作者 |黄绎达
编辑|郑怀舟
封面来源|视觉中国
A股大盘在本周（5月27~31日）横盘震荡，上证指数在周内五个交易日微跌0.07%，于31日收盘报收3086.81点；万得全A指数在本周下跌0.20%。
板块方面，申万31个一级行业中只有8个在本周上涨，其中电子、国防军工、煤炭、汽车等板块涨幅居前，房地产、建筑材料等板块在本周涨跌幅居后。
从风格来看，本周科创、红利相对占优。其中，科创50、科创100、万得双创等科创指数本周的涨幅在宽基、风格指数中居前；万得红利指数、中证红利指数在本周亦有不俗的表现。与之相对的是，大盘股在本周相对落寞。
港股方面，恒生指数在本周下跌2.84%，从5月下旬到5月中旬，港股大盘连涨了一个月，自5月21日至今则进入了调整期；恒生科技指数在本周下跌2.86%，短期走势与大盘相似。板块方面，12个恒生行业指数中，本周只有能源和电讯这2行业个上涨，综合、地产建筑、资讯科技等行业涨跌幅居后。
美股方面，出现了一定分化，三大指数中仅标普500在本周上涨。
回看5月A股的走势，真可以说是一场“越过山丘”，前期的上涨主要是由地产兜底政策加码和二季度经济预期相对还行所驱动。二季度经济相对还行的预期，使得投资者的情绪有所改善，并普遍认为市场在短期内没有大的下行风险，即便在近期有部分宏观、金融数据的扰动，相对的好情绪也对这些事件都有较强的容忍度。
所以，5月就在如上的背景里，地产兜底政策加码则带来了一轮事件性驱动的板块行情。从申万地产指数的走势可以看到，从4月25日这个底部反攻的时点开始，先是一段两天的急涨，然后是横盘震荡了八天，复又是三天急涨，之后再是三天的横盘调整，在这段调整期内的5月22日盘中，还把指数拉到了这一轮上涨的顶点，随后至今进入了持续的下行调整。
从最近这一个多月时间里，地产板块涨一涨、停一停又涨一涨、停一停的节奏可以看出目前投资者的两个心态：
其一，对政策刺激相比之前更谨慎。这种谨慎还是源于疫情这些年里形成的“肌肉记忆”，尤其是更加关注政策落地的节奏，以前一有好政策发布就无脑冲的情况已经越来越少了。另一方面则是投资者对政策刺激的耐久度有明显下降，不少同业戏称“政策行情不过三天”，那么“三天”之后可以理解为利好兑现后即可以离场，这种心态本质上是谨慎+赚钱效应的结果。
其二，对于收益预期亦相对谨慎。对收益预期的谨慎心态，主要源于目前的经济预期，beta向上改善有难度，同时也不太会出现下行风险，所以风险偏好相比去年确实改善了，但又不多，这就导致投资者虽然也在尝试一些进攻，但对每一次交易的收益预期相比之前更低，同时投资周期也更短，反映在盘面上，是板块轮动有明显加速，同时缺乏明显的投资主线，而这一现象又与目前的宏观环境相呼应。
说到风险偏好的问题，就不得不提5月下旬发行的两只超长期特别国债，发行场面那是相当火爆，一经上架便迅速被抢购一空。火爆行情导致2支超长期国债的中标利率都相对不高，30年期和20年期的票面利率分别为2.57%和 2.49%。从超长期国债的长期估值来看，这两支国债的票面利率距离估值长期的估值顶部都很近，所以未来交易层面的风险还是有的。
从投资者顶着高估值去配置国债也能看出，目前整个市场的风险偏好依然处于偏低水平，虽说相比去年是有明显改善，但是心态上依旧是以不亏即赚到为主。5月下旬的股债表现存在明显的跷跷板效应，从大类资产层面也再次印证了市场目前整体偏谨慎的心态。
投资者的谨慎心态反映在策略上是持续的以防守为重，所以红利策略作为传统的防守策略从去年开始就备受投资者青睐，至今依旧是不少资金的避风港，本周红利股的表现依然占优，而且目前主流的市场观点都认为红利策略是今年的核心主线之一。
资金的大量涌入，导致红利股的估值相较之前的低点大都有不同程度的抬升，这就导致过去那个防守属性浓厚的红利策略变得不那么纯粹了。因为红利策略的一大核心点是估值要足够低，这时候股票本身具有很强的抗跌性，那么分红带来的收益就有点类似固定收益的意思，所以也有人把红利策略称之为赚取股票“债性”收益的投资策略。
但是现在的问题正是由于行业主线的不明朗，导致大量的资金都拥挤在红利股里，在大盘下行风险不大的情况下，使得当下的红利策略带有了半进攻的属性。估值抬升诚然带来了资本利得的收益，但坏处则是让红利股产生了明显的下行风险，尤其是今年以来涨得最好行业板块是银行和煤炭这两个分红大户，那么一旦出现调整，红利策略类固收的特性就会被打破、防守的效果也将大幅削弱。
策略方面，通过跟踪上市公司财报可知，目前A股上市公司整体的资本开支增速有进一步的下滑，这本质上反映的还是目前总需求不足的局面。所以，当上市公司的资本开支意愿不强，周期上目前已经进入了消化供给的阶段，与之对应的是未来上市公司的盈利增长也会相对平稳。
在这一阶段，盈利增长、增长稳定性、盈利质量、资本结构等质量因子可作为选股的重点参考。这些质量因子组合所刻画的公司画像，大概是盈利高、负债低、盈利稳定的企业，而选股所参考的指标除了常见的财务指标外，还包括ROE、ESP等估值指标，以及它们对应的波动率指标。
考虑到目前宏观层面流动性宽松、利率中枢下移，但融资需求却发生回落的现状，未来高回报的资产则会相对稀缺。所以，对于6月的配置建议，依旧以防守为主，大盘股、低估值、盈利稳定的企业是首选；红利策略依旧推荐，但要注意其估值风险。行业配置方面，可以顺着上述选股思路，关注煤炭、电力、银行、有色等板块；科技则要等具体的行业催化。
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