年动力电池研发投入占比 数据来源：高盛、36氪整理
巨额的研发投入下，宁德时代在电池技术和产品布局上始终引领行业发展。截至2023年底，公司拥有专利9987项，其中境内专利8137项，境外专利1850项。从电化学材料上看，公司在优势的三元电池领域持续深耕，布局超高镍技术持续提升电池能量密度的同时，也发展中镍高电压等替代方案实现成本优化；在磷酸铁锂电池方面公司也积极开拓4C超充的神行电池、磷酸锰铁锂等新型技术优化产品性能，与竞争对手保持差异化竞争；此外，在5C快充、钠离子电池、M3P电池、凝聚态电池、半固态和固态电池等前沿技术上宁德时代也有着广泛的覆盖，最终实现了不同能量密度区间的多种化学体系产品系列，能满足快充、长寿命、长续航、高安全、宽温度适应性等多种功能需求。
动力电池企业技术布局 数据来源：高盛，36氪整理
从结构创新上看，公司则通过CTP技术的持续更新迭代保持产品的能量密度和成本优势，并布局更先进的CTC技术进一步强化优势。
技术的多年积累和持续创新，造就了公司的强产品能力，同时叠加稳定扩张的产能优势，使得其对下游车厂具备较高的话语权，可以享受二线厂商不具备的溢价能力，一般情况下，二线厂想要开发新客户，往往需要比宁德的定价低 5-10%左右。
其次，规模效应对供应商形成强议价能力，叠加技术降本、一体化布局和先进的生产工艺，共同保证了宁德时代动力电池成本端的优势。
2020年以来，特斯拉的量产带来了全球电动车市场的爆发，宁德时代精准卡位，抢占先机进行产能扩张，迅速追赶LG、松下等全球龙头，2021-2023年，公司的产能从162GWh扩张至552GWh，年均复合增速超过50%。激进的产能扩张策略下，2021年开始公司全面甩开竞争对手一个身位，占据全球龙头地位，2023年全球市占率达到36.8%，连续7年排名全球第一。
宁德时代市占率 数据来源：公司公告，36氪整理
稳固的龙头地位下，公司通过超5倍的体量优势增加对上游的议价能力，同时叠加其对核心技术的牢牢把握，以及对关键原材料的一体化布局，使得供应商更像是宁德时代的“代工厂”，极大提升了公司的上游话语权。
不仅如此，宁德时代还通过高镍、CTP等技术升级，在提升性能的基础上，通过用料降低实现了技术驱动降本；同时受益于先进的生产工艺和设备，其在良率、ppm等方面始终领先对手，效率的提升进一步强化了产品的成本优势。在全方位的碾压之下，宁德时代的电池成本基本可以较二线厂商低10%左右。
最终，受益于产品定价上的溢价能力和成本上的优势，宁德时代的毛利率始终处于行业头部，较二线厂商高出了5-15%的水平，在此基础上，叠加规模效应下更强的费用摊薄能力，形成了宁德时代稳定且强势的盈利能力，这也是为什么在行业价格战如火如荼，二线厂商利润持续收缩之下，宁德时代还能甩开竞争对手保持稳定盈利的关键所在。
动力电池企业毛利率对比 数据来源：wind，36氪整理
2023年，宁德时代的国内市占率从48.2%降至了43.1%，一度引发了市场的担忧。
市占率下滑背后主要源于动力电池竞争格局的变化。一方面，2023年随着我国新能源车渗透率的提升，终端需求增速有所下滑市场增量空间急剧收缩，为了抢占市场份额，车企展开了激烈的价格战并向上传导至中游的电池和上游的锂电材料，导致电池价格持续下行，且更具性价比优势的磷酸铁锂快速放量；另一方面，随着动力电池技术创新迭代速度放缓，二线电池厂经过多年沉淀已经基本可以满足车端的安全和性能要求，同时车企端出于供应安全的考虑也有意识的培养二供、三供丰富电池供应体系。
在新的供需环境下，以亿纬锂能、中创新航为代表的部分二线电池厂实现了快速放量，一定程度上挤占了宁德时代的市场份额。以亿纬锂能为例，2023年，亿纬锂能的国内装机量达到了17.3GWh，同比增长140%，市占率从2022年的2.4%提升至5%。
进入2024年后，我们认为，在β和α的共振下，宁德时代的国内市占率有望在维持稳定的基础上实现小幅回升，且抗风险能力和利润弹性进一步与二线厂商拉开差距。
从行业的角度来看，尽管2024开年动力电池价格依然维持了23年的下降趋势，但进入4月后，铁锂电池和低镍三元电池的价格基本已经趋稳，部分厂商甚至出现提价情况。一方面是由于当前碳酸锂价格已经回落至10万元/吨附近的成本价，后续继续下行的空间非常有限。
主流动力电池价格变动 数据来源：wind、36氪整理
另一方面，从电池行业的资本开支和库存水平来看，根据东吴证券数据，24年Q1动力电池行业的库存大致为1911亿元，较23年初已经下降了近30%，且资本开支在近两个季度持续大幅下降，预示行业产能出清基本已经接近尾声，预计24H2开始，电池的供给将会出现明显收紧。从需求端来看，24年3月，主流电池厂商的产能利用率普遍在60-70%，4月各家企业新增5%-10%，龙头宁德时代进一步恢复至77%，排产的积极恢复显示出了终端市场需求的持续好转。
主流动力电池企业产能利用率变动 数据来源：公司公告，东吴证券，36氪整理
综合来看，我们认为，随着动力电池供需关系的边际好转叠加价格端的不断企稳，2024年下半年起动力电池行业整体情况将会显著好转，盈利弹性有望增加。而行业环境的好转无疑给宁德时代业绩提供了稳定的β基础。
从自身情况来看，虽然目前部分车企引入二供，但实际上二线电池厂商仍有产能爬坡慢、良品率低等问题限制大批量稳定供货，而且在技术储备和产品性能方面也与龙头有着较大差距。例如，在快充技术上，宁德时代继22年实现三元电池4C超充后，去年8月，发布全球首款磷酸铁锂4C超充电池——神行电池，实现充电10min，续航400Km。随着今年一季度的上市量产，得到了阿维塔、哪吒、奇瑞、北汽、广汽、小米等车企的定点，新产品的破局叠加小米、问界、长安等车企销量的增加，使得公司今年一季度的市占率重新回到48.9%，同比提升4个百分点。展望未来，我们认为年内受益于车企对超充需求的升级和神行电池的先发优势，宁德时代的国内市场份额有望小幅回升。
2024年动力电池企业出货量及市占率 数据来源：东吴证券，36氪整理
与此同时，考虑到宁德时代更具差异化的产品矩阵、海内外多元的客户结构、规模效应和技术领先下的成本优势以及强大的自有现金支持，预计公司盈利能力和抗风险能力将继续领先二线厂商且差距持续扩大。
宁德时代配套车企情况 数据来源：东吴证券，36氪整理
近年来随着国内新能源车渗透率的不断提升，行业增速出现明显放缓。在需求放缓叠加供给端多元化的影响下，新能源车及动力电池均呈现出快速的降价趋势，行业供需错配的竞争格局愈发明显。而反观海外市场，相比国内32%的渗透率，2023年全球新能源车的渗透率不足20%，仍存在可观的增量空间。这种背景下，新能源车及相关产业链加速出口和出海建厂推进产业链本土化成为未来重要的增长战略。
从进展来看，目前国内大多数锂电企业仍以出口为主，并迅速推进海外工厂的建设投产。2023年，我国动力电池累计出口127.4GWh，同比增长87.1%，中国电池企业的海外市占率也从2022年的24.4%提升至31.2%。在海外建厂方面，截至 2023 年，我国锂电企业海外建厂数量达 32 个，已有 22 个工厂公布了规划产能，总计 552.5GWh，其中欧美地区占比较高，达 65.6%，大部分工厂目前均在建设阶段，预计25年左右将迎来投产高峰。
作为龙头，宁德时代在出海方面的表现也具备领先优势。2023年，公司境外收入增速超过70%，而根据 SNE Research 统计，2023 年宁德时代海外动力电池使用量市占率为 27.5%，较22年提升 4.7 个百分点。面对全球新能源车车快速增长的红利，宁德时代针对欧美市场采取了差异化的扩容战略。
在欧洲主要通过电池出口和本土化生产持续扩大份额，目前公司在德国的工厂已经实现量产，而匈牙利工厂的建设也稳步推进，预计24-25年会实现投产。
2023年，宁德时代在欧洲市场正式进入收获期，前期海外客户的定点陆续交付，带动出货量明显提升；与此同时，公司仍积极开拓新的定点，23年获得宝马、戴姆勒、斯泰兰蒂斯、大众、现代、本田等多家海外主流车企新定点；与斯泰兰蒂斯签署战略谅解备忘录，在欧洲市场向其供应磷酸铁锂电池；与戴姆勒、沃尔沃等头部重卡企业达成战略合作。
在美国市场，受IRA法案影响，宁德时代以技术授权模式成功切入北美市场，打破了中国电池企业入局难的问题。目前公司与福特在密歇根的合作稳步推进，且与特斯拉也达成技术合作。
相比于出口、自建工厂、合资建厂而言，技术授权模式属于典型的轻资产模式，具备更高利润空间，而且长期来看，叠加上宁德时代CATL Inside 的推进，有助于进一步强化宁德时代在新能源车领域的品牌影响力。因为理论上捆绑其技术路线的整车厂越多，生产规模越大，公司的成本就越低，对下游议价能力更强；而且技术应用场景的丰富也会加快公司技术迭代速度，保持产品的领先性，形成正向反馈。
但也有不少投资者担心技术授权模式会导致技术外泄，削弱宁德时代的竞争力。我们认为，目前这种风险相对可控。一方面，授权不等于技术转让，专利和核心技术的所有者仍然是宁德时代，虽然在技术出海后可能会加速海外动力电池行业的建设速度，但参考我国汽车合资的过程，虽然加速了汽车产业的发展，但某种程度而言，也导致了我国的发动起、变速箱等核心部件的自主创新进程落后，呈现出长期依赖海外的局面；另一方面，宁德时代的竞争力除了自身的技术和规模优势外，也离不开国内强大的产业链配套支持，这种全产业链的技术和成本优势是海外企业无法匹及的。
全球新能源车销量及动力电池装机需求测算 数据来源：wind，36氪整理
如前文所述，我们预计2024年全球新能源车的需求仍维持稳健的增长，而宁德时代在领先的技术优势+神行电池先发优势+成本优势的综合作用下，2024年的国内市占率有望小幅回升至50%左右；同时，考虑到欧洲市场逐步进入收获期，技术授权形式助力打开美国市场，预计2024年宁德时代的海外市占率也会维持小幅上升至30%+，综合考虑下，我们认为宁德时代2024年的全球市占率有望从36.8%进一步提升至38%-40%左右。
与此同时，考虑到动力电池的价格下行基本见底，叠加库存去化接近尾声，整体行业在2024年的利润弹性将会有所提升，宁德时代作为龙头在规模效应、多元化的客户结构和技术降本增效下，公司整体的抗风险能力和利润稳定性仍较二线厂商有较大溢价空间。因此，我们认为，2024年公司的动力电池价格的降幅会明显缩窄，最终有望维持在0.8元/wh，单位利润则稳定在0.09-0.1元/wh附近。
基于以上假设，我们预测，宁德时代2024年的动力电池营收为3356亿元，总营收4794亿元，同比增长19.6%；同期动力电池归母净利润为399亿元，总归母净利润为569亿元，同比增长29.0%，对应净利率11.9%。
宁德时代营收和利润测算 数据来源：wind，36氪整理
我们选取比亚迪、亿纬锂能、中创新航、国轩高科、欣旺达、派能科技作为可比公司，2024年行业PE估值中位数为21x，其中，比亚迪+亿纬锂能两家在市场地位和成熟度与公司更相近的公司平均市盈率为19x,最终给予宁德时代20x的PE系数，简单测算后，2024年的预期市值为11380亿元，目标价 258元/股，较目前仍有超30%的上涨空间。
动力电池企业估值预测 数据来源：wind，36氪整理
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