本文要点：
1. 蔚来今年逆风翻盘 行业爆发点近了吗？
2. EV头部玩家聚美股 特斯拉怕了吗？
3. 华尔街新宠们估值面临风险几何？
4. 下一蓝海：电动卡车？
贝瑞研究声明：本文观点基于贝瑞分析师近日在一场直播中分享的干货而形成，不作为直接的投资建议，仅供交流探讨。
【主持人介绍】贝瑞研究主持人 郭嘉
【分析师介绍】 贝瑞研究资深分析师 Grace Zhang
贝瑞研究新锐分析师 Lulu Yang
贝瑞研究是拥有20年历史的北美独立第三方研究机构----Stansberry research的子公司，目前向全球的投资者提供全球金融资产投研分析订阅内容。
郭嘉：上次在理想IPO之际，我们结合理想的产能目标聊了一下它的估值区间。今年大家都在密切关注新势力造车行业，特别是今年国服选手们陆续登陆美股市场走势喜人之后，让大家对这个行业的关注度更高了。尤其是上周威马汽车也启动了科创板的上市辅导，昨天恒大汽车也刚传出上市辅导，可见板块之热啊。
新能源的概念说火也火了好几年了，今年算是跑出了差距。那当然，Futu的各位也都是资深投资者，大家关心的问题是，整个新能源车企行业板块空间是否依旧可观？
Lulu Yang：
板块整体还是非常向好的。我们可以分3个点来看：
（1）政策加持
今年疫情波动下，政策转向加持。上周《新能源汽车产业发展规划》通过，退坡进程延缓 至2022年（原定2020年退坡）。 此外各省市也相继出台相应政策扶持。
来看数据，《新能源汽车产业发展规划》明确，到2025年，中国新能源汽车新车销量占比达到25%左右，智能网联汽车新车销量占比达到30%。2019年，中国新能源汽车新车销量占比为6%，今年上半年由于销量大幅下滑，占比只有3%点几。可见，行业的发展还有巨大的容量。增速也将达到复合年增长率30%以上。
Grace Zhang：
我补充下，我们看去年6%这个比例，也就是新能源汽车的渗透率在5%-10%这个区间，属于行业启动加速的第一阶段。新能源汽车的发展和智能手机的发展过程很相似。渗透率在5%以下时，整个行业还是很早期的阶段，技术、产品都不成熟，研发投入大，毛利率通常都为负，消费者接受程度也不高。5%-10%这个阶段，消费者接受度提高了很多，技术、产品慢慢走向稳定，研发投入还是很大，但是销量开始大幅增长，毛利率开始转正。这个阶段，作为投资者介入的话，风险还是不小，但是回报率通常是很高的。
一旦渗透率突破10%以后，行业和产品开始走向主流，随着产能、销量都高速增长，而研发投入比相对早期反而下降，整个行业开始实现盈利，利润率也开始攀升。而从投资者角度来看，整个行业的相对估值会降下来，但由于整体增速提高，风险也变小了，所以10%-30%这个阶段仍然是一个适合投资的阶段。超过30-40%的渗透率以后，整个行业的增速可能回落，竞争加剧也造成利润率下降，而且面临新技术、新产品的替代威胁，这个阶段投资者就不要再轻易介入了。
Lulu Yang：
没错，这个渗透率曲线对于行业增速跟时点把握是非常有指导意义的。继续来说：
（2）C端需求持续回暖
政策指导是一方面，另一重点是消费者买不买单。今年上半年由于疫情原因新能源汽车销量下滑44%。近期中汽协、乘联会等公布 9 月汽车产销情况，汽车总销量连续 5 个月实现 10%以上同比增长。而9月新能源汽车产销均刷新了历史纪录，产销分别为13.6 万辆和 13.8 万辆，同比分别增长 48%和 67.7%。这些数据也证明了疫情之后的回暖逻辑，同时C段需求持续上升，消费者对于实际购买新能源汽车的接受度提高明显。
（3）供应链整合加码正反馈
今年开年，对新能源汽车一件里程碑的事可以说是特斯拉国产Model3交付。为什么这么说，因为这件事不仅仅是对特斯拉本身的一件利好，对行业来说是上海工厂投产后，全球供应链整合后的低成本优势凸显，因为特斯拉的供应链是相对扁平的。1）”贵贵“的特斯拉在国内都接连降价了，其他玩家，尤其是国产造车新势力们，你说他们慌吗？这就是倒逼其他车企控制成本 2）跟第2点C端需求也密切相关，可以说一直以来新能源车的一个普及障碍就是价格（当然还有量产），但是现在供应链整合后，低价也反过来助力了C端需求，形成正反馈。
郭嘉：
所以稍微总结一下，整个电动行业和前景是十分看好的，今年的大跨步可谓是进入到了3.0时代。这么一看，前段时间蔚来汽车一波涨幅也不足为奇。摩根大通将蔚来汽车股票评级由中性上调至增持，目标价上调至40美元，提振了整体的新能源车企板块。那你们怎么看待分析师们的“乐观”预期？
Lulu Yang：
这个问题可以分长短期来看。
从短期表现来看：
从其发布的今年Q2的史上最好财报，显示蔚来毛利率转正，净亏损缩窄，更是历史上首次实现经营活动现金流转正。但是有趣的是，Q2财报出来之后，先跌了8%。8月份我当时还写了一篇comment评论短贴说不慌抱紧大腿。欢迎回顾贝瑞8月12发布的《蔚来汽车Q2财报超预期 股价暴跌8% 投资者不买账？》
什么是最现实、直接、核心的问题？我个人的简化公式就两点：正毛利率 + 高交付量。这个逻辑非常简单粗暴，首先东西能赚钱，其次卖得多，大家都懂。
毛利率问题：蔚来Q2毛利率为8.2%，去年同期为-33.4%，上季度则为-12.2%。去年被群嘲点1，解决了。
以及我个人非常看重数据之一，就是交付量。我知道这个大家都看，但是你知道说到新能源汽车，要研究的角度可太多了，重点是你给它们都多少weight。（这里稍后会解释，为什么至关重要）
10月2日，蔚来汽车公布了9月份的交付数据。2020年9月份，蔚来汽车共交付4708辆，同步增长133.2%，创下单月交付量新高。第三季度共交付了12206辆，同比增长了154.3%。2020年前9个月，蔚来汽车共交付了26375辆电动汽车，超过了2019年全年交付总数。可以说这个交付增速非常可观了，尤其是在短短一年内。
今年已经是蔚来汽车实现整车量产的第三年，目前已经有ES8和ES6两款车型在售，而EC6车型也将在近期开始交付，公司整车交付已经比较顺畅，交付能力已经在增量模式化，因此收入呈现快速上升的趋势。
以上这是短期，或者说根据其实际上交出的答卷角度来看的。
第二个角度就是长期，也就是未来的行业份额展望。这不前两周，摩根大通上调评级，对蔚来汽车的积极看法是基于其看涨的自上而下的行业观点。分析师看好的点在于，到2025年，蔚来汽车将有望在乘用车电动汽车市场中占据7％的市场份额，或者特别是专注的高端领域中占据30％的份额，这个路线也是值得期待的。
郭嘉:
没错，蔚来有今天的“起死回生”，交出这样的成绩也的确也是多亏了融到钱了，也就是合肥政府的70亿的合同，这让蔚来汽车也重新进资本市场的局。对于电车来说，电池技术的革新一直是行业的重点。从用户体验方面来说，怎么更省时的完成充电，可能是很多电动车企都面临的一个问题。现在蔚来汽车已经在中国64个城市部署了143个电池更换站，并为用户完成了80万多个电池更换。从这个方面来说，蔚来汽车是不是行业的领跑者？
Grace Zhang：
蔚来的“车电分离”确实是电动行业的一面旗帜。因为对消费者来说，电车的充电慢，续航短是影响购车的决定因素。蔚来的三分钟换电就解决了充电慢这个痛点，同时还能降低一次性的购车成本。更重要的是，将来电池更新换代时，车主不用换车就可以换新电池。这种模式确实一举三得。
我们看到小鹏也推出了车电分离模式，但是和蔚来的车电分离具有本质区别。小鹏更像融资租赁服务，主要解决分期付款的问题，并不具备换电的功能。好处是电池的7年分期付款付完以后，车主将拥有电池的产权。不过用了7年的电池，寿命的消耗已经非常的严重了，而蔚来通过换电却可以让电池保持在一个相对良好的状态。
而蔚来才是真正的车电分离。二手车购买车者不用去担忧自己车辆的电池是否衰减，而只需要关注车架车况的好坏，把电池这个重资产风险其实就转嫁给了厂商来承担，对于用户不仅补能方便，还规避二手残值问题。
所以这就是国家为什么也要推动换电的目的。
当然换电也有缺点，首先换电就要建换电站，这个投资比充电桩的投资大得多。换电站太少的话，也会影响消费者使用感受。当然，如果将来有多家电动车企采用车电分离的模式，大家像共享充电桩一样可以共享换电站，或许可以解决这个换电站不足的问题，但是这里会需要一个统一的技术标准。因为换电的技术目前都是个主机厂在主动研发，而这里面就会出现两个问题就是技术标准和电池规格的问题。
第一个是技术标准在各厂商之间技术不统一的问题，就会导致公共换电站推进非常难，目前也只是主机厂自己在造自己的换电站，单一依靠车企推动换电站就会限制换电站的普及。
第二个是电池包的尺寸如果不统一，就不能针对不同车型不同尺寸规格进行柔性化换电，所以电池包的尺寸需要统一。
只有这些技术标准统一了，才有可能推进公共换电站。
郭嘉：
刚才两位从蔚来入手聊了不少，咱们再来看看另外两家同样得到资本市场青睐的电动车企：理想和小鹏。与发行价相比，二者的股价在最近者一两个月内分别上涨了45%、72%。先来看看小鹏汽车：小鹏p7 也一直被看作是特斯拉model 3 的最强劲竞争对手。我看到最新的消息是说，昨天，第10000辆小鹏的p7 正式下线。两位如何看待小鹏的发展？
Lulu Yang：
简单说一下小鹏吧。这个P7万辆下线速度还是值得佩服的，不过相比于其他几家小鹏的负毛利显得很捉急，回正是时间问题，不过可以期待P7在这方面给小鹏助力。
以及小鹏的路线是主打自动驾驶，这方面我持观望态度。从我16年在PE的时候大家都在吹智能驾驶，但是我目前还没看到L3阶段的量产突破。不只是针对小鹏，是整个行业的长周期性决定的，但是提早布局赛道当然是好事，谷歌百度大互联网玩家也都在竞赛，期待小鹏的突破。
郭嘉：
从交付量来看，理想今年的表现不错。仅次于蔚来排名第二。9月份销量3504辆，今年累计销量为1.8万辆。你们看好理想吗？
Lulu Yang：
这几家路线不同。理想主打电动SUV + 增程式。我们可以简单做个小模型算一下未来理想深耕SUV领域的话，走势如何。
到2023年中国市场电动车销量为300万，其中45%是SUV（按照燃油车比例考虑），那就是说135万都是SUV。而理想说，2023年他们的产能可以达到20万辆，这样算下来大概是15%的电动SUV市场。而理想今年上半年在电动SUV市场的占比大概是45%，所以看起来是合理的，可以实现的。
当然，风险也是有的。因为短期内理想才用了增程式曲线救国，一定程度上解决了电池效率及续航问题。但是长期来看，纯电动模式才是未来，那理想是否需要再次投入研发资金与时间？
郭嘉：
蔚来汽车今年的表现的确可圈可点。这三家美股造车新势力最近真的很火。我的一个朋友最近跟我说， EV第一梯队将会变成特斯拉，蔚来，第二梯队比亚迪，小鹏，理想。你们怎么看这个梯队排列？
Lulu Yang：
我们其实一直比较关注高端市场。尤其是几位在资本市场能够带话题的几位：特斯拉、蔚来、理想、小鹏。也是因为特斯拉销量保持高位，蔚来、理想等多家头部造车新势力销量创新高。但是根据乘联会9月的月度销量排名，特斯拉被“神车”五菱宏光MINI摆了一道，轻松月销万辆。
我们之前有几次直播跟大家分析了新消费的下沉市场，那同样的如果我们看一下电动行业的下沉市场，也会是一个值得思考的角度。当然纯动跟混动咱们不能一概而论，但是在这个行业内，C端消费者用脚投票。尤其是我们国产比亚迪，电池出身，实力还是有的；“神车”五菱宏光，respect。
郭嘉:
刚在两位分析的蔚来、理想、小鹏可以说是华尔街的新宠。他们的估值会面临那些风险？
Grace Zhang:
由于这几家新能源车企基本还没有实现盈利，所以可以用市销率来对比一下。当然，作为产业的早期阶段，我们会看到他们的市销率还是很高的。特斯拉15倍的市销率已经是这些车企里市销率最低了，再看理想，400倍的市销率。真的是没有最贵，只有更贵。
不过我们把目光放长远一点，根据彭博的这张表，以2022年各家车企的预计销量来计算，市销率也就不那么高得离谱了。当然，各家是否能够达到这个预计的交付量，我们需要拭目以待。
郭嘉:
国内新能源造车势力的未来还有哪些风险需要考虑？
Lulu Yang：
无论是说理想汽车、蔚来汽车，还是说国内的一些传统车企，其实他们最主要的一个最主要的一个关注点，一个是在可变成本可控的基础上去实现量产，这是一个最核心的点。
特斯拉12年烧掉109亿美元，曾连续5个季度自由现金流为负，每分钟烧掉6500美金。而蔚来成立4年亏损近400亿人民币。
不可否认的是，整车制造行业作为资本密集型行业，“烧钱”是必经之路，但是如何保证可以正确地“烧钱”并建立自己的核心优势，不是一个简单的问题。
这里是前面提到的，为什么量产至关重要。做一个粗略的估计，给予这几家车企烧钱的数额，我们来看看需要生产多少辆才能覆盖已有的投资额（当然这里没有考虑在该过程中需要额外的资金投入，只是一个大致的估算）。可以看到特斯拉目前离“完全回本”差不多还有三分之二的路子要走，而另外两位还在追赶零头...
以及还有技术路线的问题，前面针对各家也都说过了。
郭嘉:
今晚的直播进行到现在，可能直播间的朋友们都有同感，那就是：电动车行业的未来是光明的，发展道路是曲折的。在电动车领域，除了电动乘用车，还有电动卡车。可能在这个领域，关注的人就比较少了。在两位看来，目前国内的电动卡车市场发展的时机已经到了吗？
Lulu Yang：
今天时间有限，但是我们可以简单说一下。
市场空间：全球每年售出约170万辆重型商用车（HCV）。可以说，这个市场紧随乘用车的电气化市场，到2030年，售出的新HCV中有30％以上是建立在替代驱动系统上的。这意味着2030年将售出50多万辆替代驱动式HCV。
而在这个行业的标的，首先大家想到的是特斯拉、Nikola。前段时间还有一位Hyllions，其反向合并SPAC造就了最年轻的亿万富翁之一——其创始人。这家电动卡车蛮有意思的，因为它是采用可再生天然气作为动力，不同于其他行业内竞争者。
所以我们目光放长远一点儿，电卡将是未来十年的趋势，就像十年前的新能源乘用车一样。
郭嘉:
相对于电动乘用车，电动卡车的发展有哪些特殊的挑战？
Lulu Yang：
动力总成系统集成、ppt造车阶段、基建配套设施铺开，这些都是新能源乘用车走过的路，电卡也不例外。
值得注意的是，Hyllions采用的RNG技术是卡车市场上唯一既可立即使用又极具成本效益的清洁能源。尤其是加油基础设施已经到位。北美有729个6-8级的天然气加气站。可以将RNG泵送通过所有这些站。这也算是剑走偏锋的优势之一。
总结来说，既然是说蓝海，那肯定是高风险高回报的阶段。短期不会爆发，但这正是蓝海的意义。
别忘了关注贝瑞研究哦，后续会持续发布电动行业细分专场话题深度研报。
分析师：LULU、Grace
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