作者 | 孙栋
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2019年，证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，正式开启A股分拆上市的通道。受政策影响，各A股公司纷纷研究发布分拆预案，今年以来已有近40家公司披露拆分上市方案，生益科技（600183.SH）正是其中之一。
2020年10月16日，生益科技（600183.SH）发布公告称，其子公司生益电子分拆至科创板上市的申请成功过会。早在2月底，生益科技就披露了分拆生益电子到科创板上市的预案。根据预案，子公司生益电子将依托上交所科创板平台独立融资，促进自身印刷电路板的研发、生产和销售业务的发展，而生益科技分拆后也将更加专注其覆铜板和粘结片的设计、生产和销售主业。
生益电子选择市值不低于10亿元的科创板上市标准，计划发行股份不超过1.66亿股，占发行后总股本的比例不超过20%，拟募集资金39.61亿元，分别用于东城工厂（四期）5G应用领域高速高密印制电路板扩建升级项目、吉安工厂（二期）多层印制电路板建设项目、研发中心建设项目、补充营运资金项目。
根据生益电子招股说明书数据推算，如募资发行成功，生益电子的初始市值将接近200亿。
生益科技作为国内覆铜板产业的大佬，将利润贡献占比近三成的PCB子公司分拆上市。究竟分拆后新公司价值几何？分拆后是否会让两家公司市值暴涨？
生益电子竞争力如何？
募资40亿升级扩建 继续保持行业竞争力
生益电子除却自身规模较小外，在成长速度和毛利率上有着独特的优势，分拆确实是一个发现投资亮点的好手段。
根据生益电子的招股说明书显示，2017年至2020年中期，生益电子实现营业收入分别为17.11亿元、20.54亿元、30.96亿元和19.06亿元，同比增长分别为15.69%、20.00%、50.78%、51.87%。
根据上表数据，生益电子营业收入增速同比不断上升，在PCB行业内公司中独领风骚。虽然营业收入规模，不及行业中的大佬，但对比营收规模相似的崇达技术（002815.SZ），生益电子可以说已经蓄势赶超了。2017年，崇达技术营业收入31亿元，而生益电子当年营收不足其六成，到了2020年中期，两者相差仅不足2亿元。
除此外生益电子的毛利率也表现较为不错。纵观近三年，PCB行业公司相关业务毛利率，除东山精密（002384.SZ）毛利率偏低，其余都保持在高位且略有增长。其中，生益电子在2020年中期以仅次于沪电股份（002463.SZ）30.01%的毛利率排名靠前，且近些年持续保持增长态势。
虽然生益电子有着超高的业绩成长性，但同时还存在两大问题。一是，大客户依赖度较高。2017年到2020年中期，生益电子的前五大客户销售收入占主营业务收入的比例分别为69.06%、67.54%、74.08%和75.19%；二是，存货与应收账款不断走高。截至2020年中期，生益电子应收账款为12.17亿，存货金额7亿元，两者均较2017年增长近三倍。如出现应收账款坏账或存货跌价，势必会对目前超高的营业收入增长率带来影响。
如生益电子能够保持如此高效的成长速度，在现有条件下，其200亿的估算市值或许可守甚至超越。同类型的上市公司中，行业龙头东山精密（002384.SZ）有着52倍的市盈率，母公司生益科技目前市盈率为32倍，而与生益电子有着相似收入、利润规模的崇达技术也有近30倍的市盈率。
“生益系”估值有望提升
分拆后，各业务更加突出突出，估值将趋于合理
分拆对生益电子而言，将依托科创板平台独立融资，促进其自身印刷电路板的研发、生产和销售业务的发展，也会使投资者更易于对比其的投资价值。
事实上，全球第一大覆铜板生产商建滔积层板（01888.HK）发布公告称，拟在深交所创业板进行IPO，如将来建滔积层板如成功在A股登录，势必也将分走国内投资者的目光。目前建滔在香港上市，市盈率估值仅有11倍，虽然香港市场和A股市场的估值有差异，但是建滔作为港股中覆铜板的龙头，也会给投资者提供覆铜板业务的估值参考。
虽然从短期来看，分拆之于生益科技之类的上市公司或许会有市值缩水的现象存在，但从国家政策、资本市场环境等角度考量，分拆对公司融资用于产业发展积极效果也十分明显。
以覆铜板为中心，从产业链的角度来看，生益科技投资有产业链上游科创板企业联瑞新材（688300.SH），位列第一大股东，联瑞新材主营硅微粉的研发、生产和销售，硅微粉是制作覆铜板的重要原材料之一。与此同时控股子公司生益电子又是活跃在产业链下游的公司，凭着分拆，各板块业务更加突出，估值更加清晰，长期来看“生益”系的总市值或许逼近千亿。