作者 ｜ 黄涪
来源 ｜ 粒场财经（ID：lccaijng）
众所周知，高端白酒只有三种——“茅五泸”，没有第四种。但从市值上看，茅台和五粮液早已达到万亿市值，而泸州老窖却和第二梯队的洋河及山西汾酒同属于两千到三千多亿的体量。
其实相较于茅台、五粮液，泸州老窖甚至具有更深远的文化底蕴——六百多年的酿酒历史以及始建于明代万历年间的1573国宝窖池群，称得上“浓香型白酒鼻祖”。
然而泸州老窖发展至今，体量却远不及茅五，原因是什么？在近几年，泸州老窖股价大幅上涨，市值压过洋河，重新回归行业前三，2021年以来甚至获得过来自市场超过80倍的估值，对于这么高的估值，内在的支撑逻辑又是如何？
第一、两次“翻车”和两次“翻身”
泸州老窖之所以掉队，主要是因为经历了两次战略上的“翻车”。如今的老窖在体量上依旧与茅五相差悬殊，但近年来在A股市场中“涨”势喜人，三年内股价大涨301.91%，这又不得不提及两次精彩的“翻身”。
▲近三年泸州老窖股价变化
来源：wind
第一次“翻车”与第一次“翻身”
在建国之初，每逢名酒评选，泸州老窖都在列。1988年，泸州老窖的售价居于行业前列，产量为四川其他四个名酒厂（五粮液、郎酒、剑南春、全兴）之和，稳坐白酒行业的第一把交椅。
然而在1990年到2000年，老窖为迎合大众购买力，采取“提量不提价”的政策。 大众酒策略在一开始对业绩起到了正面的效果，但随着时间的推移，劣势逐渐显现。特曲零售价在50元左右徘徊，收入在10亿元左右徘徊。
与此同时，茅台、五粮液、剑南春坚持涨价策略，迅速占领高端白酒市场，高端白酒“茅五剑”格局逐步形成。泸州老窖与茅五的价格差距逐步拉大、品牌力大幅削弱、逐渐脱离一线名酒档位。
此外，在当时缺少防伪技术的环境下，对终端的管理难度极高，严重地影响了泸州老窖的口碑。在90年代后期，老窖的业绩逐渐出现下滑态势。以上构成了泸州老窖的第一次“翻车”。
▲泸州老窖1991-2000年营收及同比增速
数据来源：Wind
痛定思痛后，老窖决心重振高端形象，紧接着在2001年开始了它的第一次"翻身"。这次"翻身"所花费的时间与上一次"翻车"的时间接近，均长达十年左右。于2001-2012年，泸州老窖的营收由9.97亿元增长至115.56亿元，复合年增长率为22.66%。
低端走向高端比高端走向低端的难度大得多，所以老窖没有选择调整“从名酒变民酒”的特曲系列酒，而是另设新品牌“国窖1573”来冲击高端白酒阵营，并将2001年确定为“国窖推广年”。
国窖1573一经推出，凭借其百年文化积淀及年产千余吨的稀缺性，迅速获得市场的青睐。2006年，国窖1573收入达到7.9亿元，营收占比突破40%。同年，泸州老窖为了进一步占领市场，建立了经销商持股模式，绑定经销商利益，激发了其主人翁意识，大幅提高了渠道忠诚度。
2009年，老窖进一步推出柒泉模式。该模式其实是经销商持股模式的延伸，即由原来的销售团队、经销商共同出资建立柒泉公司，然后老窖将中高端产品的终端销售外包给柒泉公司，由柒泉公司向各地分销商和终端进行销售。因此，产品的中间差价和来自泸州老窖的分红构成了柒泉公司的主要营收来源。
▲柒泉公司运作模式拆解
来源：民生证券
在柒泉模式下，利益对象拓展至更多的经销商和销售人员，老窖的业绩与柒泉公司的利益进一步捆绑，加上老窖在提供货物和费用支持的同时，还会对业绩优秀的公司进行分红，因此柒泉公司的主观能动性得到充分释放。2006-2012年，老窖营收复合年均增长率高达34.43%。
此外，销售费用转移至柒泉公司，由柒泉公司自主进行费用投放，费用的使用效率大幅提高，泸州老窖销售费用率因此大幅下降，由2006年的15.75%降低至2011年时的4.62%。
大力推广1573的同时，其实泸州老窖并没有放弃已经变成“民酒”的特曲。2007年，泸州老窖确定国窖1573、特曲双品牌战略。前者定位高端市场，后者定位中高端市场，以求达到价格覆盖的效果。长期来看，不失为明智之举。
可惜的是，柒泉模式下，渠道层级过多，战略难以迅速落地，直接导致了双品牌战略难以取得预期成效。此外，因为各类产品的毛利率存在差异，而高端白酒国窖1573的毛利率较高，柒泉公司选择性地进行资源投放，造成了窖龄、特曲等布局不足，失去发展次高端产品的良机。
无论如何，柒泉模式帮助泸州老窖迅速完成了对大商的接触及整合，并充分利用社会资源将国窖1573等产品推向市场，让泸州老窖在把握高端白酒最后一张入场券的基础上，加快了市场开拓的速度，并在高端白酒行业拥有一席之地，实现了错误决策后的第一次“翻身”。
第二次“翻车”与第二次“翻身”
2012年，由于我国开始限制“三公”消费以及行业塑化剂事件影响，白酒行业黄金期终于画上句号，而后进入了长达三年的萧条期。这时，泸州老窖再一次判断失误，做出了“逆市涨价”的错误决策，使得原本就受限于行业压力的销售量进一步急剧下降。于2014年，泸州老窖的营收滑至低谷，营收腰斩至3.53亿，高档酒仅占比16.78%（较2012年下滑近九成）。这就是老窖的第二次“翻车”。
不过好在这次老窖反应较快，这一阶段只维持了三年（毕竟上一次是十年）。
在这一时期（2012年-2014年），茅五泸的战略方向大体上是一致的，都是维持价格及维护品牌形象，然而体现在业绩上的是，茅台的业绩保持正向增长，泸州老窖和五粮液却深陷泥潭。
▲2011-2015年茅五泸营业收入对比（单位：万元）
数据来源：wind
问题出现在具体的执行战术上，茅台选择挺价，五粮液和泸州老窖选择逆势提价。
当时白酒行业正处于萧条期，批价纷纷下调。虽然茅台选择挺价，但是因为茅台的出厂价与批价的差距向来较高，哪怕该时期批价下行，渠道仍有较大的利润空间，所以茅台的销量能维持增长。
但五粮液、泸州老窖的出厂价与批价之间的差距本来没有茅台大，在批价下行的同时还提高出厂价（尤其是泸州老窖的提价幅度更为激进），因此渠道利润大幅压缩，产品销量大幅下滑。
▲茅五泸出厂价及一批价变化曲线对比
来源：wind、《微酒》、中信建投
雪上加霜的是，泸州老窖曾引以为豪的柒泉模式在这段消极时期逐步显露出各种弊病。
柒泉模式的本质是经销商和公司高度利益捆绑，因此在顺周期时，柒泉公司充分发挥主观能动性可帮助泸州老窖取得快速的增长。而一旦处于逆周期，泸州老窖对渠道掌控能力弱的缺陷则尤为致命。当运营过程中出现与老窖利益背离的问题时，柒泉公司大多选择将自身的利益最大化，因而在这个时期，出现了不同地区串货、经销商低价销售扰乱价格体系等问题。
在此前的十余年，高端白酒“价量齐升”，因而经销商通常会囤货待涨，渠道累积了较多库存。在行业发生巨大变化之际，同样由于泸州老窖对渠道掌控力弱的原因，无法及时掌握库存水平，这也在一定程度上导致其做出“逆势提价”的错误决定。
不过，比翻车更重要的是翻身。2015年，泸州老窖开始着手第二次“翻身”。
2015年，老窖将柒泉模式改革为品牌专营模式，设立国窖、窖龄、特曲三个品牌专营公司，各地由子公司管控当地市场，同时大幅增加厂商销售人员。渠道方面，则是精简营销层级，只设一级经销商、团购商及终端。
▲泸州老窖品牌专营模式
资料来源：公司公告，中信建投
这么一来，老窖对品牌专营公司能够有较强的掌控权，渠道方面又能直控终端，此前 “对渠道掌控能力弱”的缺点得到明显改进。
同年，老窖任命了新的管理层并进行了大刀阔斧的改革，老窖终于得以进入“腾飞”阶段。从业绩来看，2015至2019年老窖的营收复合增速为26.6%，其单品国窖1573于2019年收入突破百亿。从地位上看，国窖1573中国高端酒市场的份额从2014年的2%提升到了2019年的7%。
第二、存量市场与增量市场
泸州老窖的业绩要稳增长，就需要做好存量市场及增量市场。
- 存量市场无非是在高端白酒市场，让国窖1573达到“价量齐升”，不断提升品牌影响力；
- 增量市场则是发展中低端产品，争夺中小酒企的市场，进一步扩大市场份额。
高端白酒的存量市场能否量价齐升？
在2015年后的深度调整阶段，除了经营方面的改革，泸州老窖在提升品牌力上同样下了不少功夫。品牌力和价格的关系密不可分，因此老窖在高端白酒市场依然采取紧跟茅台的策略，但由于此前在提价上吃过亏的缘故，老窖的调价节奏变得更为稳健。
据不完全统计，2019年，泸州老窖共发布11次提价通知，涉及国窖1573、窖龄酒、特曲等全线产品。于2017年10月，52度国窖1573建议零售价969元每瓶。2021年1月4日，据有关媒体报道，该单品建议零售价已上调至1399元。
▲泸州老窖提价文件
来源：北京商报网
但是提价并非老窖想提就能提，直接提价可能会导致价格倒挂，要想让消费者买单，首先需将其合理化。这不得不提到老窖的特色做法——断货，且时间点大多临近春节或旺季。
而这一做法的原理在于，消费者的需求在旺季时本身就已经扩大，这时候断货则进一步减少了市场上的供给，“供不应求”现象显现，加深了产品的稀缺属性，进而方便刺激价格回升，可为过后的提价做好准备。
为什么提价对于泸州老窖如此重要？原因在于价位和品牌之间存在双向传导的关系。品牌的价值直接体现在价格上，若提价后依然能够保持品牌产品的持续畅销，则代表品牌影响力有了进一步的提升；而品牌力提升，又可以进一步提高价格。
总之，提价是品牌提高自身影响力的有效手段，所以包括泸州老窖在内的几大酒企的提价目的是统一的——通过突破现有价格带，进一步提高品牌影响力。而这几年泸州老窖的频繁提价，也证明其抢占价格带、拟提高其高端白酒市场地位的野心。
国窖1573在“价”上确实有提升的空间。近期（2021年1月）飞天茅台一批价高达3000元以上，普五在900元以上，国窖1573在800元左右，老窖与茅台之间存在着非常“宽”的价格带，加上老窖采取紧跟随茅五的提价策略，所以这一点也为老窖提供了一个巨大的提价空间。同时，随着茅台批价的不断上涨，高端白酒的价格天花板也将进一步打开。近年来，国窖1573的批价也在保持稳步上涨的趋势。
▲近三年茅五泸高端白酒单品批价对比
来源：Wind，民生证券研究院
而在“量”的方面，主要有三方面的影响。一是由于经济发展，居民消费水平提高，高端消费群体扩大，对高端白酒的需求随之提高，保证了国窖1573有稳定的放量空间。二是茅台一直处于供不应求的状态，多余的需求将外溢至国窖1573和普五。
三是老窖已为未来销量提升预备了产能。根据茅泸两家的产能规划，茅台酒预计未来十年将不再增加产能；而老窖于2015年启动技改，预计2025年国窖1573最大产能有望达到2.5万吨，较2020年增长60%，为将来的销量提升提供了基本保障。
▲近年泸州老窖产品结构对比
来源：wind
中档酒及次高端酒能否抢占增量市场？
增量市场方面，机会主要在中档酒及次高端酒。于2014-2018年，次高端酒市场复合年均增长率高达25%，中档酒市场复合年均增长率为12%。中档及以上价位的白酒复合增速整体上快于大众价位的白酒。
资料来源：根据酿酒工业年度数据测算，民生证券研究院
中档酒市场方面，200元及以下价格带是白酒日常消费主力，也是众多地产酒布局的核心价格带。随着全国化名酒对市场运作重视程度增加，中档酒竞争格局会更加激烈。不过，大众消费能力提高催生“少喝酒、喝好酒”的理念，名酒凭借品牌实力或会具备更大话语权，市场集中度或会因此提升。
次高端酒方面，该行业于2018年的CR5为55%，而高端酒行业CR3已高达95%，因而次高端酒的行业集中度具备着广阔的增长空间。简单来说，次高端酒既可“向上”成为替代高端酒的性价比之选，又可“向下”吸纳中档酒的消费升级。
一方面，随着中产阶级崛起以及消费能力提升，将推动消费者在中档酒消费中选择名酒，以茅台为首的高端白酒不断打开价格天花板，高端白酒价格带将进一步上移，而次高端酒将成为高端酒价格上行之后，替代高端酒的性价比之选。同时，次高端白酒也因此拥有了更宽阔的价格上行空间，价格带有望进一步提升。
另一方面，受益于大众消费能力的提升，原有中档酒的消费者将“消费升级”至次高端酒，进一步扩大次高端市场。
泸州老窖早早便有布局增量市场。于2007年，老窖确定“双品牌”战略并开始运作，即国窖系列产品承担发力高端酒的任务，特曲和窖龄酒作为分别布局中档和次高端的两大核心单品。
其中，特曲系列底蕴深厚，消费者认知度高，曾经为泸州老窖的明星产品，经历了“名酒变民酒”，而后被定位为中档酒。近年来，此前被定位为中档酒的特曲系列价格稳步上行，竞争环境逐步改善，将成为老窖腰部产品的重要力量，也是泸州老窖双品牌双百亿战略的关键所在。
窖龄酒方面，窖龄30因和老字号特曲在部分市场价格重叠，便逐渐淡出该公司产品体系；窖龄60年和90年于2011年推出后，还未经培育便经历行业调整，期间还与降价的国窖1573产生定位冲突，在后续1573恢复的过程中才得到发展机会。因此，在老窖试图提升特曲价格的过程中，窖龄酒主要起到填补市场空白价格带和完善公司产品体系的作用。
第三、估值
根据2021年3月2日收盘后的数据，泸州老窖的总市值达到3325亿，PE(TTM) 为58.7倍，此时茅台58.0倍，五粮液56.2倍，中证白酒指数为56.33倍，均比泸州老窖更低。
此外，泸州老窖于今年年初披露了2020年度业绩预告，表示归属于上市公司股东的净利润将比上年同期增长20%-30%（2019年利润46.42亿）。
▲泸州老窖2020年业绩预告
来源：泸州老窖公告
以当前的3325亿市值计算，今年公布年报后，泸州老窖的PE在55.10倍-59.69倍之间。下面，我们对泸州老窖做一个估值弹性测算。以2020年业绩预告的平均数为起点，假设未来公司的业绩分别保持10%、20%、30%、40%的年均复合增速，泸州老窖的PE倍数会发生怎样的变化。
▲泸州老窖业绩及PE预测
来源：wind、泸州老窖公告
接下来需要一个对比的参照。以中证白酒指数为例，过去5年中证白酒指数PE的均值为31.42倍，中位数为30.01倍；而过去2年中证白酒指数PE的均值为37.98倍，中位数为32.57倍；以此参考，意味着即使泸州老窖的业绩能保持30%的复合增速，公司当前的估值也已经基本透支了未来两年的业绩增长。
当然，2020年是白酒的大年，整个行业的估值都在上浮，白酒行业的高估值泡沫是不是会破灭，何时会破灭，这些问题只有市场能给出准确答案。
总体来说，白酒股的逻辑在于业绩的确定性加上可靠的成长性，这同样也构成泸州老窖的逻辑，所以高估值的前提是业绩的高增长。站在当下的时间节点，三千多亿似乎已经是较高的估值水平，除非公司有更高的业绩增速，或者市场的非理性更加疯狂。
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