文/中金大类资产研究：李昭，杨晓卿，屈博韬
美国经济韧性超预期，降息交易迎接挑战
3月美国非农就业人数增加30.3万人，远高于市场预期的21.4万人，就业数据已经连续4个月大超市场预期。3月美国ISM制造业PMI超预期反弹，在16个月后首次回升到荣枯线以上，且生产、价格、新订单各分项全面回暖。亚特兰大联储GDPNow模型预测一季度美国GDP增速预测为2.5%，高于美国GDP长期增速水平。
图表：美国非农就业人数连续超出市场预期
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美国3月制造业PMI回升到荣枯线上方
资料来源：Wind，中金公司研究部
如此强劲的经济增长，是否预示美国通胀即将二次反弹？美联储是否会推迟降息，甚至再度启动加息？资产配置要如何应对？
经济强劲并非由于货币提前转松
对于美国经济复苏导致通胀压力，市场流行观点一般做如下解读：假如美联储提前降息，刺激经济增长，那么或提振美国经济韧性。如果按照上述逻辑演绎，确实会形成通胀反弹压力。但事实上，美联储至今尚未开启降息周期，美债期货市场反映的2024年降息预期反而从年初的7次降息下降为2.5次降息，6月份降息概率降至45%左右。十年期美债利率从年初的3.9%上行到4.4%，货币政策并未对经济复苏形成实质性支撑。
图表：市场预期2024年降息次数由7次下降到3次
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：市场预期美联储6月降息概率下降至45%附近
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
此外，我们计算的美国财政脉冲从2023年中高点继续回落，意味着财政政策也并未对经济提供额外支撑。
图表：美国财政脉冲高位回落
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美国经济强劲的3种可能性与通胀启示
如果并非政策驱动，美国经济复苏的动力又来自哪里？我们认为有3种可能性：
1）供给侧改善。过去一年美国移民人数大幅上升，促进美国劳动力市场供需缺口收窄。非农数据显示外国人和兼职工人主导了就业改善，而本国人和全职工作贡献微小。
图表：美国移民人数疫情之后大幅上升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美国劳动力市场改善主要由兼职岗位支持，正式岗位改善较少
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
过去2年全球供应链压力明显下行，汽车等主要商品生产持续修复。服务和商品部门供给双双改善，供需缺口收窄推动经济增长。
图表：全球供应链压力大幅缓解
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美国汽车产量、库存回升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2）短期数据扰动。疫情之后数据波动大，一些关键经济数据（如非农就业）常在首次公布后再大幅下修，增加了宏观前景不确定性。当前经济反弹也可能只是阶段性的，随着高利率对经济的压制作用逐渐显现，经济或重回下行通道。
图表：美国非农就业人数连续下修
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
3）AI革命提振乐观预期。2023年AI领域的突破性进展带动美股持续繁荣，其中最引人注目的科技“七姐妹”[1]贡献了美股的大部分涨幅，股票上涨形成财富效应，进一步提振居民消费与实体经济。
图表：美股7只科技龙头股贡献股市大部分涨幅
资料来源：Bloomberg，FactSet, 中金公司研究部
当前缺乏实质性证据，我们并不知道到底上述3种假说哪一个才反映现实，但这3种假说对通胀的指示效果是基本一致的：供给侧改善让供给相对需求增长更快，压低物价；数据季节性扰动意味着未来增长仍会进入下行通道，也不会推高通胀；科技革命提高生产效率，中长期也起到降低通胀的效果。因此，我们并不认为经济反弹会在中期形成美国二次通胀压力。
3月美国CPI可能开始改善，降息交易或迎转机
如果二次通胀风险不大，那么何时可以看到转机？我们认为4月10日（周三）公布的美国3月CPI数据值得重点关注。中金大类资产通胀分项模型预测核心CPI环比增速0.27%（一致预期0.3%，前值0.36%），名义CPI环比增速0.28%（一致预期0.3%，前值0.44%），核心和名义通胀都较前值明显下行。
图表：美国核心CPI贡献拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美国名义CPI贡献拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司研究部
受基数效应影响（2023年3月通胀环比增速偏低），我们预测名义CPI同比增速小幅上升至3.4%，核心CPI 同比微降至3.7%。
3月通胀环比下行由以下几个分项驱动：
（1）房租通胀降温：尽管市场房租去年下半年开始增速明显放缓，但美国房租通胀却并未降温，仍维持每月0.4%-0.5%的环比增速，我们的机器学习模型显示3月房租通胀或加速回落，是通胀下行的压舱石；
图表：机器学习模型预测美国房租通胀3月回落
资料来源：Haver，Zillow, 中金公司研究部
（2）二手车增速转负：领先指标显示二手车批发价格降温，或带动商品通胀环比增速转负；
图表：领先指标显示二手车通胀或转负
资料来源：Haver，Manheim，Black Book，中金公司研究部
（3）能源通胀增速放缓：2月能源分项转正推高名义通胀，3月能源价格加速上行，但部分源于季节性驱动，今年3月汽油价格上涨幅度仍低于疫情之后的同期均值，因此3月能源通胀环比增速或放缓。
图表：3月汽油价格涨幅低于疫情后均值
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
往前看，统计模型显示在通胀中占比约1/3的房租通胀或继续回落，奠定通胀改善大势。此外，供应链压力缓解、汽车库存回升、产量增加或转化为商品通胀下行压力，劳动力市场的供给改善意味着除房租之外的核心服务通胀易降难升。尽管经济波动加大、数据扰动增多对统计模型预测造成很大干扰，但总体来看我们的模型仍能提供相对准确的指引。
图表：中金大类资产预测美国核心通胀与实际值对比
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：中金大类资产预测美国名义通胀与实际值对比
资料来源：Haver，中金公司研究部
通胀预测模型显示，如果不出现黑天鹅事件，未来几个季度美国通胀仍有望继续改善，向美联储的通胀目标靠拢。
图表：中金大类资产预测美国CPI增速仍将下行
资料来源：Haver，中金公司研究部
增配美债黄金，对海外股票和商品中性偏谨慎
根据上述增长和通胀前景推断，我们建议勿低估美联储降息时点、勿低估美联储降息幅度。我们认为降息交易仍可能是未来1个季度的资产配置主线，建议继续增配美债和黄金。
根据历次美联储政策平台期的大类资产规律，美债在本轮降息周期表现明显落后于过往周期，可能出现补涨机会。我们预期十年期美债利率降至3.5%附近（3%利率预期+0.5%期限溢价），距离当前4.4%的定价仍有90bps的下行空间（详见《美债利率超调了多少？》）。
图表：美债在本轮政策平台期（美联储加息结束后降息开始之前）表现明显弱于以往周期，可能迎来补涨机会
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：降息开始后美债和黄金占优
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
虽然黄金近期表现强劲，但经济国家主义下，黄金作为“终极避险资产”估值中枢可能结构性提升。国内与海外实际利率的分化进一步提升了黄金相对国内投资者的配置价值（《新宏观策略研究（一）：大分化时代的资产配置》）。根据我们的四因子黄金定价模型测算，不排除黄金冲击2400美元/盎司的历史新高的可能性（《黄金还能买吗？》）。
图表：美国实际利率高于自然利率超100bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：实际利率对黄金的压制被全球央行购金等因素抵消
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
在降息交易大环境之下，不但美债黄金可能上涨，海外股票与商品或也有表现空间。但如果第2种假说（数据扰动）证实，风险资产却可能明显承压。考虑到海外股票和商品近期涨幅较大，综合考虑表现空间与调整风险，我们对海外风险资产（海外股票、铜、原油）中性偏谨慎。
中金大类资产深度专题研究系列：
《大类资产2024年展望：估值变局的风险与机会》（2023.11.12）
《美债利率超调了多少》（2023.10.23）
《美国进入高利率时代了吗？》（2023.9.25.）
《大类资产2023下半年展望：预期的回摆》（2023.6.12）
《新视角看欧美金融风险》（2023.4.25）
《大类资产2023年展望：势极生变》（2022.11.14）
《新视角看通胀变数与资产变局》（2022.10.30）
《全球视角：个人养老金的未来》（2022.9.4）
《揭秘股债轮动：风险溢价的择时信号》（2022.8.27）
《2022年下半年展望：“滞胀交易”的下一站》（2022.6.1）
《缩表加速，美债利率会破3吗？》（2022.4.13）
《油价冲击与衰退下的大类资产选择》（2022.3.28）
《2022年美债利率展望：“非典型”加息与高波动市场》（2021.12.18）
《2022年大类资产配置展望：稳中求进》（2021.11.8）
《主题策略：美债利率还能涨多少？》（2021.10.11）
《主题策略：美债利率如何影响中国市场？》（2021.8.18）
《2021年中大类资产配置展望：复苏错位，轮动异步》（2021.6.15）
《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）
[1]指苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta。
Source
文章来源
本文摘自：2024年4月8日已经发布的《降息交易的挑战与转机》
李昭 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923
杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559
屈博韬 联系人 SAC 执证编号：S0080123080031
缪延亮 联系人 SAC 执证编号：S0080123070015 SFC CE Ref：BTS724