本文核心观点来自西京投资集团2024年5月月度形势分析会。会上西京投资主席兼首席投资官刘央女士，西京研究院院长赵建博士，西京上海基金经理，西京新加坡基金经理以及参会人员分别发表了自己的看法，会议内容整理如下：
一季度回顾
一季度中国经济明显回暖，5.3%的季度GDP增长率主要靠出口和基建上游贡献。房地产继续深度探底，销售面积在去年已经大跌的基础上继续下滑两成。土地转让金也随之大降，已经不到正常年份的一半。房地产的快速下行，必定伴随着需求的不断收缩，这是决定当下经济基本走势的主导力量。
金融市场并不与基本面完全同步，主要的特征是提前反应和过度反应。中国市场首先是对一季度经济回暖做出反应，体现在有色和其它周期板块的强劲上涨。其次是对政策面的反应，聪明的钱开始为国债扩容、央行扩表和三中全会的“更大力度的改革”建底仓。“五项新政”给港股吹来的强劲暖风及港股超调的低估值，都在重新吸引国际资本的仓位。
与此同时，投资者则在为美国的“再通胀”提前避险。虽然美联储在最新一次议息会议上转鸽，但是显而易见的顽固通胀及流动性大幅收缩—美联储ONRRP新低、财政部TGA继续发债吸血、投资者赎回量一年半以来新高，这些因素叠加在一起大概率无法支撑本就高位的美股。所以现在的全球资本开始重新布局，寻找更有性价比的价值洼地。由此导致全球资产价格周期进入空间轮动，“东升西降”的价格分化走势可能还会持续一段时间。
01
如何看待中国经济一季度的超预期回暖，
5.3%的成色如何？
中国一季度数据超预期回暖，5.3%的GDP增长率让很多人觉得与需求不足的现实有较大的背离。我们一直强调，只要房地产周期还没有软着陆，地方债风险没有有效出清，收缩效应就会一直成为经济运行的主要矛盾，主导着当前一段时间内循环的基本逻辑。这也是很多人觉得与宏观数据相背离的微观体感温度比较冷的主要原因。那么在总量还在收缩的情况下，这5.3%的增长率靠的是什么拉动？
一是出口带动的外循环，体现了中国近半个世纪积累的工业化能力，依靠强大的工业基础设施大幅降低工业品的边际成本，发挥出大工业体系的规模效应。二是基建上游的投资和补库存拉动，去年四季度超量发行的特别国债、提前下发的专项债、重启的集财政与货币工具于一体的PSL等，以超发的财政资金在一季度开门红中快速形成了实物工作量。由于中国GDP的计算是生产法，上游形成的产能即使没转化为终端需求也会计入增加值。
外循环的好转来自两个方面：一是全球经济仍然保持着较好的走势，最近一个月作为世界经济晴雨表之一的韩国的外贸数据比较好，也充分说明了这一点（韩国作为中国的近岸转口商在很大程度上代表中国外循环的景气度）。二是全球都在通胀，只有中国保持物价稳定，这种背离让中国制造即使在去中国化的压力下仍然保持着较高的竞争力。从出口的结构看，资本密集型产品的出口状况较好，说明中国制造也在进行产业升级。同时，美国等发达国家的基建投资和再工业化进程，也大大增加了对工业品的需求。
外循环改善对中国经济复苏的拉动作用，在大国博弈和地缘冲突不会严重失控的情况下想必还会持续。比较担心的是依靠脉冲式的“开门红”刺激的内循环，集中式的冲刺之后在上游积累的产能能否在下游消化，还要看市场内生的投资和消费需求，以及地方政府成功化债后对地方基建投资的增量投入。但是当前来看，并没有看到地方政府在借新还旧后还有足够多的资金投入到增量投资中，因此接下来的三个季度需求不足和产能过剩的压力会变大。4月30日的政治局会议也注意到了这一点，明确提出“坚持乘势而上，避免前紧后松”。这表明如果接下来的时间开门红效应减退后，还会有更大力度的政策出台。
02
如何看待本轮港股强劲上涨
和美股震荡调整？
市场的反应有两个特点：一是超前，二是超调。港股熊了三年多，是历史上熊市持续时期最久的 之一，原因就是过度反应。香港作为一个特殊存在，在其它国家独一无二，是中国内外循环的结点，具有时代的杠杆效应。也就是，在和平与发展时代，同时是大陆和海外的“宠儿”，能最大程度享受海内外的政策红利，比如全球化中的转口贸易，美元放水时的流动性盛宴，中美蜜月期的时代红利等等。在全球化高歌的年代，香港既是国际投资者买入中国的窗口，又是大陆投资者资产出海的平台，因此享受了内外循环的双重红利。相反，当时代变了以后，也会遭到双重不利因素的“双杀”。
港股承载着全球投资者对中国资产的估值。在百年未有之大变局的惊涛骇浪里，香港就像一叶孤舟，资本市场被海外投资者清算，大陆资金又不能顺畅的流入，大部分时间还自顾不暇。可以说在三年杀估值的风险清算下，港股当前的确是太便宜了。PB小于1甚至是小于0.5的上市公司比比皆是，甚至是很多优质上市公司的现金都已经与市值相等。如此低的估值，持续这么长的时间，肯定是不正常，是一种非理性的超调。当前，市场逐渐稳定下来，理性逐渐回归，在美元加息缩表不确定加大的大环境里，资本重新寻找“物美价廉”性价比高的资产，港股当然算一个。虽然制约港股估值的根本性问题还没有解决，但是并不妨碍其阶段性反弹。可以引用《逃不开的经济周期》作者特维德说的那句名言“萧条的唯一原因就是繁荣”，同样，港股“大幅反弹的唯一原因就是长时间过度下跌”。
最近一个月，与港股在底部震荡反弹形成镜像的是美股在顶部的震荡下跌，其根本原因也是因为资产估值的超调—是在流动性刺激和AI科技革命的叙事下的过度上涨。从流动性的水源看，美股水源的蓄水池主要有三个：ONRRP（隔夜逆回购），财政部的TAG和个人投资者买入的偏股基金。美股自去年硅谷银行危机之后，美联储开始暗中从ONRRP中放水，资金从债券的回购市场流向股市。但是放到现在ONRRP从最高的2.5万亿美元降到了现在的5,000亿美元，可以说从边际上几近枯竭。与此同时，美债发行进度并未大幅放缓，财政部在央行的TGA账户从市场中抽水近1万亿美元，如果这些钱不能及时通过各种渠道投放到市场中，就是一种巨大的流动性损耗，对市场估值极为不利。对于个人投资者购买的基金，当前出现大面积赎回的现象，虽然不是很严重，但是一旦形成群体效应就会造成流动性危机。据EPFR Global的数据统计，美股投资者在最近两周内赎回超过200亿美元，创造了一年多的历史纪录。在这三个流动性水源都出现不利因素的影响下，美股大幅震荡当然在所难免。
03
美联储转鸽了吗？
资产价格"东升西降"的全球分化格局还能持续多久？
现在，美联储面临的是“三角难题”：通胀、衰退与金融稳定。衰退虽然还没成为显性的难题，但是考虑到货币政策的滞后性，不排除高利率和货币的边际收缩会在不远的将来造成实质性的紧缩效应。所以现在美联储在鹰和鸽之间左右摇摆，制造难以形成一致预期的“薛定谔的猫”的模糊状态，以便在大选之年不出现大问题。最近的议息会议确定减少缩表幅度，从美元减少600亿美元降到缩减250亿美元，有转鸽的迹象，美股和美债也随之出现反弹。然而，我们并不认为美股会有趋势性的改观，“东升西降”的全球资产价格分化还会持续一段时间。当然，美股和港股并非完全的替代关系，在很多时候也会表现出同步走势。
美联储的表态历来闪烁其词，以便在与市场的博弈和引导预期方面占据主动。但是形势比人强，如果形势越来越明朗，美联储的牌也就都变为明牌。当前来看，美联储降息已经是明牌，存在预期差的地方是何时降，降多少BP。最近的议息会议虽然偏鸽，但没有何时降息降多少的明确信息，让市场继续在猜疑中双向波动。这说明美联储认为通胀前景依然不明朗，通胀中枢虽然在下移，但是能否不以衰退为代价软著陆并非像市场想的那样没有问题。
大选之年，美联储做出决断完全转鸽并不容易。一是担心通胀卷土重来，让前面两年多的反通胀举措前功尽弃。我们认为，在对本次通胀的病因做出正确诊断之前，美联储还将难以避免的误判再痛胀，虽然最近的通胀是能源价格、保险费用和住房租金保持强劲的结果，但是只要供给侧没有根本性的改善，需求侧没有得到有效的管控（工资-收入螺旋），短期内要将通胀压到2%的合意区间并非易事。二是担心经济出乎意料的衰退，最近的就业率和消费景气指数已经有些苗头。三是担心金融市场崩盘，股市已经在顶部震荡了一段时间，降息的预期也已经被透支，商业地产债等高息债在如此高的利率下还能维持多久，特别是持有大量债券资产敞口的银行，会不会再次发生硅谷银行类似的危机，充满了不确定性。在这种形势下，美联储的最优选择，就是时刻盯住市场的变化，保持鸽派的主基调，但也保留鹰派对通胀的震慑。
美联储如此举棋不定，市场也就很难有确定的趋势。在这种状态下，已经在美股上达到收益率要求的资产可能会阶段性的获利了结，到东方寻找更有性价比、更有安全边际的资产。无疑，跌了三年之久，估值已经历史新低的港股，在当前全球资产被高估的大环境里，将是一个比较理想的选择。