氢燃料电池、光伏、半导体都是目前资本市场上最热的行业，而这次将要登陆北交所的硅烷科技集齐了这三个领域概念于一身，面对目前仍然“寒气”满满的北交所市场，公司能否搅动波澜呢？
01 战略布局硅氢两线 氢气业务贡献主要营收
公司成立于2012年5月，总部位于河南省许昌市，公司主要从事氢硅材料产品研发、生产、销售和技术，目前的主要产品为氢气（工业/高纯氢）与电子级硅烷气。
从营收结构上看，氢气贡献公司的主要营收，近两年占比都在65%以上，其次是电子级硅烷气，近两年占比均在25%以上。四氯化硅和高纯氢占比较低，其中高纯氢系2021年新增业务，四氯化硅2021年营收大幅下降。
四氯化硅营收占比较低，且不稳定是因为这种产品是公司生产硅烷气的副产品，在生产过程中循环生产并使用，只有在四氯化硅结存较多的情况下公司才将其零星出售，并不是公司过往刻意去经营的一项业务。
高纯氢是公司基于未来氢燃料电池、下游半导体材料应用需求新增的业务，2020 年，公司与宇通客车签订了氢燃料电池用高纯氢合作备忘录，2021年7 月公司已建成年产 1,600 万方高纯氢生产线。
氢气业务指的是公司的工业氢产品，公司该业务的下游客户为控股股东控制的子公司，属于平煤神马集团尼龙业务板块，在采购公司工业氢产品后用于制造涵盖尼龙原材料、中间体到深加工制品的尼龙全产业链产品。
公司生产氢气原材料焦炉煤气采购于公司股东首山化工，此外公司的电力能源由首创化工供应，蒸汽由首山化工、首创化工等供应，因此公司业务经营上关联交易比例较高。
公司该项业务的产能也是从首创化工进行的逐步导入，其背景是平煤神马化工集团根据自身战略发展的规划和硅烷科技硅、氢两条线战略定位，将旗下煤焦、尼龙化工和新能源新材料三大业务板块中涉及氢气的业务逐步由煤焦板块整合至新材料新能源板块中的硅烷科技。
同时为了避免同业竞争问题，集团旗下的氯碱股份、氯碱发展、京宝新奥也与硅烷科技签署了《产品独家代理销售协议》，将其氢气产品全部交由硅烷科技独家代理销售。
电子级硅烷气是集成电路和显示面板不可或缺的材料，也可以用于光伏电池片生产减反射膜使用，对于光伏电池片的光吸收效率和电性能有重大影响。
目前公司的产品在终端用户主要应用在显示面板和光伏行业，2021年各自占比约为50%。2021 年下半年，公司产品完成了芯片制造商的合格供应商认定，成功进入半导体领域。
公司产品硅烷气生产所需主要原材料包括硅粉、氢气、四氯化硅、三氯氢硅等，其中氢气来源为自产的工业氢，工业氢生产所需的主要原材料为焦炉煤气，高纯氢生产的主要原材料为自产的工业氢。其中硅粉与三氯氢硅供应商众多，公司具有较广的选择空间；四氯化硅在硅烷的生产循环中会再次产生，目前已循环利用；焦炉煤气主要由关联方供给，供给情况稳定充足。
在该项产品销售上，公司采取“直销+代理”的两种模式，近年来随着公司品牌知名度的提升，直接客户占比呈现逐渐提升的态势，自2019年2021年，直接客户占比从42.02%提升至73.85%，而直接向客户销售的毛利率大于代理商模式。因此，公司在问询函中披露的该项产品的综合毛利率从13.84%提升至18.03%。
在招股说明书材料中，公司电子级硅烷气的的毛利率披露为从13.11%提升至22.73%，是由于为了保持数据口径一致未考虑运输成本所致。高纯氢由于现阶段主要销售至气体代理商，平均售价较低，起步阶段规模尚小，处于亏损状态。氢气业务毛利率2019年、2020年基本保持稳定，2021年毛利率下降3.50%的原因系公司制氢生产成本随着人工成本、电耗、辅助耗材等的增加而增加。
02 氢气业务区域垄断 硅烷气市占率高
公司的工业氢气业务采用管道方式进行供气，市场空间仅包含目前建设管道所覆盖的区域，主要为平顶山尼龙新材料产业集聚区，在该市场空间中，公司为唯一的生产型工业氢供应商（不包括公司独家代理销售的企业），目前不存在竞争对手。
根据卓创资讯统计，2018-2020 年受下游行业发展带动，氢气需求量维持稳步增长状态，年均增速约为4%-6%。公司的氢气产能通过2018年、2020年两次收购，产能在2021年达到了3.76亿方/年，产能利用率为86.89%。在产品竞争力上，公司焦炉尾气制氢装置采用 PSA 变压吸附工艺，其制氢工艺是现有主流制氢工艺中成本最低的方式。
高纯氢领域，按照公司规划，销售半径约 200 公里，主要供给于河南省区域，区域内主要竞争对手包括焦作市伟祺新洁能源有限公司、河南心连心深冷能源股份有限公司、河南利源煤焦集团有限公司。根据河南省工信厅联合省发展改革委、省财政厅等八部门制定的《河南省氢燃料电池汽车产业发展行动方案》，提出目标要在全省范围开展氢燃料电池汽车示范应用，到 2025 年，全省氢燃料电池汽车相关产业年产值要突破 1000 亿元，受此推动，高纯氢气未来大有可为。
电子硅烷气市场，公司掌握了“ ZSN 法高纯硅烷生产”的核心技术，生产出的产品可以稳定在 6N 级以上，最高可达到 7N 级，超出我国硅烷气质量标准（6N），达到国际先进技术水平，高于国内其他大部分厂家 4N-5N 的硅烷气纯度。同时中间步骤化学反应的副产物循环使用，使生产成本大幅降低，从而使得产品具有较强的成本优势。
从产量及市场份额上来看，公司目前年产量已达到近 1500 吨。依据工信部、中国电子材料行业协会及公司调研统计的数据，2020年国内总硅烷需求量约为4164.64 吨，公司在国内市场占有率约为 32.56%。
客户方面，目前在光伏领域公司已积累了隆基股份、东方日升等大型客户，面板领域TCL华星、京东方也已经开始批量使用，根据公司测算，目前公司占据国内光伏行业约 37.95%的市场份额，国内显示面板行业约 26.88%的市场份额，市占率较高，在国内具有重要地位。
目前电子级硅烷气市场中存在多家供应商，属于充分竞争市场，世界上电子级硅烷气的生产技术主要集中在美国、日本、德国等少数西方发达国家，国内仅有硅烷科技，内蒙兴洋、中宁硅业等少数几家公司具备电子级硅烷气的生产能力。随着国内气体公司的生产成本逐步降低，生产技术也已经达到国际先进水平，电子级硅烷气国产替代正当时。伴随着下游光伏行业、半导体行业的增长以及面板行业朝国内市场的转移，该业务的预期增长性也比较高。
03 国资控股企业 回款以票据为主
公司控股股东为中国平煤神马能源化工集团，通过直接间接方式共持有公司75.93%的股份，河南省国资委持有中国平煤神马集团 65.15%的股权，为公司的实际控制人。
从营收和净利润规模上看，自2018年-2019年公司营收从1.39亿元增长至7.21亿元，扣非净利从533.88万元增长至6613.24万，增速非常快，但这期间3.02亿元的营收贡献是来自于公司通过收购成熟的首创化工制氢生产线得来。若剔除该因素，公司2019年-2021年电子硅烷气体的营收从1.03亿元增长至1.63亿元，年均增速约为25.8%。
随着营收规模的扩大，公司的净利率有一个显著的提升，这主要系公司2020 年 8月收购完首创化工制氢一期生产线后，收入上涨的幅度远大于期间费用的涨幅所致。
但是公司产品毛利率并不高，近几年都低于30%，2022年上半年由于硅烷及氢气的销售价格大幅增加使得公司毛利率站上30%。但与可比公司华特气体、金宏气体、和远气体、凯美特气相比，公司毛利率仍然处于相对较低水平，主要系产品结构和产品类型不同所致。
此外，公司的负债率高，近三年资产负债率分别为82.93%、63.77%和56.51%，虽然总体呈现下降趋势，但其短期借款额仍是处于上升状态，2019年-2021年的短期借款金额分别为4000万元、1.42亿元、1.8亿元，因此每年都需要付出较高的利息费用。
近两年公司的应收款同比增速均高于当期营收增速，而且应收款占营收比很高，2019年-2021年占比分别为39.02% 、42.26%、55.47%，呈现逐年上升的态势。不过应收款中绝大部分都是应收票据，应收票据则基本都是银行承兑汇票。应收账款的账龄结构分布中99%以上均为1年以内的，因此公司的信用减值风险并不高。
不过由于公司销售商品主要是以银行承兑汇票结算为主，而经营性活动支出购买商品、接受劳务、支付税费等则是以现金方式，因此从会计数据上看，公司经营性现金流很差，近两年均为负值，不过由于银行承兑汇票的变现能力良好，若将其考虑为销售商品、提供劳务收到的现金，公司实际回款状况良好，流动性风险较小。
从研发费用上看，与可比公司相比，公司研发费用占比显著偏低，主要原因还是因为公司在2018年和2020年收购了首创化工的制氢产线，而该类技术已经较为成熟，无需较大的研发投入，但这类业务给公司的营收增长贡献是巨大的，因此导致了研发费用占比的降低。
2021年公司研发费用占比显著增长是由于公司开展“高纯硅烷 CVD 法制备区熔级多晶硅的关键技术研究”，资金投入较多。在研发方式上，公司的技术人才主力并非技术中心的专职人员，而是公司的兼职研发人员，主要包括董事长、分管研发工作的公司高管、生产部门的管理人员等，此外公司还采取与上海交通大学、中国化学赛鼎宁波工程公司建立合作共同研发，以保证公司在研发方向的投入和竞争力。
04 硅烷气接棒增长 半导体业务存在不确定性
公司本次计划募资6亿元，募投项目包括硅烷装置冷氢化系统技改项目、500吨/半导体硅材料项目和补充流动资金。
其中硅烷装置冷氢化系统技改项目计划投入1.9亿元，建设周期1.5年，该项目建成后可提高硅烷生产所需中间产物三氯氢硅的产能，由1万吨/年提升至 5 万吨/年，从而使公司的硅烷产能增产1300 吨/年。若不考虑是否自用的话，公司的实际三氯氢硅产能将在该项技改后从2.7万吨/年提升至7.7万吨/年，除了供应公司两期硅烷生产所用外，富余三氯氢硅产能约2.7万吨可直接对外向下游光伏企业客户销售。
2021年公司的硅烷气实际产能为1700吨/年，产能利用率为88.02%，通过本次扩将使得公司现有产能提升76.47%，提升幅度较为明显。
500吨/年半导体硅项目计划投入3.2亿元，具体包括区熔级多晶硅 300 吨，电子级多晶硅 200吨。电子级多晶硅是生产芯片的关键原材料，区熔级多晶硅是电子级多晶硅的高端产品，主要用于制造 IGBT、高压整流器、高压晶体管等高压大功率半导体器件。目前我国的高纯多晶硅主要依赖于进口，公司该项目投产后有望实现区熔级多晶硅的进口替代。
根据中国恩菲出具的可研报告，2019年，国内电子级多晶硅需求量为5,000吨，随着全球硅片产能向中国的转移，预计到2025年国内对电子级多晶硅的需求量将达到10,000吨左右。随着集成电路产业的发展，2019年国内使用区熔级多晶硅的公司主要有天津环欧和北京有研国泰半导体，合计需求量约为240吨/年，预计到2025年国内区熔级多晶硅棒的年使用量将达到400吨。
该项目计划分两期建设，一期建设周期12个月，待一期 250 吨半导体硅完成区熔级多晶硅合格供应商认证后，再建设二期 250 吨半导体硅项目，二期建设周期为10个月。这么做的原因是因为下游半导体行业客户的认证质量要求较高，虽然公司送检的样本各项指标与国外进口产品基本一致，但由于试验装置尚未建成规模化生产线，无法进行合格供应商认证，分期建设有利于公司控制建设规模，防范市场风险。
下游半导体客户需要进行 1-2 年的供应商认证，若公司在一期产能建设完成后无法及时完成半导体行业客户供应商认证，公司将按照经济效益较低的太阳能光伏用多晶硅进行销售。
补充流动资金项目则是为了改善公司的现金流，保证公司后续扩产稳定发展。
综上，公司的扩产进度为1年后实现一期250吨半导体区熔级多晶硅的扩产，1.5年后实现硅烷装置冷氢化系统技改项目的扩产，这个过程中，若通过半导体客户认证，公司将耗时10个月进行二期250吨半导体硅项目的扩产。
250吨半导体区熔级多晶硅项目若未完成认证，按光伏级多晶硅料20.92 万元/吨价格测算，满产满销条件下对应营收约为5230万元。然而公司一期半导体硅建设完成后将每年新增固定资产年折旧为 1664 万，无形资产年摊销为 427 万元。若下游客户开拓不利，就单项目来看，有可能会陷入亏损。
三氯氢硅和硅烷气项目，根据上市公司三孚股份在半年报中披露，2022 年上半年，三氯氢硅产品整体价格同比上涨 167.80%。而公司2022年业绩中报显示公司毛利率为31.02%，较上年同期23.58%显著上涨，其中公司主要产品工业氢由于下游供给平顶山尼龙新材料产业集聚区，市场较为稳定，价格波动相对较小。那么导致公司毛利上升的主要因素则为硅烷气业务，因此，在上游原材料价格大幅上涨的情况下，公司毛利率依旧有显著提升，则意味着作为“面包”的硅烷气涨幅更甚于“面粉”三氯氢硅。
不过公司硅烷气产能在2021年已经达到88.02%，而根据募投项目进度来看，需要1.5年时间进行扩产，那么在此期间价增是否支撑在产能不足情况下的高增长，而价增又能持续多久，这些问题将是投资硅烷科技的潜在不确定性。此外公司的之前的高速增长依托于2018年和2020年两次对首创化工氢气资产的收购，而目前该部分业务已经完全转移完毕。
公司后续的增长将更多的要靠自己本身硅烷气、高纯氢、半导体硅的内生性增长。高纯氢尚处于起步期，贡献有限，半导体硅则是存在后续认证的不确定性。因此对于公司中短期发展的判断则取决于硅烷气业务的发展情况。
公司本次采取询价发行，发行底价为4.7元/股，而此价格是8月2日公司调整后的价格，最初公司的发行底价为7.8元/股。因此，公司本次询价价格很有可能落在4.7元/股-7.8元/股之间。这个价格对应公司发行后（扣非计算，不考虑超额配售）的PE（TTM）约为12.71-21.1倍，对应上市后流通市值为3.68亿元-6.1亿元。
对标同行业可比公司华特气体PE（TTM）为80.95倍、金宏气体64.47倍、和远气体为39.72倍、凯美特气为78.91倍。公司IPO的发行价格预计会显著低于同行估值，而且硅烷气又与目前市场大热门赛道光伏紧密相关，因此，硅烷科技的上市也许会再度搅动北交所新股上市的赚钱效应。
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