近日，上海金融法院审结了全国首例涉及资产管理计划嵌套员工持股计划的上市公司证券虚假陈述责任纠纷案，该案判决已生效。
一、案情简介
2015年4月，某上市公司成功设立了一项员工持股计划，其资金筹集上限设定为5000万元。根据该计划，公司委托原告设立集合计划，旨在管理和运作这笔资金，其主要投资方向为购买并持有公司股票。该员工持股计划涵盖了15名参与者，他们均为该上市公司及其关联子公司的核心高管和主要责任人员。
周某与吴某某作为员工持股计划的主要出资人及管理委员会委员，分别担任该上市公司全资子公司的法定代表人和财务主管。然而，因涉及虚假陈述行为，两人在2019年受到了证监会的行政处罚。
本案原告提起诉讼，主张其管理的集合计划在虚假陈述行为发生后的二级市场中购入了涉案上市公司的股票，并在揭露日后进行了卖出操作。原告认为，这一系列交易行为与虚假陈述行为之间存在因果关系，因此上市公司应对由此产生的损失承担赔偿责任。
经过审理，法院认定原告所管理的集合计划及其对上市公司股票的交易行为，均系履行员工持股计划之约定。鉴于员工持股计划对证券虚假陈述行为应当有所知晓，且集合计划中A、B份额持有人的投资决定主要基于对差额补偿的信赖而作出，法院综合评估后认为，原告所管理的集合计划的投资决定与虚假陈述行为之间的交易因果关系不成立。
据此，法院作出判决，驳回了原告的全部诉讼请求。
二、员工持股计划vs股权激励
员工持股和股权激励常常一齐出现在各种规章条文中，但是站在员工的视角，二者似乎没有明显区别。
按照《上市公司员工持股计划指导意见》的规定，对于上市公司，员工持股计划是指上市公司根据员工意愿，通过合法途径使员工获得本公司股票并长期持有，按照约定将股份权益分配给员工的制度安排。
而对于非上市企业，员工持股计划并无明确的法律定义。通常情况下，它是指公司以实际股权方式直接或间接地向员工授予本公司股权，并根据约定将股权权益分配给员工的制度安排。
在监管层面，上市公司的员工持股与股权激励有着严格的区分，两者在多方面存在差异。
“员工持股计划”与“股东（雇主）持股”相对应，强调持股主体的区别，更加注重构建和完善资本所有者与劳动者的利益共享机制，主要遵循《上市公司员工持股计划指导意见》等相关规定。
另一方面，“股权激励”与“工资福利”相对应，属于员工薪酬体系范畴，更侧重于股权的收益分红特性，旨在为董事、高管、核心技术人员或核心业务人员等关键人才建立长期激励机制，主要适用《上市公司股权激励管理办法》等规定。
三、案件分析：证券虚假陈述之因果关系认定及举证责任
在证券虚假陈述案件中，投资者之交易行为与证券虚假陈述行为之间是否存在因果关系，是评估原告能否获得赔偿的关键要素。
这里相关法律采取的是推定成立的原则，即只要原告投资者满足基本条件，就推定交易因果关系成立。被告若想要推翻交易因果关系，需要完成举证责任。
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条规定了被告的举证责任，即在原告完成基本事实的举证后，被告如果不能从法律规定的四点证明投资者之交易行为与证券虚假陈述行为之间不存在因果关系，则法院会推定存在因果关系，被告需要承担赔偿责任。
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》
第十二条 被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：
（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；
（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；
（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；
（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；
（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。
在司法实践中，鉴于举证责任较大，被告要推翻因果关系的存在颇具挑战。
故秦嘉泽律师团队建议如果涉诉，则举证的重点应明确，可以从员工持股计划在公司整体计划重的定位、持股计划的主要人员是否应当知情、持股计划人员在整个持股期间对于一些信息反馈是否做出反常举动（存在构成内幕交易的嫌疑等）等方向来进行论证。