【发现无限投资可能】电动元年 蔚来开挂 下一个蓝海赛道在哪?

subtitle 贝瑞研究 10-23 17:21 跟贴 22 条
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本文要点:

1. 蔚来今年逆风翻盘 行业爆发点近了吗?

2. EV头部玩家聚美股 特斯拉怕了吗?

3. 华尔街新宠们估值面临风险几何?

4. 下一蓝海:电动卡车?

贝瑞研究声明:本文观点基于贝瑞分析师近日在一场直播中分享的干货而形成,不作为直接的投资建议,仅供交流探讨。

【主持人介绍】贝瑞研究主持人 郭嘉

【分析师介绍】 贝瑞研究资深分析师 Grace Zhang

贝瑞研究新锐分析师 Lulu Yang

贝瑞研究是拥有20年历史的北美独立第三方研究机构----Stansberry research的子公司,目前向全球的投资者提供全球金融资产投研分析订阅内容。

郭嘉:上次在理想IPO之际,我们结合理想的产能目标聊了一下它的估值区间。今年大家都在密切关注新势力造车行业,特别是今年国服选手们陆续登陆美股市场走势喜人之后,让大家对这个行业的关注度更高了。尤其是上周威马汽车也启动了科创板的上市辅导,昨天恒大汽车也刚传出上市辅导,可见板块之热啊。

新能源的概念说火也火了好几年了,今年算是跑出了差距。那当然,Futu的各位也都是资深投资者,大家关心的问题是,整个新能源车企行业板块空间是否依旧可观?

Lulu Yang:

板块整体还是非常向好的。我们可以分3个点来看:

(1)政策加持

今年疫情波动下,政策转向加持。上周《新能源汽车产业发展规划》通过,退坡进程延缓 至2022年(原定2020年退坡)。 此外各省市也相继出台相应政策扶持。

来看数据,《新能源汽车产业发展规划》明确,到2025年,中国新能源汽车新车销量占比达到25%左右,智能网联汽车新车销量占比达到30%。2019年,中国新能源汽车新车销量占比为6%,今年上半年由于销量大幅下滑,占比只有3%点几。可见,行业的发展还有巨大的容量。增速也将达到复合年增长率30%以上。

Grace Zhang:

我补充下,我们看去年6%这个比例,也就是新能源汽车的渗透率在5%-10%这个区间,属于行业启动加速的第一阶段。新能源汽车的发展和智能手机的发展过程很相似。渗透率在5%以下时,整个行业还是很早期的阶段,技术、产品都不成熟,研发投入大,毛利率通常都为负,消费者接受程度也不高。5%-10%这个阶段,消费者接受度提高了很多,技术、产品慢慢走向稳定,研发投入还是很大,但是销量开始大幅增长,毛利率开始转正。这个阶段,作为投资者介入的话,风险还是不小,但是回报率通常是很高的。

一旦渗透率突破10%以后,行业和产品开始走向主流,随着产能、销量都高速增长,而研发投入比相对早期反而下降,整个行业开始实现盈利,利润率也开始攀升。而从投资者角度来看,整个行业的相对估值会降下来,但由于整体增速提高,风险也变小了,所以10%-30%这个阶段仍然是一个适合投资的阶段。超过30-40%的渗透率以后,整个行业的增速可能回落,竞争加剧也造成利润率下降,而且面临新技术、新产品的替代威胁,这个阶段投资者就不要再轻易介入了。

Lulu Yang:

没错,这个渗透率曲线对于行业增速跟时点把握是非常有指导意义的。继续来说:

(2)C端需求持续回暖

政策指导是一方面,另一重点是消费者买不买单。今年上半年由于疫情原因新能源汽车销量下滑44%。近期中汽协、乘联会等公布 9 月汽车产销情况,汽车总销量连续 5 个月实现 10%以上同比增长。而9月新能源汽车产销均刷新了历史纪录,产销分别为13.6 万辆和 13.8 万辆,同比分别增长 48%和 67.7%。这些数据也证明了疫情之后的回暖逻辑,同时C段需求持续上升,消费者对于实际购买新能源汽车的接受度提高明显。

(3)供应链整合加码正反馈

今年开年,对新能源汽车一件里程碑的事可以说是特斯拉国产Model3交付。为什么这么说,因为这件事不仅仅是对特斯拉本身的一件利好,对行业来说是上海工厂投产后,全球供应链整合后的低成本优势凸显,因为特斯拉的供应链是相对扁平的。1)”贵贵“的特斯拉在国内都接连降价了,其他玩家,尤其是国产造车新势力们,你说他们慌吗?这就是倒逼其他车企控制成本 2)跟第2点C端需求也密切相关,可以说一直以来新能源车的一个普及障碍就是价格(当然还有量产),但是现在供应链整合后,低价也反过来助力了C端需求,形成正反馈。

郭嘉:

所以稍微总结一下,整个电动行业和前景是十分看好的,今年的大跨步可谓是进入到了3.0时代。这么一看,前段时间蔚来汽车一波涨幅也不足为奇。摩根大通将蔚来汽车股票评级由中性上调至增持,目标价上调至40美元,提振了整体的新能源车企板块。那你们怎么看待分析师们的“乐观”预期?

Lulu Yang:

这个问题可以分长短期来看。

从短期表现来看:

从其发布的今年Q2的史上最好财报,显示蔚来毛利率转正,净亏损缩窄,更是历史上首次实现经营活动现金流转正。但是有趣的是,Q2财报出来之后,先跌了8%。8月份我当时还写了一篇comment评论短贴说不慌抱紧大腿。欢迎回顾贝瑞8月12发布的《蔚来汽车Q2财报超预期 股价暴跌8% 投资者不买账?》

什么是最现实、直接、核心的问题?我个人的简化公式就两点:正毛利率 + 高交付量。这个逻辑非常简单粗暴,首先东西能赚钱,其次卖得多,大家都懂。

毛利率问题:蔚来Q2毛利率为8.2%,去年同期为-33.4%,上季度则为-12.2%。去年被群嘲点1,解决了。

以及我个人非常看重数据之一,就是交付量。我知道这个大家都看,但是你知道说到新能源汽车,要研究的角度可太多了,重点是你给它们都多少weight。(这里稍后会解释,为什么至关重要)

10月2日,蔚来汽车公布了9月份的交付数据。2020年9月份,蔚来汽车共交付4708辆,同步增长133.2%,创下单月交付量新高。第三季度共交付了12206辆,同比增长了154.3%。2020年前9个月,蔚来汽车共交付了26375辆电动汽车,超过了2019年全年交付总数。可以说这个交付增速非常可观了,尤其是在短短一年内。

今年已经是蔚来汽车实现整车量产的第三年,目前已经有ES8和ES6两款车型在售,而EC6车型也将在近期开始交付,公司整车交付已经比较顺畅,交付能力已经在增量模式化,因此收入呈现快速上升的趋势。

以上这是短期,或者说根据其实际上交出的答卷角度来看的。

第二个角度就是长期,也就是未来的行业份额展望。这不前两周,摩根大通上调评级,对蔚来汽车的积极看法是基于其看涨的自上而下的行业观点。分析师看好的点在于,到2025年,蔚来汽车将有望在乘用车电动汽车市场中占据7%的市场份额,或者特别是专注的高端领域中占据30%的份额,这个路线也是值得期待的。

郭嘉:

没错,蔚来有今天的“起死回生”,交出这样的成绩也的确也是多亏了融到钱了,也就是合肥政府的70亿的合同,这让蔚来汽车也重新进资本市场的局。对于电车来说,电池技术的革新一直是行业的重点。从用户体验方面来说,怎么更省时的完成充电,可能是很多电动车企都面临的一个问题。现在蔚来汽车已经在中国64个城市部署了143个电池更换站,并为用户完成了80万多个电池更换。从这个方面来说,蔚来汽车是不是行业的领跑者?

Grace Zhang:

蔚来的“车电分离”确实是电动行业的一面旗帜。因为对消费者来说,电车的充电慢,续航短是影响购车的决定因素。蔚来的三分钟换电就解决了充电慢这个痛点,同时还能降低一次性的购车成本。更重要的是,将来电池更新换代时,车主不用换车就可以换新电池。这种模式确实一举三得。

我们看到小鹏也推出了车电分离模式,但是和蔚来的车电分离具有本质区别。小鹏更像融资租赁服务,主要解决分期付款的问题,并不具备换电的功能。好处是电池的7年分期付款付完以后,车主将拥有电池的产权。不过用了7年的电池,寿命的消耗已经非常的严重了,而蔚来通过换电却可以让电池保持在一个相对良好的状态。

而蔚来才是真正的车电分离。二手车购买车者不用去担忧自己车辆的电池是否衰减,而只需要关注车架车况的好坏,把电池这个重资产风险其实就转嫁给了厂商来承担,对于用户不仅补能方便,还规避二手残值问题。

所以这就是国家为什么也要推动换电的目的。

当然换电也有缺点,首先换电就要建换电站,这个投资比充电桩的投资大得多。换电站太少的话,也会影响消费者使用感受。当然,如果将来有多家电动车企采用车电分离的模式,大家像共享充电桩一样可以共享换电站,或许可以解决这个换电站不足的问题,但是这里会需要一个统一的技术标准。因为换电的技术目前都是个主机厂在主动研发,而这里面就会出现两个问题就是技术标准和电池规格的问题。

第一个是技术标准在各厂商之间技术不统一的问题,就会导致公共换电站推进非常难,目前也只是主机厂自己在造自己的换电站,单一依靠车企推动换电站就会限制换电站的普及。

第二个是电池包的尺寸如果不统一,就不能针对不同车型不同尺寸规格进行柔性化换电,所以电池包的尺寸需要统一。

只有这些技术标准统一了,才有可能推进公共换电站。

郭嘉:

刚才两位从蔚来入手聊了不少,咱们再来看看另外两家同样得到资本市场青睐的电动车企:理想和小鹏。与发行价相比,二者的股价在最近者一两个月内分别上涨了45%、72%。先来看看小鹏汽车:小鹏p7 也一直被看作是特斯拉model 3 的最强劲竞争对手。我看到最新的消息是说,昨天,第10000辆小鹏的p7 正式下线。两位如何看待小鹏的发展?

Lulu Yang:

简单说一下小鹏吧。这个P7万辆下线速度还是值得佩服的,不过相比于其他几家小鹏的负毛利显得很捉急,回正是时间问题,不过可以期待P7在这方面给小鹏助力。

以及小鹏的路线是主打自动驾驶,这方面我持观望态度。从我16年在PE的时候大家都在吹智能驾驶,但是我目前还没看到L3阶段的量产突破。不只是针对小鹏,是整个行业的长周期性决定的,但是提早布局赛道当然是好事,谷歌百度大互联网玩家也都在竞赛,期待小鹏的突破。

郭嘉:

从交付量来看,理想今年的表现不错。仅次于蔚来排名第二。9月份销量3504辆,今年累计销量为1.8万辆。你们看好理想吗?

Lulu Yang:

这几家路线不同。理想主打电动SUV + 增程式。我们可以简单做个小模型算一下未来理想深耕SUV领域的话,走势如何。

到2023年中国市场电动车销量为300万,其中45%是SUV(按照燃油车比例考虑),那就是说135万都是SUV。而理想说,2023年他们的产能可以达到20万辆,这样算下来大概是15%的电动SUV市场。而理想今年上半年在电动SUV市场的占比大概是45%,所以看起来是合理的,可以实现的。

当然,风险也是有的。因为短期内理想才用了增程式曲线救国,一定程度上解决了电池效率及续航问题。但是长期来看,纯电动模式才是未来,那理想是否需要再次投入研发资金与时间?

郭嘉:

蔚来汽车今年的表现的确可圈可点。这三家美股造车新势力最近真的很火。我的一个朋友最近跟我说, EV第一梯队将会变成特斯拉,蔚来,第二梯队比亚迪,小鹏,理想。你们怎么看这个梯队排列?

Lulu Yang:

我们其实一直比较关注高端市场。尤其是几位在资本市场能够带话题的几位:特斯拉、蔚来、理想、小鹏。也是因为特斯拉销量保持高位,蔚来、理想等多家头部造车新势力销量创新高。但是根据乘联会9月的月度销量排名,特斯拉被“神车”五菱宏光MINI摆了一道,轻松月销万辆。

我们之前有几次直播跟大家分析了新消费的下沉市场,那同样的如果我们看一下电动行业的下沉市场,也会是一个值得思考的角度。当然纯动跟混动咱们不能一概而论,但是在这个行业内,C端消费者用脚投票。尤其是我们国产比亚迪,电池出身,实力还是有的;“神车”五菱宏光,respect。

郭嘉:

刚在两位分析的蔚来、理想、小鹏可以说是华尔街的新宠。他们的估值会面临那些风险?

Grace Zhang:

由于这几家新能源车企基本还没有实现盈利,所以可以用市销率来对比一下。当然,作为产业的早期阶段,我们会看到他们的市销率还是很高的。特斯拉15倍的市销率已经是这些车企里市销率最低了,再看理想,400倍的市销率。真的是没有最贵,只有更贵。

不过我们把目光放长远一点,根据彭博的这张表,以2022年各家车企的预计销量来计算,市销率也就不那么高得离谱了。当然,各家是否能够达到这个预计的交付量,我们需要拭目以待。

郭嘉:

国内新能源造车势力的未来还有哪些风险需要考虑?

Lulu Yang:

无论是说理想汽车、蔚来汽车,还是说国内的一些传统车企,其实他们最主要的一个最主要的一个关注点,一个是在可变成本可控的基础上去实现量产,这是一个最核心的点。

特斯拉12年烧掉109亿美元,曾连续5个季度自由现金流为负,每分钟烧掉6500美金。而蔚来成立4年亏损近400亿人民币。

不可否认的是,整车制造行业作为资本密集型行业,“烧钱”是必经之路,但是如何保证可以正确地“烧钱”并建立自己的核心优势,不是一个简单的问题。

这里是前面提到的,为什么量产至关重要。做一个粗略的估计,给予这几家车企烧钱的数额,我们来看看需要生产多少辆才能覆盖已有的投资额(当然这里没有考虑在该过程中需要额外的资金投入,只是一个大致的估算)。可以看到特斯拉目前离“完全回本”差不多还有三分之二的路子要走,而另外两位还在追赶零头...

以及还有技术路线的问题,前面针对各家也都说过了。

郭嘉:

今晚的直播进行到现在,可能直播间的朋友们都有同感,那就是:电动车行业的未来是光明的,发展道路是曲折的。在电动车领域,除了电动乘用车,还有电动卡车。可能在这个领域,关注的人就比较少了。在两位看来,目前国内的电动卡车市场发展的时机已经到了吗?

Lulu Yang:

今天时间有限,但是我们可以简单说一下。

市场空间:全球每年售出约170万辆重型商用车(HCV)。可以说,这个市场紧随乘用车的电气化市场,到2030年,售出的新HCV中有30%以上是建立在替代驱动系统上的。这意味着2030年将售出50多万辆替代驱动式HCV。

而在这个行业的标的,首先大家想到的是特斯拉、Nikola。前段时间还有一位Hyllions,其反向合并SPAC造就了最年轻的亿万富翁之一——其创始人。这家电动卡车蛮有意思的,因为它是采用可再生天然气作为动力,不同于其他行业内竞争者。

所以我们目光放长远一点儿,电卡将是未来十年的趋势,就像十年前的新能源乘用车一样。

郭嘉:

相对于电动乘用车,电动卡车的发展有哪些特殊的挑战?

Lulu Yang:

动力总成系统集成、ppt造车阶段、基建配套设施铺开,这些都是新能源乘用车走过的路,电卡也不例外。

值得注意的是,Hyllions采用的RNG技术是卡车市场上唯一既可立即使用又极具成本效益的清洁能源。尤其是加油基础设施已经到位。北美有729个6-8级的天然气加气站。可以将RNG泵送通过所有这些站。这也算是剑走偏锋的优势之一。

总结来说,既然是说蓝海,那肯定是高风险高回报的阶段。短期不会爆发,但这正是蓝海的意义。

别忘了关注贝瑞研究哦,后续会持续发布电动行业细分专场话题深度研报。

分析师:LULU、Grace

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