作者｜张东生 史永丽 王康晴 供职于中国人民银行临汾市分行
责任编辑｜杨琪
编者按：
我国普通纪念币制作精美、主题丰富，能够发挥弘扬传统文化、纪念重要事件的作用，深受公众欢迎。然而，目前我国普通纪念币的发行过程还有待完善。盘活普通纪念币市场，既需要合理地预测特定纪念币的市场需求，确定与之相匹配的发行量，也需要不断探索适合我国普通纪念币市场定位的发行机制，进而达到预约兑换率高、发行剩余量少、市场溢价合理的理想状态。本文运用了理论分析、现状分析、实证分析三种研究方法，在分析我国普通纪念币发行现状的基础上，构建了普通纪念币需求曲线模型，并对未来我国普通纪念币发行机制的探索提出了相关建议。
普通纪念币供需分析
为研究普通纪念币供需中“价”与“量”的关系，本文获取了自1984年至2021年，我国发行的93组共122枚普通纪念币的市场价格及发行量数据（数据均来源于上海卢工邮币卡市场网站，价格数据为该网站最后一次更新的数据，时间为2020年5月）。从纪念币总样本中剔除了价格过高的“五虎上将”，即中华人民共和国成立35周年纪念币、宁夏回族自治区成立30周年纪念币、西藏自治区成立30周年纪念币、第六届全国运动会纪念币、中国人民银行成立40周年纪念币。
我国普通纪念币发行历史较为悠久，不同年份发行纪念币的紧俏程度受发行量的影响，也与当年的人口数量相关。为了保证不同面值、不同发行年份的纪念币之间的可比性，本文用“市场溢价”（市场价格－面值）来反映“价”，将发行量调整为人均可得量（发行量/发行年份人口数量）来反映“量”，绘制了“市场溢价—人均可得量”散点图（图1）。
从图1中可见，普通纪念币的人均可得量越大，市场溢价越小，符合一般商品的需求规律。对散点图进行拟合，即可以得到普通纪念币的需求曲线。
图1 我国普通纪念币“市场溢价—人均可得量”散点图
普通纪念币的供给由中国人民银行确定，与市场溢价无关，因此供给曲线应为一条平行于市场溢价的直线。最终得到，普通纪念币的供需曲线应如图2所示。中国人民银行决定某一纪念币的发行量，即确定了人均可得量的大小和供给曲线的位置，供给曲线与需求曲线的交点，即为普通纪念币的市场溢价。
图2 我国普通纪念币供需曲线图
我国纪念币发行现状分析
我国纪念币发行机制演变情况。从我国纪念币发行机制演变来看。2015年11月以前，普通纪念币采取现场兑换的方式，无需预约，无兑换限额，且发行量较小，容易诱发内部截留、炒作囤币等问题。自2015年11月发行航天币开始，我国采用预约兑换的发行方式，将线上预约和现场预约相结合。2020年至2021年我国探索了市场化发行机制，尝试以市场化方式发行了武夷山纪念币和2021牛年贺岁币。2021牛年贺岁币发行结束后，我国继续沿用了预约兑换的发行方式。
从我国探索的普通纪念币市场化发行机制来看。在我国探索的市场化发行机制中，中国人民银行不再指定商业银行负责预约兑换工作，而是通过招标的方式招揽金融机构承销团，来负责预约兑换和装帧工作。纪念币的装帧不再由北京康银阁有限公司垄断。
我国普通纪念币市场化发行面临的困难。一是市场化发行程序复杂、成本较高，承销团获利难度大。市场化发行持续时间较长，程序复杂，各环节都会产生成本。由于预约兑换部分不产生任何利润，承销团仅仅依靠装帧部分的溢价来覆盖各类成本难度较大。此外，承销团在装帧销售前需上缴的中标溢价也相当于承销团的成本，如果装帧销售价格不能高于装帧部分的中标价格，或销售量无法达到一定水平，承销团则无法获得利润。
二是预约兑换数量占据主导，为装帧销售价格带来压力。我国按照面值预约兑换的普通纪念币类似于一种公共物品，主要考虑是能够让公众广泛而方便地获得。对比美国溢价发行的普通纪念币，其内在价值已经体现在发行溢价之中，更加接近于一种商品。而我国的市场化发行机制中，预约兑换数量仍然占据绝大部分，只有装帧销售部分才具备市场化特征。
虽然采取市场化机制发行的两枚纪念币，预约率和兑换率都相较于其他纪念币明显提高，但是大量的发行规模会让公众事先形成较低的价格预期，给装帧销售价格带来压力，承销商难以通过抬高销售价格获得利润。若装帧币定价太高，而普通纪念币通过预约兑换方式极易获得，则难免会让公众产生“买椟还珠”之感，无法扩大销售量。
综上所述，本文认为我国推行纪念币市场化发行机制面临的阻碍主要在于，市场化的销售方式与我国普通纪念币性质定位的不匹配。我国普通纪念币的定位接近于不需要付出额外代价的公共物品，这相应地会降低普通装帧币的内在价值。即使采取了市场化的方式招揽承销团，承销团以营利为目的面向社会销售装帧币，也难以获得利润，发挥纪念币作为一种商品的性质。
我国普通纪念币预约兑换中存在的问题。一是发行量过大导致纪念币市场认可度低，交易热情不高。2015年以后我国普通纪念币进入了大规模发行阶段，发行量均在1亿枚以上。观察2015年至2021年期间，发行量超过1亿枚的普通纪念币的市场溢价、发行量等数据可知（数据来自于货币金银局官网），除同时带有系列龙头和异形特征的泰山币价格表现较好外，其余纪念币市场溢价均低于5元，部分纪念币市场价格基本接近于面值，反映出市场对普通纪念币交易热情不高，价值认可度较低。
设市场需求率（实际兑换数量/发行总数）=预约率（预约数量/发行总数）×兑换率（实际兑换数量/预约数量），能够更好地反映市场对于某种普通纪念币的需求状况。对相应数据计算可得，2015年至2021年期间，发行量超过1亿枚的普通纪念币，平均市场需求率只有76%，发行剩余量较大。
二是分批次发行形成价格下行预期，导致兑换热情下降。截至2021年为止采用“线上预约+现场预约”发行的普通纪念币共18组，其中11组纪念币分两批发行。根据中国人民银行公布的预约兑换情况数据，第二批发行的预约率和兑换率普遍低于第一批。主要是由于时隔一段时间后，公众的兑换热情已经降低，纪念币价格的上涨势头也渐渐趋于稳定，并且市场价格会由于第二批发行量的增加而进一步下降，影响了公众的兑换积极性。
三是现场预约受到限制，市场需求未能充分满足。自2020年以来，受疫情等因素的影响，大部分省区现场预约工作的开展受到限制，仅保留线上预约。以2022年虎年贺岁币为例，仅有5个省份开展虎年贺岁币的现场预约，预约率99.99%，兑换率84.46%，现场预约数量仅为139万枚。与发行量同样为1.2亿枚的泰山币对比，泰山币预约率99.99%，兑换率95.60%，而现场预约数量为2198万枚。考虑到目前仍有大量公众，尤其是老年人不习惯线上预约，若限制现场预约，将使这部分需求无法得到满足。
我国纪念币发行现状分析
模型构建。为了使普通纪念币在充分满足市场需求的同时，保持一定的吸引力，增加纪念币交易市场的活跃度。可以通过预测普通纪念币需求曲线，根据期望的市场溢价，来确定合理的纪念币发行量。
为了更准确地估计普通纪念币需求曲线，在研究发行量（或人均可得量）对市场溢价作用的同时，需要控制影响普通纪念币市场溢价的其他因素。除发行量外（或人均可得量），发行距今时间以及纪念币的题材、是否为系列龙头、是否为异形币等自身特征也会对纪念币市场溢价产生影响，因此需要将以上因素纳入需求曲线模型作为控制变量。
变量定义与需求曲线模型构建如表1所示。市场溢价Premiumi作为被解释变量，人均可得量Amounti作为解释变量，发行距今时间Yeari、题材虚拟变量Sub1-Sub8、是否为龙头币虚拟变量Headi、是否为异形币虚拟变量作为控制变量Shapei。根据图1，我国普通纪念币的需求曲线形状大致为一条凸向原点、两端无限趋近于X轴与Y轴的曲线，因此本文将模型（1）设计成为如下非线性形式。
模型（1）：
表1 变量定义
实证分析。对模型（1）进行“非线性最小二乘法”回归，通过数值迭代方法求解，结果如表2所示。
表2 模型（1）回归结果
注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著
人均可得量Amounti在1%的水平上显著，且模型R2为77.49%，具备较好的拟合程度。立足于当前时点，考察未来计划发行的普通纪念币的“价”与“量”关系，则不需要考虑距今时间因素Yeari，因此需求曲线模型（1）的具体形式为，为一条凸向原点、两端无限趋近于X轴与Y轴的曲线：
普通纪念币需求曲线的具体表达含义为，市场溢价随着人均可得量的增加而降低。当人均可得量无限大时，市场溢价趋近于0，即普通纪念币的价格等于其面值（因为纪念币可以按照面额回存银行，因此其市场价格理论上不能低于面值）。相反，当人均可得量无限小时，市场溢价趋于无穷大，即当普通纪念币发行量极小，远少于市场需求时，由于稀有性，市场会将其价格炒作到极高点。
由于题材Sub、是否龙头币Headi、是否异形币Shapei为虚拟变量，其回归系数仅能够表示不同发行量下，这些特征所带来的溢价程度的平均水平。题材Sub1-Sub8的回归系数均在1%、5%或10%的水平上显著，因此根据题材Sub的回归系数可以大致判断，当其他特征相同时（发行时间相同、发行量相同、不存在系列龙头或者异形），题材的溢价程度从高到低排名为：贺岁、传统文化、历史人物、体育、重大事件、珍稀动物、文化遗产、其他小题材。上述题材溢价程度排序，将在调整纪念币发行量估计区间中得到应用。
是否为龙头币虚拟变量Headi系数为正，且在5%的水平上显著。说明当纪念币为系列龙头时，溢价程度会显著提高。平均来看，当纪念币为系列龙头币时，会增加22.21元溢价。是否为异形币虚拟变量Shapei系数为正但不显著，可能是由于目前我国只发行了两枚异形币，因此未能形成统计上的显著性。Yeari的系数不显著，说明发行距今时间的延长对纪念币市场溢价的影响不明显。
模型应用举例。考察普通纪念币需求曲线模型，假如希望纪念币有较高的溢价，溢价程度为10-12元，根据该模型初步计算得到，纪念币最优发行量区间为5278万枚～6718万枚。在以上结果的基础上，还需要根据计划发行纪念币的自身特征进行以下两次调整。
一是如果发行的币种为贺岁币以外的题材，则需根据该题材的受欢迎程度排序调减发行量，受欢迎程度越差则调减幅度越大。例如发行的纪念币为传统文化题材，需在期望溢价（10元～12元）的基础上加上贺岁题材相对于传统文化题材的溢价3元（参考2013蛇年贺岁币与“和”字书法第四组纪念币），将调整后的期望溢价（13元～15元）重新代入模型求解，最优发行量区间为3929万枚～4748万枚。
二是如果发行的纪念币为系列龙头币，则需要在期望溢价的基础上减去龙头溢价4元（参考泰山币相对于其他同类题材的溢价），将调整后的期望溢价（6元～8元）重新代入模型求解，最优发行量区间为9025万枚～13204万枚。
结论与建议
合理确定发行量，提升纪念币对公众的吸引力。为了更好地发挥纪念币弘扬传统文化、纪念重大事件的作用，促进钱币市场健康有序发展，最重要的需要合理确定发行量，在防止出现炒币现象的同时，保持一定的溢价空间。本文建议，发行某枚纪念币时，可以参考本文估计的需求曲线模型，根据希望达到的溢价水平，估计出所需的发行数量。
需要注意的是，不同题材纪念币之间的市场偏好程度有较大差异，同一题材纪念币的受欢迎程度也因个体而异。估计发行量区间时，可事先对计划发行纪念币进行市场调查，观察其市场反响后再进行调整。
完善纪念币预约兑换机制，通过现场预约消化剩余数量。为了让公众对纪念币发行后的未来价格形成稳定预期，本文建议缩短预约和兑换之间的时间间隔，尽量一批次全部发行完成。如果发行量较大，为了减轻营业网点的兑换压力，可通过延长兑换期时间范围来解决。
对于线上预约兑换结束后的剩余数量，建议在1周～2周内组织现场预约，在公众还保持较高热情的情况下让余量迅速被市场消化，现场预约兑换结束后若还有剩余则不再组织第二批线上预约，防止对市场价格造成冲击。
探索纪念币二级市场竞价交易机制，发挥其价格发现功能。目前，我国普通纪念币线上交易市场内的买卖方式大多类似于磋商交易，没能形成集中报价。2009年文化产权交易所的设立，为邮币卡集中竞价交易提供了平台，然而自2017年文化产权交易所清理整顿行动后，其发展一直处于停滞状态。
良好的纪念币竞价交易机制的存在，能够发挥价格发现功能，引导纪念币市场价格更好地反映其真实价值。因此，未来需要探索和改进纪念币市场竞价交易机制，设计完善的交易规则。在交易前可以要求卖方将纪念币交由指定机构验证真伪后再准入公开交易。在交易过程中限制频繁买卖，以此来引导公众回归现货市场，更多地关注文化内涵。
探索和改进市场化发行机制，激发承销团的积极性。我国推行的市场化发行机制类似于“全额包销”，承销团承担了全部的销售风险。本文建议在合理控制纪念币发行量的同时，放开装帧销售数量的区间限制，由承销团自行确定装帧币所占份额，给承销团留出获利空间，增加销售的自主性。
对于装帧销售部分，本文建议采取类似于“余额包销”的发行方式。金融机构自行组建承销团，中国人民银行与承销团签订协议。承销团以不低于面值的价格面向市场销售，并将装帧币销售额支付给人民银行，中国人民银行向承销团支付佣金。到达约定的一段时期后，未能销售的部分要求承销团购买全部剩余纪念币，购买后承销商可以自行确定价格将装帧币面向市场销售。
设立信托基金对纪念币发行溢价进行集中投资管理。普通纪念币发行收回的面值和铸币成本之间存在溢价，对溢价资金进行合理应用能够提升纪念币对于公众的吸引力。参考美国纪念币发行溢价的应用方式，本文建议对我国普通纪念币的发行溢价进行集中投资管理。
可以由中国人民银行设立信托基金，并委托经验丰富、资质优良的基金管理公司对发行溢价资金进行集中运营管理，并定期向公众披露投资项目和运营收益。良好的运作效益和透明的资金用途，能够有效地增加公众对于普通纪念币的预约热情。
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