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作者：就叫姜诚
来源：雪球
近三年 ， 成长股整体表现落寞 ， 机构重仓的尤甚 ， 不少大盘股跌成了中盘股 ， 中盘股跌成了小盘股甚至微盘股 ， 共性是在估值水平上从成长股跌成了价值股 。 近期机构重仓成长股强势反弹 ， 无论是北上的还是南下的资金 ， 集中买入前期超跌股成为共识 ， 风格的回摆似乎已经开始 。
我倒觉得不必刻意从交易层面来解释回摆的合理性 ， 因为便宜的价格从来都不是上涨的理由 ， 越跌越买不是趋势投资的行为特征 ， 追涨杀跌的右侧交易才是 。 股价的拐点是左侧投资者买出来的 ， 左侧投资者不介意买了会不会涨 ， 而是买得是否物超所值 。 所以 ， 真正的问题不是风格是否回摆 ， 而是是不是物超所值了 。
跌了这么久 ， 一定有被错杀的好东西值得被重新拥有了 ， 这是个概率判断 。 但成长股跌成了价值股是否就意味着整体性低估 ？ 这个问题需要商榷 。
很多人对估值的理解是从股市中学的 ， 而不是教科书 。 如果一进股市就发现成长股总是比价值股估值高 ， 他或许会觉得这就应该是常态 ， 因为 “ 存在即合理 ” ； 如果他又学过一些 “ 有效市场假说 ” ， 就会更加坚信成长股应该比价值股估值高 ， 因为市场不会错 。 但一个现象的存在 ， 只说明有它的成因 ， 未必长期合理 ； 有效市场理论也只是个假说 ， 取决于如何定义 “ 有效 ” 两个字 。
如果我们把股票价格对股票价值的准确反映定义为 “ 有效 ” ， 就会发现市场长期是无效的 ， 因为几乎没有哪一个时刻价格是准确反应价值的 ， 否则股价就不会上蹿下跳 ， 总不能说一个企业的长期价值也是上蹿下跳的吧 。
经典的投资理论还告诉我们 ， “ 估值 ” 应该是一个主观判断 ， 而非客观标准 。 即便两个人对一只股票基本面的长期展望完全相同 ， 他们的估值结论也未必相同 。 一只股票值多少钱还取决于要求收益率 ， 要求收益率是主观的 ， 取决于个人的风险偏好以及贪婪程度 。 比如我 ， 我的风险偏好是很低的 ， 贪婪程度却很高 ， 所以我的要求收益率很高 ， 就不会轻易接受高估值股票 。 如果你的风险偏好很高 ， 贪婪程度很低 ， 以很高的估值买股票也不一定错 。
如何给成长股估值 ？ 要比较公司的资产回报率和我们自己的再投资收益率的高低 ， 自己的再投资收益率就是要求收益率 ， 也是机会成本 。 举个例子 ， 假如你的要求收益率是15% ， 一个成长股的长期ROE如果低于15% ， 你就不要以超过6.6倍PE的价格买它 ， 无论它的成长空间有多高 ； 反之 ， 如果它的长期ROE高于15% ， 且有不俗的增长空间 ， 就可以考虑以更高的估值买它 ， 比如8倍 、 10倍甚至15倍市盈率 ， 要看ROE和增长空间而定 。
假如你的要求收益率只有5% （ 巴菲特和段永平老师就一直能够接受这么低的收益率 ） ， 那对估值水平的要求就可以低一些 。 比如一家公司的长期ROE只要不低于5% ， 就可以给他20倍的估值 ； 再有些内生增长 ， 也可以给得再高些 。
简而言之 ， 参照历史估值水平来判断当下是否便宜不是个好办法 ， 答案还得向自己的内心去找 。 你觉得值 ， 它就值 ； 觉得不值 ， 再便宜也不值 。
同样的东西 ， 买得贵了潜在收益就低 ， 这是最朴素的道理 。 WIND资讯2003年以来的数据表明 ， 四种风格长期收益的排序是大盘价值>小盘价值>小盘成长=大盘成长 ， 这或许表明成长股长期来看是被系统性高估了 。 当然 ， 真正物超所值的成长股一定有 ， 而且长期看最高回报的股票也一定出自成长股而非价值股 。 所以作为研究上的追求 ， 对优质成长股的研究是值得花费精力的 ， 只是下手时还要听从自己内心的召唤 ， 少猜测市场热点 。
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