国泰君安证券:美国大选还剩下什么悬念?

subtitle 金融界 10-30 08:27 跟贴 2 条

来源:金融界网站

来源:国泰君安证券

报告摘要:

距离美国大选日已不足一周,从最新的民调和博彩数据来看,拜登胜选+民主党控制两院的概率较高,蓝营横扫(“Blue Sweep”)似乎也已经快成为市场共识,市场对此已经有一定程度的定价,那么美国大选还剩下什么悬念?拜登和特朗普是否已经胜负已定?大选倒计时阶段是否还存在尾部风险?拜登上台后的政策主张和中美关系将会有何不同?国会选举将会如何影响政策前景?不同的选举情景将会对大类资产带来什么样的影响?本文将从以上角度进行展开并分析。

拜登vs特朗普:未到终局,悬念仍存。拜登获胜虽是基准情形,但是关键摇摆州的选情仍有悬念。大选夜重点关注佛州、德州、亚利桑那和北卡,特朗普赢下佛州和德州才有回转余地,若拜登赢下其中任何一个,则大选再无悬念。另外,邮寄选票比例的激增,导致选举结果出炉出现延后的可能性增加,需要关注选举结果出现争议的风险,邮寄选票或成为特朗普质疑选票并拒绝接受败选的理由,通过引发司法争议来铤而走险。

拜登的政策主张是重公平、轻效率。对比拜登和特朗普:①分歧突出:拜登主张加税、缩小贫富差距、支持清洁能源、支持贸易多边主义、反对加征关税、加强金融和科技监管、改善医疗保险、改革移民政策,而特朗普主张继续减税、减少社会保障、支持传统能源、主张贸易美国优先、支持加征关税、减少政府监管、废除奥巴马医保、反对非法移民。②亦有相似:支持扩大基建投资、主张对华强硬、促进制造业回流美国。

如果拜登上台,中美关系如何看?相比于特朗普,中美关系短期内将有所缓和,但中长期仍难言改善。但是,从战略共识落实到政策的制定和执行,民主党和共和党仍然存在差异。与特朗普不同的是,拜登对华强硬的方式,更可能是通过联合盟友来向中国施压,而非单边制造冲突。

美国大选剩下最大的悬念:国会选举。民主党能否控制参议院,仍有很大的不确定性。2020年国会选举中参议院共和党改选席位较多。从民调来看,民主党在众议院优势明显,在参议院与共和党旗鼓相当。当前博彩市场可能对民主党控制两院过于乐观。即使民主党赢下参议院多数席位,领先的优势也将会是比较微弱的(51:49)。

美国大选可能存在四种情形:1)情形一:蓝营横扫,拜登胜选,民主党控制参众两院;2)情形二:拜登互换,拜登胜选,两院维持现状;3)情形三:维持现状,特朗普连任,两院维持现状;4)情形四:红营横扫,特朗普连任,共和党控制参众两院。目前看,市场对蓝营横扫(情形一)发生的可能性更为乐观,而我们认为拜登互换(情形二)发生的可能性更高些。对应到大类资产上,情形二对市场最为友好。

01拜登vs特朗普:未到终局,悬念仍存

拜登对特朗普的民调优势仍然较大,但近期有所收窄。根据RCP数据,拜登的全国民调领先7.1个百分点,博彩胜率领先29.8个点,关键摇摆州(佛罗里达、宾夕法尼亚、威斯康星、密歇根、亚利桑那、北卡莱罗纳)民调领先3.5个百分点。虽然博彩市场上二者的差距继续扩大,但是全国和关键摇摆州的民调差距已经收窄到第一次总统辩论前的水平。

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对比2016年,拜登的全国民调优势明显高于希拉里,但在关键摇摆州的民调优势与希拉里基本持平。2016年大选期间希拉里对特朗普的全国民调优势波动比较大,在第三轮辩论结束后甚至一度跌破2%,而2020年以来拜登对特朗普的平均民调优势在6.7个百分点并且比较稳定。

但是,由于选举人团制度下的“赢者通吃”原则,特朗普在2016年依靠摇摆州的优势逆风翻盘,虽然普选得票率46.1%低于希拉里的48.2%,但是他在选举人团的最终投票中以306票:232票赢得了大选。目前拜登在关键摇摆州的平均领先优势是3.5个百分点,与2016年希拉里基本持平,仍处于民调误差范围以内,因此摇摆州选情仍然存在悬念。

摇摆州的选情进入白热化,多数州选情差距未超过民调误差范围,不确定性依然很大。目前12个摇摆州中除了威斯康星、密歇根、内华达、明尼苏达4个州的民调差距已经显著高于民调误差范围,剩下8个州的民调差距均未超过4个百分点。六大关键摇摆州中,佛州(29张选举人票数)、北卡(15票)、亚利桑那(11票)、宾州(20票)变数仍然很大,其中特朗普在佛州仅领先0.4个百分点,而拜登在北卡、亚利桑那也仅领先0.7个和2.4个百分点。

除了六大关键摇摆州之外,共和党的传统铁票仓德州,虽然不是传统摇摆州,但在2020年也有由红变蓝的风险,目前拜登在德州仅落后特朗普2.6个百分点,由于德州的选举人票数是38张,如果失去德州,那么特朗普的大选也就基本提前结束。

大选夜重点关注四大关键州:佛州、德州、亚利桑那和北卡。由于2020年美国大选提前投票和邮寄选票的激增,参考主要摇摆州对处理提前选票的时间规定、以及最新的摇摆州民调数据,我们建议重点关注佛州、德州、亚利桑那和北卡等选举结果可能最早出炉的四个摇摆州。其中,佛州对于处理邮寄选票有着比较丰富的经验,在大选日前一周就开始核验选票,选票收悉截止日为大选日,登记和核验流程都比较熟练,因此一旦出炉,特朗普很难质疑佛州的结果。

赢下佛州和德州,特朗普才有回转余地,若拜登赢下其中任何一个,则大选再无悬念。根据FiveThirtyEight的模型预测,当前特朗普胜选概率仅为12%。如果特朗普失去德州或者佛州中的任何一个,那么特朗普基本上败局已定,胜选概率将不足1%;而如果特朗普赢下德州和佛州,那么特朗普的胜选概率将会上升到34%;如果特朗普赢下德州+佛州+北卡,或者德州+佛州+亚利桑那,那么特朗普的胜选概率将升至47%或者43%,届时大选的悬念将会陡增。

2020年邮寄选票比例的激增,导致选举结果出炉出现延后的可能性增加。根据US Election Project的数据,截至10月27日,提前投票的选民达到7106万人,相当于2016年总投票人数的51.6%,已经超过2016年提前投票的人数。其中,已经完成提前投票的邮寄选票共有4775万张,占目前提前选票的67.2%。目前全部邮寄选票共有9103万张,占2016年总投票人数的66.1%。

关注选举结果出现争议的风险,邮寄选票或成为特朗普质疑选票并拒绝接受败选的理由,通过引发司法争议来铤而走险。在11月3日选民投票结束后,各州处理投票结果的最后期限是12月8日,而12月14日选举人团将根据各州投票结果进行选举人投票。因此,如果败选一方对选举结果存在异议,必须在12月8日前提出。

由于邮寄选票可能延后各州选举结果的出炉,特朗普可能会借机通过制造司法争议来为自身选情谋利,比如质疑邮寄选票的有效性、或者通过选票诉讼将选举结果诉诸最高法院。由于共和党提名的保守派大法官正式就任,美国最高法院的立场进一步向更多体现共和党意志的保守派倾斜,从而在大选结果出现计票争议和诉讼时为特朗普提供边际优势。

参考2000年大选小布什和戈尔的“计票争议”:由于双方在佛罗里达出现“计票争议”,直到大选过去六周后的12月13日,戈尔才在美国联邦最高法院的裁决中承认败选,小布什也凭借在佛州的微弱优势最终赢得总统大选。

总的来说,拜登胜选虽是基准情形,但是关键摇摆州的选情仍有悬念,大选夜重点关注佛州、德州、亚利桑那和北卡,特朗普赢下佛州和德州才有回转余地,若拜登赢下其中任何一个,则大选再无悬念。另外,邮寄选票比例的激增,导致选举结果出炉出现延后的可能性增加,需要关注选举结果出现争议的风险,邮寄选票或成为特朗普质疑选票并拒绝接受败选的理由,通过引发司法争议来铤而走险。

02 拜登的政策主张是什么?

拜登的政策主张是重公平、轻效率。对比特朗普,二者分歧突出,亦有相似。一方面反映了民主党和共和党在执政理念和意识形态上的政治极化,一方面也体现了疫情冲击下美国两党所面临的前所未有的挑战。

①分歧突出:拜登主张加税、缩小贫富差距、支持清洁能源、支持贸易多边主义、反对加征关税、加强金融和科技监管、改善医疗保险、改革移民政策,而特朗普主张继续减税、减少社会保障、支持传统能源、主张贸易美国优先、支持加征关税、减少政府监管、废除奥巴马医保、反对非法移民。②亦有相似:支持扩大基建投资、主张对华强硬、承诺促进制造业就业回流美国。关于基建,除了传统基建,拜登更侧重清洁能源,而特朗普侧重5G和网络技术。

税改政策:拜登将实施一系列加税政策,支持废除特朗普税改,主张将个税最高档税率从37%提升到39.6%,将企业所得税率从21%提高到28%,同时对高收入人群征收更高比例的资本所得税;而特朗普则主张继续减税,在2018年推出“减税和就业法案”之后(该法案将个税最高档税率从39.5%降至37%,企业所得税从35%降至21%),计划推出“税改2.0”版本,将中产阶级的个人所得税率从25%降至15%,同时降低资本利得税最高税率、以及延长工资税递延期限。

基建政策:拜登计划推出2万亿美元的“气候与基建计划”,用于改造传统基建和支持清洁能源建设;而基建计划一直是特朗普上任以来始终无法兑现的承诺之一,如果连任成功,他将推进规模近1万亿美元的基建方案,主要用于道路和桥梁的基建、以及5G网络和宽带互联网建设。

贸易政策:拜登支持公平和自由贸易,反对贸易保护主义,但也承诺修改现有贸易政策,承诺促进制造业就业回流美国。他反对加征关税,认为特朗普加征关税伤害了美国中产阶级。他主张重建多边贸易机制,主张重返TPP,强调必须由美国制定和主导贸易规则;而特朗普反对自由贸易,支持贸易保护主义和加征关税。特朗普认为贸易政策应以美国利益优先,奉行单边主义,承诺促进制造业就业回流美国。在年初与中国达成第一阶段经贸协议后,他表示暂不考虑与中国商讨第二阶段协议。

气候和能源政策:拜登支持民主党推行的“绿色新政”环保计划,倡导清洁能源、反对化石燃料,主张加大对清洁能源建设的投资,取消对化石燃料的补贴,禁止能源公司在近海钻井,停止化石燃料的进出口;而特朗普对全球变暖持怀疑态度,并且在任期内废除了奥巴马的清洁能源计划和退出巴黎气候协定。特朗普提倡实现美国能源独立,支持传统化石能源。

监管政策:拜登支持加强金融监管,同时支持对科技公司加强反垄断调查、加强对社交平台内容的审查,但对拆分大型科技公司持保留意见;而特朗普则支持放松金融监管,在任期内削弱了“多德-弗兰克”法案和消费者保护法案。

医疗改革:拜登主张保留奥巴马医改的公私合营的平价医疗体系并扩大覆盖范围,而特朗普反对政府主导的医保体系并且在他的任期内基本废除了奥巴马医改。

教育改革:拜登虽然不支持全民大学免费和免除学生贷款债务,但也支持根据收入水平削减学生贷款还款,主张增加联邦政府对低收入地区学校的资助,而特朗普在任期内一直削减联邦政府对教育领域的支出。

移民政策:拜登主张逆转特朗普的移民政策,支持给非法移民以公民身份;而特朗普在任期内反对非法移民,颁布对多个穆斯林国家的旅游禁令以减少难民入境,修建美国和墨西哥边境墙。

在关注拜登的政策主张的同时,我们需要注意:新任总统的政策主张对市场的影响,不仅取决于总统选举的结果,而且很多程度上取决于国会选举的结果,因为在众议院和参议院的席位将会影响新任总统所在政党推进国内政策立法的能力,从而决定政策主张最终能够实现多少。

03 如果拜登上台,中美关系如何看?

如果拜登上台,相比于特朗普,中美关系短期内将有所缓和,但中长期仍难言改善。无论特朗普连任,还是拜登上台,美国大选不会从根本上改变中美脱钩的长期趋势。美国正处于对中国的“战略焦虑期”,把中国视作其主要的“战略竞争对手”,在未来长期遏制中国发展已经是华盛顿两党的战略共识。

但是,从战略共识落实到政策的制定和执行,民主党和共和党仍然存在差异。特朗普政府的对华政策并非以某种思想体系或者宏大战略为基础,虽以“美国优先”之名,但实际上却是以特朗普自身政治利益为出发点。他的对华政策的核心思路就是要尽可能确保连任,所以他在中美关系中始终保持着进攻姿态,游刃在冲突与缓和之间,通过“极限施压”的手段来获取最大的政治筹码。

回顾18-19年中美贸易摩擦,特朗普就是用关税威胁和“推特治国”来实现经贸协议谈判的利益最大化,最大程度上抬高自己的民调支持率。而大选前的外交牌、科技牌和台湾牌最终落地到何种程度可能并不重要,重要的是向他的核心支持者表达对华强硬立场。如果中方强硬反制,那么他就可以进一步反击,设法升级矛盾、拉中方下水,从而实现转移应对国内疫情不力的矛盾,扭转选情的颓势。事实上,7月下旬到8月末,他的民调支持率也确实因为中美冲突升级而触底反弹。

与特朗普不同的是,拜登对华强硬的方式,更可能是通过联合盟友来向中国施压,而非单边制造冲突。区别于特朗普的反复无常和极端化,拜登的对华策略将会相对更加理性、有策略性和可预测性。他会重新修复美国四分五裂的多边关系,延续奥巴马政府的“亚太再平衡”线路,加强与日本、韩国、印度和澳大利亚等传统盟国的关系,从而通过与盟友的政治协调在地缘政治层面遏制中国的崛起。

贸易方面,拜登大概率会废除特朗普对中国的关税政策,但是这并不意味着中美贸易在中长期将会系统性改善。拜登认为中国可能存在出口倾销和补贴、知识产权剽窃以及汇率操纵等问题,因此他将通过重建美国主导的国际贸易体系来系统性地限制中国,比如主导TPP的重建并继续将中国排除在外,或者将劳工权利、知识产权、环境保护等一系列条件与贸易政策绑定,从而抬高中国的进入门槛。

科技方面,由于拜登也同样承诺促进美国制造业回流,因此特朗普政府对中国高科技企业的制裁很难被逆转,更可能维持现状。此外,拜登一直对中国高科技技术的发展十分警惕,主张由美国来引领全球科技创新并且与盟友联合开发5G网络。

军事方面,拜登当选后,中美发生军事冲突的风险将会降低。拜登的竞选纲领提到,民主党将会避免中美掉入新冷战的陷阱,确保与中美竞争不会给全球稳定带来风险。此外,拜登认为在无核化等议题上中美双方仍然有合作的空间,比如伊朗和朝鲜核问题。

总的来说,拜登的上台能够给中美关系带来阶段性的缓和,从而为“双循环”格局的确立提供宝贵的时间窗口,但是对华强硬的长期思路不会变。

04美国大选剩下最大的悬念:国会选举

民主党能否控制参议院,仍有很大的不确定性。目前拜登胜选+民主党控制两院似乎已经快成为市场共识,虽然我们认同民主党继续控制众议院的概率较高,但是我们在前文也提到了拜登胜选是基准情形,但仍有悬念,而至于民主党能否控制参议院,我们也认为仍有变数。

2020年国会选举中参议院共和党改选席位较多。美国国会分为众议院与参议院,任何联邦财政预算法案都要通过参众两院的投票通过。美国国会每两年选举一次,众议院是全部换选,参议院则是三分之一换选。国会选举每两届会有一届和总统大选同时进行,2020年既是如此。

众议院共有435个席位,按照各州人口比例进行分配,当前民主党拥有232个席位,掌握众议院多数席位,共和党有197个席位。参议院共有100个席位,每州有2个席位,当前共和党拥有53个席位,掌握参议院多数席位,民主党有45个席位。2020年参议院将改选35个席位,其中23个席位原属于共和党,12个席位原属于民主党。

从民调来看,民主党在众议院优势明显,在参议院与共和党旗鼓相当。根据RCP众议院民调数据,在435个席位当中,倾向于民主党的席位共有215个,倾向于共和党的席位共有182个,摇摆席位共有39个。对于参议院,在100个席位中,倾向于民主党的席位共有45个,倾向于共和党的席位共有46个,摇摆席位共有9个。这9个摇摆席位中,其中7个席位原属于共和党,2个原属于民主党。

当前博彩市场可能对民主党控制两院过于乐观。根据PredictIt博彩数据,民主党同时控制众议院和参议院的概率为57%,赢得众议院多数席位的概率为87%,赢得参议院多数席位的概率为56%。但是目前来看,民主党可能失去阿拉巴马州的参议员席位,而如果想要掌握参议院多数席位,还需要赢下此前共和党控制的爱荷华、亚利桑那、北卡、缅因、科罗拉多等五个州的参议员席位,而前三个传统摇摆州目前选情仍然胶着。所以,即使民主党赢下参议院多数席位,领先的优势也将会是比较微弱的(51:49)。需要注意的是,赢得总统选举的一方仅需50个席位就可赢下参议院,因为副总统将会成为参议院议长,50:50的平局也能拥有多数席位。

05 不同大选情景下的政策前景和市场影响 结合总统选举和国会选举,美国大选可能存在四种情形: 1)情形一:蓝营横扫,拜登胜选,民主党控制参众两院;2)情形二:拜登互换,拜登胜选,两院维持现状;3)情形三:维持现状,特朗普连任,两院维持现状;4)情形四:红营横扫,特朗普连任,共和党控制参众两院。根据PredictIt博彩,目前这四种情形对应的市场概率分别为35.9%、20.8%、13.5%和7.4%。

目前看,市场对蓝营横扫(情形一)发生的可能性更为乐观,而我们认为拜登互换(情形二)发生的可能性更高些。

情形一:蓝营横扫。若拜登胜选且民主党控制参众两院,民主党可能更愿意在2021年年初,借助参众两院优势,出台规模更大的抗疫财政刺激方案(2.5-3万亿美元),拜登的基建和加税政策通过的可能性较高,中美贸易摩擦缓和,鲍威尔继续担任美联储主席,货币政策可能比预期中更早收紧。对应到大类资产上,一方面是加税和监管,一方面是中美贸易缓和、更大规模的财政刺激和基建,两种效应下,美股总体向上,但全球股市比美股更受益,美债利率受再通胀预期而加速上行,美元加速走弱。

情形二:拜登互换。若拜登胜选,但民主党未拿下参议院,那么抗疫财政刺激规模将会缩水(1-1.5万亿美元),但基建计划仍有可能通过,加税政策很难通过,中美贸易摩擦缓和,鲍威尔继续担任美联储主席。对应到大类资产上,这一情形对市场最为友好。分裂国会比统一国会更有利于企业盈利,美股上行的空间将比情形一更大,美股会比全球股市表现更好,美债利率温和上行,美元温和走弱。

情形三:维持现状。在这样的情况下,抗疫财政刺激规模可能会更缩水(5000亿美元),因为参议院共和党对蓝州纾困意愿较低,同时特朗普的减税政策难以通过,但基建计划仍有可能通过,在中美关系上仍然会保持进攻姿态,贸易和科技摩擦延续。此外,特朗普可能会考虑替换鲍威尔。由于分裂国会,特朗普在第二任期内被迫侧重外交和贸易方面。对应到大类资产,在风险偏好回升后,美股将重回基本面,美债利率维持低位,贸易保护主义影响下美元走强。

情形四:红营横扫。若特朗普连任且共和党控制参众两院,那么抗疫财政刺激可能不会出现,共和党更有兴趣来推动税改2.0版本,特朗普1万亿美元的基建计划通过的可能性也会很大,中美贸易和科技摩擦延续,但特朗普对外交和贸易方面的侧重会弱于情形三。对应到大类资产,由于这一情形如果发生,将会给市场带来很大的上行冲击,美股受益于减税、基建和减少监管而大幅上行,上行空间将会大于情形二,美债利率加速上行,美元也会因为强刺激预期和鹰派贸易政策而大幅走强。

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