绝对估值法:巴菲特是如何给可口可乐计算价值的

subtitle 巨浪一叶舟09-19 12:08

巴菲特认为资本支出相对很小、利润增长稳定的公司,适合用现金流估值。1988年,可口可乐虽然市盈率约15倍,市净率约5倍,但巴菲特使用现金流来估值,仍然觉得大大低估。33.6%的ROE,如果全部分红,那巴菲特每年只能获得约6.7%的收益,但巴菲特认为可口可乐会将一部分利润再投资,而这部分留存利润很明显实现了“一元留存利润创造大于一元的市值”。

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时间 价格 市盈率 现金流 净资产 每股收益

可口可乐 1988年 5.22 14.5倍 12倍 1.07 36美分

1988年可口可乐公司股票每股收益0.36元、净资产1.07元,巴菲特买入价为5.22元,买入市盈率为14.5倍,市净率4.88倍。1981-1988年,可口可乐的净现金率以年均17.8的速度增长,公司在资本支出相对很小的情况下,权益资本的收益率高达31%.

1988年巴菲特认为可口可乐公司股票的定价比其实际的内在价值低了50-70%。(市值148 估值296-493)

巴菲特1988年首次购入可口可乐公司股票时,人们问“可口可乐公司的价值何在?”,公司股票市价相当于税后净收益的15倍(即15倍的市盈率)、现金流的12倍,分别比市场水平高30%和50%。巴菲特花了5倍于账面价值的钱买入可口可乐公司股票,年收益率仅有6.6%。他之所以这样做,是因为看好可口可乐公司非凡的经营前景。公司在资本支出相对很小的情况下,权益资本的收益率高达31%。当然,可口可乐公司的内在价值是由公司未来预期赚取的净现金流用适当的贴现率贴现所决定的。

1988年,可口可乐的股东收益为8.28亿美元。美国30年国债到期收益为9%左右。如果可口可乐1988年的净现金流以9%贴现(注意,巴菲特没有在贴现率中加上股权资本风险溢价补偿),则内在价值为92亿美元。巴菲特在购买可口可乐公司股票时,它的市场价值已达到148亿美元,这说明巴菲特购买可口可乐股票时的出价可能过高。但既然市场愿意付出超出这个数字60%的价格,便意味着购买者考虑了它未来增长的可能性。

当一家公司可以不增加资本就可以增加其净现金流时,贴现率就可以取无风险收益率与净现金流的预期增长率之差。我们可以发现,1981-1988年,可口可乐的净现金率以年均17.8的速度增长,比无风险收益率要高。这时,可用两阶段估价模型来估算可口可乐公司股票的内在价值。

我们用两阶段估价模型计算可口可乐公司今后的预期现金流在1988年的现值。1988年,净现金流为8.28亿美元,假设以后10年中,净现金流的年增长率为15%(这个假设是有道理的,因为这个数字低于可口可乐前7年的平均增长率),到第10年,净现金流就是33.49亿美元,再假设从第11年起,净现金流的年增长率降低为5%,以9%贴现,可以算出1988年可口可乐公司的内在价值为483.77亿美元(35.17/9%-5%=879.30亿)。(879.30*0.4224=371.43亿得出内在价值为371.43+112.5=483.9亿)

可见巴菲特是以很合理的价位买入了可口可乐公司的股票。

估值结果:

1988年可口可乐公司股票内在价值为483.77亿美金。

如果假设现金流量以5%的速度持续增长,内在价值依然有207亿美金(8.28亿美金除以9%-5%),

比1998年巴菲特买入时可口可乐股票市值148亿美金还要高很多!这里使用的公式和前面10年后使用的公司相同,为现金流量现值=持有期末现金现值/k-g,k为贴现率,g为增长率,该公式在k小于g时候使用。

下面对k大于g的计算进行说明,也就是增长率为15%的前10年的计算过程。11年后的计算使用上面提到的公式。

(1)估计稳定现金流(2)复利现值系数(3)年现金流量现值

年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

(1) 9.5 11 12.6 14.5 16.7 19.2 22 25.3 29.1 33.5

(2) 0.92 0.84 0.77 0.71 0.65 0.60 0.55 0.500.46 0.42

(3) 8.7 9.2 9.7 10.3 10.8 11.4 12.1 12.7 13.4 14.2

现金流量总量为 112.5 亿

10年后的现金流量总量为第11年现金流量为35.17亿

35.17/9%-5%=879.30亿,为折现到10年底的现值。折合为现值879.30*0.4224=371.43亿

得出内在价值为371.43+112.5=483.9亿,区间为207亿到483.9亿之间!

复利现值系数可以查表也可以自己计算,本例中 第一年为1/1.09,第2年为1/1.09*1.09以此类推!

时间 价格 市盈率 现金流 净资产 每股收益

可口可乐 1988年 5.22 14.5倍 12倍 1.07 36美分

巴菲特年收益率仅有6.6% 可口可乐权益资本的收益率高达31%

巴菲特对可口可乐的投资, 我们来看看他投资可口可乐的例子。

70年代可口可乐由于多元化投资失败,净资产收益率只有1%。1981年新的总经理上任,采取了一系列措施,卖掉其它企业,专注于可乐业务。同时修正营销策略,剥离利润率低的分销业务,同时开拓海外市场。经过这一番改造,可口可乐的净资产收益率达到33%。

1988年巴菲特购买可口可乐股票时,每股净资产1.07美元,每股收益36美分,净资产收益率33.6%。而且过去几年它的净资产收益率一直保持在这个水平。此前,可口可乐将58%的利润用于再投资,剩余的分红。如果净资产收益率和分红比率不变,10年后,公司资产将达到1.07×(1+0.336×0.58)10=6.35美元,每股收益将达到2.13元。巴菲特开始购买时,平均市盈率在10.7到13.2之间,按这个倍数,股价将在未来10年内达到22-28元。根据这个计算,巴菲特买入可口可乐,平均价5.22元,市盈率14.5倍。

按这个计算,他的预期收益是股价花10年时间从5.22元涨到25元,(25/5.22)1/10=1.17,也就是每年17%的投资收益率。这是完全从投资的角度计算的,是从公司未来投资收益的角度考虑的,而使用的估计模型也并不复杂。关键是要把眼光放长远,看到企业未来10年的增长潜力。而市场对这么长远的未来收益定价不充分,造成高收益的投资机会。

但他对公司业绩的预测也不完全准确,到1998年,每股收益涨到了1.42元,公司成长没有预期的高。如果市盈率不变,那么股价应该在15.2到18.7之间,平均17元左右。投资收益(17/5.22)1/10=1.125,年收益率12.5%。这个投资回报比预期低4.5个百分点,但仍然跑赢了平均投资收益。

实际市盈率达到46.5倍,股价66.07元。从17元到66.07元的收益是市场定价调整造成的,这个因素贡献了每年15%的收益,比投资因素的贡献还多。46倍市盈率对高成长股来说也不能算太高,应该属于价值回归收益。

投资收益加上价值回归收益,总涨幅12.66倍。10年12.66倍,每年的回报率28.9%,此外还有10年的累计分红,总的回报率应在每年30%以上。而持股10年后巴菲特选择继续持有,未来他就只能获得投资收益了。 这个例子充分体现了巴菲特的投资战略。第一是成长股战略。就投资当时的计算来说,巴菲特给了可口可乐将近5倍的净资产溢价,33%的净资产收益率除以5也只有6%的投资收益率。如果公司每年把利润分掉,那6%的收益最多就是6%的红利,这个收益一点也不高。关键是巴菲特预期公司会把收益持续再投资,并且在资产不断扩大的情况下33%的净资产收益率仍然能保持10年,这样计算则现在的价格就很低了。这就是以长远眼光和普通人的不同之处。静态的看,当时的价格是个一般的价格,从长远发展看则是个被严重低估了价格,是市场无效的机会。而抓住这种机会的前提是对企业未来发展有很强的预见能力,这不是每个人都有的。看出一个公司有持续增长潜力像相马一样,真是件难事。看出哪只股涨难,看出哪家公司能发展同样难。事后看都有很多理由,而在事前要想看出来非常难。所以不是每个人都能来发掘这种机会,这方面的市场无效性也就很容易出现。

第二,价值回归战略。既然定价偏低,那么就有价值回归的机会,哪怕价值回归要经过很多年,由于有成长性收益垫底,他可以一边享受成长收益一边耐心等待价值回归,长期来看也能带来几点到十几点的收益。在可口可乐的案例中,这个因素贡献甚至比投资收益还多。但这部分收益是难以预期的,巴菲特的预期收益中基本不包含这部分,至少不会有这么多。

又看到一份2005年巴菲特致股东的信,其中提到他持有的可口可乐股份总市值从1998年的130亿跌到81亿,跌掉了38%。如果在2004年再算这个投资的长期收益,那么从1988到2004年,共持股16年,12.66倍的收益又打了38%的折扣,大约7.88倍。年均收益是13.8,再加上分红应该是15%以上。这大概是又一个波动低谷,把价值回归和市场溢价收益都挤出去了,剩下公司本身成长收益,和巴菲特的预期差不多。

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