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· Irene Zhou | 文 关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015·
黄金根本无法估值？模型显示，金价起码值4000美元/盎司？
早前当国际金价迅速突破2000美元/盎司大关之时，市场对买入黄金的亢奋情绪似乎才正式被点燃。
伦敦金现货一度在2020年8月6日冲至2063美元/盎司。但黄金多头并未在2000美元/盎司大关上停留太久。8月11日，一根长长的绿柱出现，黄金瞬间崩至1910美元/盎司附近。随后一个月便在上下30～50美元左右的区间宽幅震荡。
直到9月中下旬，又一轮跌势再度开启，截至9月25日收盘，伦敦金现货报1860美元/盎司，逼近20周均线。
自金价在1400美元/盎司左右时，秦朔朋友圈就陆续发布过几篇看涨黄金的文章。最后一篇是7月26日发表的《》，当时国际金价一度冲破1900美元/盎司大关。
不过，黄金短期涨势过猛，再加之支撑黄金攀升的重要变量（实际利率）出现了一些波动，这也导致如今金价处于颇为剧烈的回调通道。当前的关键问题是，什么才是影响金价的最关键变量？未来这些驱动因素将如何变化？黄金是否还会再度腾飞？
实际利率、美元、通胀
一位朋友近期的疑问反而提醒了我，大家对金价存在一个重大误解——欧洲疫情二次暴发、地缘政治摩擦不断，这些都应该引发恐慌、利好黄金，怎么黄金这两周却越跌越猛？
但事实上，风险事件一直以来并非是主导黄金行情的唯一要素，例如2016年英国脱欧事件实则并未引发黄金腾飞，且在中美贸易摩擦升级的2018初到2019年年中，金价不涨反跌。黄金价格的驱动因素可能变化无常，但最稳定的长期关系仍与实际利率有关。其他的主要驱动因素则还包括美元、通胀预期。
主导黄金的实际利率
先看实际利率。实际利率就是名义债券利率减去通胀预期。由于黄金是不生息资产，同时存储也存在一定成本，因此当实际利率处于较高位置时，买黄金是没有意义或者说无利可图的。
而之所以上述贸易摩擦升级期间黄金也没涨，是因为当时美联储一度处于加息、缩表期间，美国10年期国债一度在2018年10月飙升至3.25%的水平，2019年上半年也都维持在2%以上。可以说，买美债的收益还是相当不错的，尤其考虑到美国国债是风险最低的资产。
2019年5月30日，黄金在触及低点1274美元/盎司后，短短5个交易日后上涨50美元达到1320美元/盎司上方，上涨途中一鼓作气向上突破了1300、1320两大阻力位。当时越来越多机构开始唱多黄金，此后的一年多，美债实际收益率不断创下新低。
“早在2018年11月，我们开始看好金价。当时，黄金现货价格为1223美元/盎司，10年期美债实际收益率为1.07%。金价自那以来上涨了50%，而美元在此期间并没有贬值，因此黄金几乎由美债实际收益率的下降而驱动，收益率至今下降了200个基点，目前仅约-0.9%。”今年7月底时渣打全球首席策略师对笔者提及，美债实际收益率的大跌是推动黄金攀升的决定性因素。
实际利率的下行也正是因为全球央行大幅释放流动性、扩大QE的资产购买计划，将债券收益率越买越低。截至目前，美国10年期国债收益率仅剩0.6%左右，欧洲的收益率更低。截至今年8月，收益率为负的全球债券存量近一年来首次攀升至16万亿美元以上。
目前，美国10年期国债的实际收益率（名义收益率-通胀预期）为-0.92%，此轮的最低点已经在8月的-1.07%附近触底。机构并不认为实际收益率短期内还会进一步下行，因为近期美联储并没有扩大购债计划或实行负利率政策的可能，反而近期货币出现边际收紧的迹象。
反弹的美元施压黄金
在失去了实际利率这一个动能支持后，我们再来看看美元这个因素。由于国际金价是以美元计价，因此理论上而言，金价与美元呈反比，但美元的推动力不如实际利率来得这么强且稳定。
不过，最典型的例子还是今年3月，疫情引发的全球金融市场巨震导致“美元荒”，美元指数一度飙升至104附近，导致避险资产的黄金也被机构抛售、用以换取美元流动性，金价一度跌至1500美元/盎司以下。此后，随着美联储不断释放流动性，美元指数下跌了10%、最低触及近92，在此期间，金价也不断攀升，一度突破了2000美元/盎司大关。
近期，美元的再次转强则是黄金抛售的主要诱因。美联储在8月底宣布新的盯住平均通胀目标的货币政策框架，即早前2%的通胀目标是美联储判断加息与否的基准，但如今美联储将容忍更多的通胀超调，以使得整个商业周期的平均通胀能达2%。
市场一度认为，美联储会因此扩大资产购买以实现这个目标，同时通胀也会有所攀升，金价一度反弹到了1970美元/盎司附近。但9月至今，这两个预期都落空了。一旦此前预期打得太慢，落空的回撤幅度也可想而知。
进入9月，美联储似乎是“失忆”了，鲜少再提及新框架，更未如预期扩大资产购买量。在9月19～20日的议息会议上，美联储甚至提高了对美国GDP增速的预测（2021年为4%）；9月22日，芝加哥联储行长埃文斯表示，美联储的利率指引并不排除在通胀率平均达到2%前加息。此言论导致美元大幅反弹，美元指数时隔多月再度站上94，此前还在93以下。
市场在8月底时还预计，在新货币框架下，美联储将允许通胀超调（高于2%）很长时间，有华尔街机构喊出零利率可能维持超40年；此外，由于担心欧洲疫情二次暴发导致再封锁、美国财政刺激僵持不下，这也推动美元回升。
“美元在过去两个季度的弱势有可能在第四季度出现逆转，美元指数连收三根阳线到达94，预料有可能进一步到达95。”有外汇交易员对笔者表示。
当前，交易员对美元前景的观点出现分化，二季度以来“弱美元”的共识有所松动。在现在可知条件下，美元指数的下一个时间节点是11月4日美国大选。
在大选前，白宫的财政政策和美联储货币政策大概率趋向于稳定，美元或仍有上涨的动能。在大选后，新任总统将执行新的财政政策，美元此时才可能面临变盘。
扶不起的通胀
最后一个影响金价的因素就是通胀预期。一般而言，投资者倾向于将黄金作为抵御通胀的资产，因此通胀预期攀升时有助提升金价。
然而，渣打此前也提及，黄金与通胀和通胀预期的关系并不一致。今年7月，它们之间的一个月滚动相关性已降至4%，长期相关性接近中性，“黄金往往会从意料之外的高通胀中受益，而这不是我们的基本假设。因此，近期对黄金的部分兴趣可能较弱。”该银行称。
通胀预期的关键指标是美国10年期盈亏平衡通胀率（10-Year Breakeven Inflation Rate），其等于美国10年期国债收益率-10年期通胀保值债券。由下图可见，通胀预期已经基本回到了疫情前的水平，8月底时最高达1.8，但其距离2018年前后的位置仍有一定距离，而且近期该指标又开始拐头向下，这和市场对疫情二次暴发的担忧不无关系。因此，这也打击了黄金。
就未来的通胀而言，我们首先要清楚一点，要提升通胀并非易事，尽管大水漫灌，但通胀并不见得真的会抬头，货币供给不是决定通胀的决定性因素，需求才是。但是，当企业债务高企时，需求实则在不断减少、货币的流通速度（velocity of money）也在减慢。
美联储在过去10年的大部分时间里都在进行QE和低利率，但也都未成功实现通胀目标，唯有2012年和2018年两个短暂时期，核心PCE增长超过2%。即使在2018年极端例外情况下，核心PCE也只是在几个月里维持2.2%的水平。
目前，考虑到实际通胀与美联储2%的目标之间差距巨大，因此要实现通胀超调，就需要美联储加倍努力。但是如今增长前景愈发艰难。
国际投行认为，另一个挑战是，全球通胀前景仍同样黯淡，包括中国在内的亚洲经济占全球增长的2/3，但该地区的通胀率仍极低。对于韩国、新加坡和马来西亚等国而言，通缩是比通胀更为直接的风险。
但金价并非跌入地狱
尽管黄金面临逆风，但这也并不意味着其就真的跌入了地狱、再无机会。
多位交易员对笔者表示，当前金价（1860）处于20周均线附近（1847），但就短期来看，上述三大因素都不构成支撑，按照纯技术判断，现在应该是一轮周线级别的下跌，如果看30周均线，那么也不排除短期金价或跌到1800的可能性。但需要注意的是，交易员并未放弃黄金，而是在观察何时入场。
关键原因在于，就现在的基本面而言，黄金也没有中长线大跌的基础，毕竟零利率将会持续多年，至少美联储预计要到2023年，货币政策支持也仍在。更关键的是，交易员担心的是——之前金价每次大跌，很快就收复了，如果你在跌了后的低位不敢买，后面就只能在高位了。
黄金进入熊市需要具备三大条件——新冠疫情被彻底控制、美联储政策彻底转向、国际地缘政治紧张局势缓和。
目前来看，三个条件一个都不具备。疫情正处于二次暴发之际，美国财政部后续还会继续发力财政政策、大量发债将吸收流动性，美联储的QE更是无法削减，现在7万亿美元的资产负债表规模并不是终点。
因此，短期来看，的确黄金受到很多因素抑制，难以继续单边上涨的趋势，甚至不排除进一步下跌的可能，但长期来看，黄金仍有适时配置的价值，也有观点认为后续黄金仍有挑战此前高点的可能性，这一触发因素可能需要的是通胀预期持续的攀升，这或许要到大选结果和疫苗落地之后。
除了黄金，如果是押注“通胀预期攀升”的主题，其实和铜以及其他大宗商品更值得关注。
铜则是此前备受机构唱多的品种，价值低估以及需求、通胀预期复苏是主要的逻辑。有国际投行提及，铜在2008年12月至2010年4月之间上涨了185%，使自2020年3月以来的55%涨势看起来处于早期阶段。近日投机者将Comex铜净多头提升3000手至5.9万手。但是，近期由于疫情病例激增再次威胁经济复苏以及金属需求，随着秋冬季节即将到来，一旦全球疫情再次恶化，需求端很可能也随之疲软，因此仍需观望。
不过，中国需求坚挺此前一直在支撑铜价——数据显示8月中国工业产出持续增长且增速达到年内最高，同时今年前8个月累计零售销售总额年内首次同比转正，表明经济仍在加速复苏当中，且需求也在持续回升。此外值得注意的是，中国固废中心发布的第十二批限制类批文核定废铜进口额度13.6万吨，远超前两次的1.4万吨及1万吨。